意見領袖 | 孫彬彬團隊

　　摘 要

　　如何理解美聯儲6月不加息？

　　美聯儲6月不加息，但是將年內加息終點預期上調了50BP，這一看似矛盾的信號表達背后，一方面是美聯儲評估經濟與通脹仍有較強韌性，貨幣政策對經濟活動的限制性仍有不足風險；另一方面，近期數據對通脹與就業前景的指引并不明朗，且金融風險的影響仍不可忽視，使得美聯儲也無法忽視過度加息問題。

　　因此在面臨加息不足與過度加息的權衡時，在加息接近尾聲時，美聯儲保持對未來緊縮的較強硬姿態，同時暫停加息不失為一種可行的權宜之計。

　　結合會后市場反映，我們評估，美聯儲會議內容超預期，但鮑威爾在發布會上安撫了市場，因此會議前后市場雖有波動，但預期仍相對平穩。我們預計后續美債美元仍有上行可能，十年美債或接近前期高點的4.1%附近。

　　對于國內的主要影響在于，內外均衡雖然對內為主，但是利率也不能太低。考慮到當下資金外流壓力要顯著大于2022年。央行一旦注重內外均衡，可能意味著資金利率難有進一步寬松，可能總體還是量寬價平的取向。

　　1．如何理解美聯儲6月不加息？

　　1.1． 美聯儲決議是否超預期？

　　6月15日，美聯儲6月會議決議維持5-5.25%的政策利率區間，但同時美聯儲也上調了后續加息終點預期。

　　如何看待美聯儲看似矛盾的貨幣政策信號？以及會后市場表現？

　　首先，我們評估，美聯儲6月不加息，原因主要是近期數據對通脹與就業前景的指引并不明朗，且金融風險的影響仍不可忽視，所以美聯儲希望在接近加息終點時保持謹慎。

　　本次會議聲明，美聯儲繼續對經濟保持樂觀，調高了今年經濟增速預測與核心通脹，調低了今年的失業率預測值，并延續了美國銀行體系健全而有彈性的判斷。因此美聯儲能夠繼續將貨幣政策重心放在對抗通脹風險上面。

　　鮑威爾指出，雖然商品供給約束有所緩解，但核心PCE通脹并沒有取得明顯進展，薪酬增速僅漸進式放緩。這表明貨幣政策尚未對經濟活動具有足夠的限制性，雖然美聯儲已經更加接近這一水平。

　　但考慮到3月與5月銀行業動蕩的最終影響，目前對信貸緊縮進行評估還操之過急。而一旦信貸緊縮壓力重現，美聯儲貨幣政策可能會面對過度加息風險。另外，正如我們在團隊前期報告《怎么看美聯儲可能跳過6月加息？》（2023-06-09）中提到的，近期數據對通脹與就業前景的指引并不明朗。

　　因此在面臨加息不足與過度加息的權衡時，美聯儲保持對未來緊縮的較強硬姿態，同時暫停加息不失為一種可行的權宜之計。

　　反映在最新加息點陣圖中，可以發現，除兩位委員將2023年的加息終點設定在5-5.25%，即不需要再度加息的情形外，其他票委均將加息終點至少設定為5.25-5.5%以上，即年內可能還需要兩次加息。

　　其次，美聯儲決議發布后，美債收益率先上后下，美股則先下后上，最終美債美股較上一交易日變化幅度不大，這又該如何理解？

　　會前市場預期美聯儲或跳過6月決議，然后在7月再加息一次。美聯儲如期跳過6月決議，但最新點陣圖暗示后續可能還有兩次加息。從這一角度來講，美聯儲會議內容所釋放的緊縮立場，其實是超出市場預期的。

　　但在發布會上，市場敏銳地捕捉到了鮑威爾潛在的寬松立場。

　　鮑威爾在發布會上表示，過去兩年以來，季度經濟預測的數字往往是錯誤的，仍將在后續會議上逐次評估政策前景。

　　鮑威爾該發言后，市場恐慌情緒明顯好轉，美債回落、美股反彈。我們認為，市場是將鮑威爾發言理解成了潛在的寬松信號，鮑威爾可能是在向市場表明，其并不認為后續通脹將具備像季度經濟預測一般的強勁韌性，因此市場還沒必要提前定價進一步緊縮預期。

　　會后來看，市場確實僅定價了7月的再一次加息。

　　所以整體評估，我們認為，美聯儲會議內容所釋放的緊縮立場超出了市場預期，但鮑威爾在發布會上安撫了市場情緒，使得會議前后市場對美聯儲后續政策的預期沒有顯著改變。

　　1.2． 如何看待后續美債美元與對國內的影響？

　　目前美聯儲仍是受數據驅動，因此后續美聯儲行為與美債，主要取決于后續經濟數據。

　　站在當前位置，考慮到近期美國數據不弱，且市場尚未充分定價最新加息點陣圖的兩次加息預期，我們預計，后續美債仍傾向于上行。十年美債可能接近前期高點的4.1%附近。

　　考慮到美國經濟仍有較強韌性，且近期歐洲數據仍顯疲軟，我們預計，后續美元指數可能延續強勢格局，但斜率可能較為放緩。

　　人民幣匯率貶值壓力加大背景下，對于國內的主要影響在于，內外均衡雖然對內為主，但是利率也不能太低。

　　考慮到當下資金外流壓力要顯著大于2022年。央行一旦注重內外均衡，可能意味著資金利率難有進一步寬松，可能總體還是量寬價平的取向。

　　考慮到目前債市曲線和空間結構狀態，資金利率如果難有進一步下行，則長端進一步下行空間有一定阻滯，在預期仍不明朗的情況下，特別是考慮7月政治局會議之前，市場可能繼續呈現拉鋸的狀態。

　　風 險 提 示

　　美國經濟前景超預期、美國財政政策調整超預期、美國貨幣政策調整超預期。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)