文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　復盤過往六輪“穩增長”周期，以降準降息為標志，后續寬信用政策、進一步降息降準等寬貨幣政策最快往往會在半月內推出，政策持續期在1-2月左右。政策密集出臺期后約1-2個月時間進入政策觀測期。

　　在穩增長周期中，債市如何演繹？短期來看，圍繞久期的博弈基本在1個月內就階段性演繹完畢。長期來看，在一輪完整的穩增長周期中：利率方面，10年期國債呈倒“N”字走勢。期限利差方面，10Y-1Y利差呈現“先上后下”。信用利差同時受流動性水平和寬信用預期影響。

　　聚焦本輪，我們認為10、30年等長期限品種可能會有短暫的交易機會，但不宜盲目追漲；1-3年中等評級信用債仍有配置機會，適當把握短端信用利差的潛在補降機會。

　　5月CPI及社融數據反映出當前經濟存在內生動力走弱、需求不足的問題。在這一背景下，6月8日六大國有銀行、6月12日部分股份行下調部分存款利率，以及6月13日OMO下調10BP，表明新一輪的政策“穩增長”周期開啟。我們認為，除了上述已經出臺的政策之外，后續還將伴隨LPR降息、促消費舉措、地產銷售松綁等“政策組合拳”。

　　對債市而言，投資者可能關注如下兩個問題：

　　（1） 新一輪“穩增長”周期開啟后，其他政策會有多快出臺？

　　（2） 從降息再到其他穩增長政策出臺，債市會如何變化？有哪些機會？

　　1、穩增長周期復盤

　　2020年以來，我們大致共經歷了六輪“穩增長”政策周期。其中，前五輪分別在2020年1-5月、2021年7-9月、2021年12月-2022年2月、2022年4月-6月、2022年8月-9月，均以貨幣政策的寬松為起始點，后續通過加大基建投資、刺激地產、減稅降費等穩增長政策進一步刺激經濟。而第六輪則是防疫措施優化與寬信用先行，隨后通過降準鞏固經濟復蘇成果。

　　6月初存款利率下行、6月13日OMO調降，開啟了2020年以來的第七輪“穩增長”周期，從過往六輪的復盤來看，我們試圖回答以下兩個問題：

　　1）寬貨幣政策出臺后，后續穩增長政策將何時推出？

　　本輪政策發力由寬貨幣起始，從過往表現來看，以降準降息為標志，后續寬信用政策、進一步降息降準等組合政策最快往往會在半月內推出，政策密集出臺期在1-2月左右。

　　2）穩增長組合拳推出后，政策觀察期有多長？

　　從六輪政策發力期來看，政策密集出臺期后至少2個月時間，為政策觀察期。其中，上一輪（第六輪）政策觀察期由2022年12月一直持續至2023年5月，主要是因為本輪經濟復蘇與防疫措施優化相關，相對較為特殊。

　　2、穩增長中的債市演繹脈絡

　　降息周期后，債市存在哪些機會？我們不妨先來簡單復盤一下歷史上，穩增長周期中的債市演繹脈絡：

　　短期來看，債市交易機會存在，但窗口期或許并不長。參考歷史上降息落地后，長債和超長債的表現，不難發現，若非連續降息，長端利率的行情或許在2周以內就基本演繹完畢。而超長債的行情，相較于長端或許略微滯后一些，但圍繞久期的博弈，基本也在1個月內就階段性演繹完畢。

　　中期來看，2020年以來，我們已經經歷了6輪由貨幣政策引領的“穩增長周期”，回顧這6輪穩增長周期中每一次債市運行的規律，不難發現：

　　1）利率方面，10年期國債呈倒“N”字走勢。長端利率呈現“先下-后上-再下”的運行軌跡，分別對應：①降息初期追漲拉久期；②寬信用預期漸起，利率上行；③寬信用不及預期，市場定價下一輪寬松到來等3個階段。值得一提的是，由于每一輪穩增長周期持續時間不同，期間或許會演繹數輪倒“N”字走勢。

　　2）期限利差方面，10Y-1Y利差呈現“先上后下”。分別對應市場預期流動性進一步寬松下的利差被動走擴，以及追漲行情銜接寬信用預期帶來的利差收窄。

　　30Y-10Y利差在歷次寬松后，總是呈現小幅上行后，持續下臺階的走勢。其中，利差小幅上行的原因是在寬松初期，利率走勢往往從短端向長端傳導，在10Y利率率先壓降后，30年品種在配置盤入場后或許會迎來一輪“補漲行情”。而利差持續下臺階，或許與保險在非標縮量和償二代二期落地格局下的長期欠配有關。

　　3）信用利差同時受流動性水平和寬信用預期影響。其中，流動性定價比較典型的周期有2022年4月-10月，留抵退稅疊加連續降準降息下，市場流動性格外寬裕，套息操作下，資產荒行情應運而生，信用利差跟隨資金利率低位運行。

　　寬信用預期定價的典型周期一般出現在穩增長后期，諸如2022年初和2022年11月份，前者受當時信貸工作會議提出一季度開門紅影響，后者則是受“防疫措施優化”疊加“地產16條”共振下產生的較強寬信用預期所左右，同時發生的“理財贖回潮”則放大了這種波動。

　　3、聚焦本輪，有哪些機會與風險？

　　結合上述對歷史上降息后債市走勢的分析，我們認為，本次降息同樣帶來一定債市機會，主要有二：

　　1）10、30年等長期限品種可能會有短暫的交易機會，但不宜盲目追漲。一方面從歷史復盤來看，久期的博弈窗口期較短。另一方面，從現實行情中超長債換手率來看，截至2023年6月14日，目前換手率水平已經超過去年8月份降息時期水平，表明交易較為擁擠。

　　參考歷史降息后期限利差走勢，本輪降息后，30-10Y利差有望進一步下降，利差保護降低，警惕潛在利多出盡后的債市調整。但風險或許也較為有限，原因在于，今年以來以保險為代表的配置盤機構或許還積壓了一些配置需求，參考2022年兩次降息后，長端利率一旦調整或將吸引配置盤入場，從而使得調整幅度可控。

　　2）1-3年中等評級信用債仍有配置機會，適當把握短端信用利差的潛在補降機會。我們判斷，本輪流動性很難因為本輪降息重回去年年中寬松水平，信用利差很難大幅壓降。一方面，今年留抵退稅效應不再，減少了市場的貨幣供給；另一方面，當前債市杠桿高位運行，對流動性存在“自我抑制”的功能。

　　但信用債利差或許有邊際壓縮的機會，參考今年2-3月份時期的跨季行情中，流動性較為緊張，但是信用利差比目前水平更低，背后的原因可能在于近期市場定價降息時，交易盤對國開等主力品種的關注度上升，導致信用利差被動走擴。我們認為在目前“資產荒”欠配格局下，短端品種信用利差仍有補降空間。

　　與此同時，信用市場風險也整體可控，一方面流動性較難系統性收緊，但需關注6月跨季行情擾動。另一方面“地產缺位”+“弱預期”格局下，寬信用預期并非一蹴而就，類似2020年5月和2022年11月的“V”字反彈行情可能性較低。

　　更長遠來看，若本輪穩增長效果不及預期，下一輪穩增長周期何時到來？自從2021年下半年以來，貨幣政策就已經進入了“寬松周期”，每次降準降息后，央行需要觀察的時間和節奏均有所不同，本輪尤為如此。

　　首先，目前流動性已經較為寬松，降息政策的推出，需要保證經濟指標相對平穩，也要防止出現流動性陷阱，因而需要觀察的時間也就更長，向市場釋放的信號或許也更為多元。

　　其次，除了貨幣政策外，相應配套政策落地后也會對經濟數據產生反饋，也會影響新的貨幣政策制定。

　　因此我們認為，下階段貨幣政策調控的“應對感”或將加強，也意味著經濟數據、價格數據以及流動性等指標表現對債市定價的重要性將進一步上升。參考歷史穩增長周期，若3-6個月內經濟壓力仍較高，不排除下一輪穩增長周期開啟，貨幣寬松或有新的空間。

　　風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)