2023年5月宏觀數據點評

　　事件：據國家統計局6月15日公布的數據，5月規模以上工業增加值同比實際增長3.5%，4月為5.6%；5月社會消費品零售總額同比增長12.7%，4月為18.4%；1-5月全國固定資產投資同比增長4.0%，1-4月為4.7%。 

　　基本觀點：整體上看，以5月綜合PMI產出指數繼續處于50%以上的擴張區間為代表，當前宏觀經濟復蘇勢頭在延續。不過，4月經濟復蘇力度開始轉弱；5月消費、投資、工業生產等宏觀數據顯示，這一下行勢頭還在延續。這是6月政策性降息落地的重要原因。其中，5月工業增加值同比增速回落，主要原因是基數走高，但從4年平均增速看，增長動力仍弱于預期，背后是外需大幅走弱而內需拉動作用有限，拖累工業生產擴張步伐。消費方面，5月社零同比增速回落雖主要受基數走高影響，但剔除基數影響觀察，消費修復動能仍然較為溫和，這主要源于居民消費能力和消費信心均未完全恢復的雙重影響。投資方面，5月固定資產投資增速下滑較快，不及市場預期，主要原因是當月房地產投資降幅擴大。其中，基建投資延續較快增長勢頭，制造業投資展現一定韌性，都顯示宏觀政策保持穩增長取向；5月房地產投資降幅繼續擴大，背后是二季度以來樓市再度轉弱。

　　展望未來，短期內由于上年同期基數繼續抬高，6月居民消費、工業生產增速還有下行趨勢，固定資產投資增速將保持基本穩定。伴隨6月政策性降息落地，后續還可能持續推出提振經濟復蘇勢頭的政策措施，三季度經濟修復動能將再度轉強。

　　具體解讀如下：

　　一、5月工業增加值同比增速回落，主要原因是基數走高，但從4年平均增速看，增長動力仍弱于預期，背后是外需大幅走弱而內需拉動作用有限，拖累工業生產擴張步伐。

　　5月工業增加值同比增長3.5%，增速比上月回落2.1個百分點。由于去年5月工業生產從疫情沖擊中逐步走出，表現要好于4月，因此，在基數有所走高的情況下，今年5月工業增加值同比增速回落符合預期，但回落的幅度較大，顯示增長動力不及預期。從扣除基數影響的4年平均增速來看，5月為4.3%，比上月小幅提高0.3個百分點，但仍明顯低于2022年全年工業增加值相較2019年的3年平均增速5.3%。

　　三大門類中，除電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加值同比增速與上月持平外，5月采礦業和制造業增加值增速均有所下滑，其中，制造業增加值增速降至4.1%，比上月低2.4個百分點。這也與當月制造業PMI生產指數降至49.6%，時隔3個月再度進入收縮區間相印證。

　　5月工業生產數據偏弱，主要有兩方面原因：一是當月出口額同比大幅下降7.5%，工業出口交貨值同比也下降5.0%，明顯弱于上月的增長0.7%，這意味著外需對工業生產的拉動作用減弱；二是國內消費修復溫和，房地產投資仍持續下滑并拖累固定資產投資增速整體放緩，因而內需對工業生產的提振作用相對有限。

　　展望6月，從高頻數據表現來看，6月上旬工業生產動能并未明顯轉強，同時考慮到去年同期基數走高，預計6月工業增加值同比增速將繼續下滑至1.0%左右。我們認為，在當前供給端對工業生產的擾動全面退去的情況下，工業生產增長動能主要取決于需求端表現，因此，需求端修復不均衡、尤其是外需走弱對工業生產拖累明顯，是今年以來工業生產增速低于GDP增速的主要原因。未來影響工業生產的兩個主要不確定因素分別是：國內房地產投資能否如期回暖，以及海外對“中國制造”的需求是否會持續回落。

　　二、5月社零同比增速回落雖主要受基數走高影響，但剔除基數影響觀察，消費修復動能仍然較為溫和，這主要源于居民消費能力和消費信心均未完全恢復的雙重影響。

　　由于去年同期基數走高，5月社零同比增速較上月回落5.7個百分點至12.7%。剔除基數影響，以2019年為基期計算的4年平均增速為3.5%，和上月的3.4%基本持平，不足疫情前8%-9%常態增長水平的一半。這表明，當前消費修復動能仍然較為溫和。背后是居民消費能力和消費信心均未完全恢復的雙重影響。前者體現在當前居民收入增速回升較慢——一季度居民人均可支配收入實際同比增速僅為3.8%，不及當季GDP增長水平，后者則源于當前居民消費心理仍較為謹慎。值得一提的是，4月、5月居民存款連續同比少增，我們認為這主要源于存款利率下調導致的存款向理財搬家，并不代表居民消費傾向有明顯回升。

　　分商品類別來看，受基數走高影響，5月多數類別商品零售額同比增速較4月放緩，僅通訊器材、中西藥品等少數類別商品零售額增速有所加快。值得一提的是，5月汽車零售額同比增速較上月大幅回落13.8個百分點至24.2%，但相比2021年同期的兩年平均增速從上月的-0.9%提高至3.2%。這表明，隨著消費者觀望情緒緩解，加之多地推出購車促銷措施以及近期車企推出大量新品，5月汽車消費需求有所回暖。此外，5月家電零售額同比下降4.6%，低于上月的增長0.1%，且環比增速明顯弱于季節性，同時當月其他涉房消費表現也整體偏弱，這主要源于當前房地產行業還處于筑底階段，且進入二季度以來樓市熱度再度轉弱。

　　我們認為，物價偏低背景下，未來政策面在促消費方面的空間較大，迫切性也較強。其中，各地在持續改善消費條件、拓展消費場景的同時，還可針對新能源汽車、智能家電、綠色建材等大宗消費領域，出臺階段性定向支持措施，同時還可根據本地消費特色，發放一定規模的消費券和消費補貼。這能在一定程度上彌補三年疫情帶來的居民收入缺口，增強居民消費能力，推動消費優化升級。另外，政策面接下來要著力引導房地產行業盡快實現軟著陸。這既能直接推動涉房消費，也有助于增強居民消費信心。

　　三、投資：5月固定資產投資增速下滑較快，不及市場預期，主要原因是當月房地產投資降幅擴大。其中，基建投資延續較快增長勢頭，制造業投資展現一定韌性，都顯示宏觀政策保持穩增長取向；5月房地產投資降幅繼續擴大，背后是二季度以來樓市再度轉弱。

　　1-5月固定資產投資累計同比增速為4.0%，較前值放緩0.7個百分點，不及市場預期。這在一定程度上顯示，4月以來經濟復蘇勢頭減弱的態勢在延續，也從一個側面印證了6月政策性降息的必要性。

　　據我們測算，5月當月固定資產投資同比增速為1.6%，較上月回落2.0個百分點，主要原因是當月房地產投資同比大幅下降10.5%，降幅較上月顯著擴大3.2個百分點所致，而基建投資和制造業投資繼續保持較強韌性。需要指出的是，投資數據統計的是名義值，而5月PPI同比通縮加劇至-4.6%，降幅較上月擴大1.0個百分點，這意味著當前固定資產投資實際增速會明顯高于名義增長水平，對GDP增速的拉動作用依然較強。展望未來，6月政策性降息落地，釋放了明確的穩增長政策信號，接下來在基建投資有可能提速、制造業投資繼續保持較強韌性，以及房地產投資降幅趨緩帶動下，二季度固定資產投資增速有可能出現上行拐點。

　　具體從投資的三大板塊來看，5月投資增速都有不同程度回落，分化格局依然明顯。首先，1-5月基建投資（不含電力）累計同比為7.5%，較1-4月回落1.0個百分點；據我們測算，5月當月基建投資（不含電力）同比增長4.9%，增速較上月回落3.0個百分點，下滑幅度較大。不過，1-5月全口徑基建投資累計增速為9.9%，較前值加快0.1個百分點；當月同比為10.2%，增速較上月加快2.3個百分點。由此，綜合來看，5月基建投資繼續保持較快增長勢頭。

　　從年初以來金融數據中的企業中長期貸款繼續同比大幅多增、今年專項債發行繼續前置、以及各地項目施工等情況判斷，當前基建投資既不缺資金，也不缺項目。背后是在以居民消費、民間投資為代表的經濟內生增長動力還有待進一步增強，加之外需存在放緩趨勢，特別是房地產投資還在延續同比負增長勢頭的情況下，當前以重大項目建設為核心的基建投資還需保持較高增長水平。這是現階段推動經濟保持回升向上勢頭的一個主要發力點，也是宏觀政策延續穩增長取向的直接體現。

　　我們判斷，短期內伴隨政策性降息落地，其他提振經濟復蘇勢頭的政策也可能跟進，固定資產投資增速整體上有望由降轉升，成為其中的一個重要發力點。

　　1-5月制造業投資同比增速為6.0%，較前值小幅下降0.4個百分點，據測算，當月同比為5.1%，較上月回落0.2個百分點，繼續保持較強增長韌性。一方面，年初以來企業中長期貸款大幅增加，政策面積極推動制造業轉型升級（1-5月高技術制造業投資繼續處于12.8%的快速增長水平），加之本輪政策性降息落地后，后期經濟回升向上前景進一步明確，都會對制造業投資形成一定支撐。另一方面，在今年全球經濟減速、我國出口面臨較大挑戰的前景下，以民間投資為主的制造業投資信心會受到一定影響；另外，去年四季度以來國內PPI持續處于通縮狀態，多數制造業行業利潤負增，也會在一段時間內對制造業投資帶來不利影響。綜合以上，我們判斷短期內制造業投資增速將由降轉穩。

　　1-5月房地產投資同比降幅為7.2%，較前值擴大1.0個百分點。據測算，5月當月房地產投資同比為-10.5%，降幅較上月擴大3.2個百分點，時隔4個月再度進入兩位數下降區間，與4月以來樓市再度轉弱相印證。我們分析，5月房地產投資下滑加快，一方面是由于近期商品房新開工面積、施工面積降幅加劇，抵消了“保交樓”帶動的商品房竣工面積同比大幅正增長的影響，導致房地產建筑安裝投資降幅擴大；另一方面，這也可能與3月以來計入房地產投資的土地購置費同比正增長的幅度收窄相關，背后是土地市場持續偏冷，去年底前后土地購置費同比正增長的勢頭難以持續。

　　一季度樓市回暖，主要源于前期疫情、春節導致的積壓需求集中釋放。二季度以來，伴隨積壓需求在3月底之前充分釋放，加之宏觀經濟修復力度放緩，以及此前以金融支持房地產“16條”（2022年11月出臺）為代表的政策效果已有邊際減弱趨勢，樓市再度出現轉弱勢頭。

　　我們判斷，接下來樓市支持政策將再度加碼，但具體力度和效果存在一定不確定性，短期內房地產投資降幅還有可能擴大。不過，下一步政策“工具箱”在放寬購房條件、降低首付成數、下調居民房貸利率等方面都還有較大潛力可挖。其中，根據央行數據，3月新發放居民房貸利率為4.14%，較去年12月下調0.12個百分點，但仍高于同期企業貸款利率水平（3.96%），意味著短期內新發放居民房貸利率還有一定下調空間。這是當前提振市場信心，推動房地產行業盡快實現軟著陸的關鍵。我們判斷，若各類政策調整到位，房地產投資有望在下半年晚些時候出現實質性回升——即建筑安裝投資同比降幅明顯收窄。

　　值得注意的是，1-5月民間固定資產投資同比增速降至-0.1%，較前值大幅回落0.5個百分點；我們測算，5月當月民間固定資產投資同比下降1.8%，降幅較上月擴大1.6個百分點，主要是受房地產投資降幅擴大，以及制造業投資增速放緩的雙重影響。這是當前經濟內生增長動力不強的一個突出體現。

　　四、就業：5月城鎮調查失業率穩定在5.2%，但青年失業率高位上行。

　　5月城鎮調查失業率為5.2%，與上月持平，繼續處于年初制定的5.5%的控制目標水平之內。伴隨經濟復蘇態勢延續，整體失業率下行符合市場預期。不過，5月16-24歲青年失業率升至20.8%，較前值高位上行0.4個百分點，續創有歷史記錄以來新高，超過去年疫情期間的最高水平。這意味著當前結構性失業問題突出，其中高校畢業生是重點群體，也是近期政策面持續聚焦就業問題的一個原因。我們判斷，接下來就業優先政策會精準發力，其中政策面對平臺經濟、數字經濟的支持力度將進一步加大，這些是吸納高校畢業生就業的重點領域。

　　整體上看，以5月綜合PMI產出指數繼續處于50%以上的擴張區間為代表，當前宏觀經濟復蘇勢頭在延續。不過，4月經濟復蘇力度開始轉弱；5月消費、投資、工業生產等宏觀數據顯示，這一下行勢頭還在延續。這是6月政策性降息落地的重要原因。我們認為，當前以居民消費和民間投資為代表的經濟內生增長動力不足，主要有以下原因：一是國內外經濟走勢錯位。今年在國內經濟回升向上過程中，海外經濟下行明顯。這一方面會直接帶動外需對經濟增長的拉動率下滑——5月出口增速降至-7.5%，后期料延續同比負增長，另一方面也會間接影響國內消費和投資信心。二是在當前經濟修復過程中，房地產行業仍持續處于調整階段。當前房地產投資、建筑裝潢材料銷售等涉房消費持續同比負增長，對宏觀經濟運行拖累效應明顯，最重要的是嚴重影響了居民消費和企業投資信心。

　　展望未來，短期內由于上年同期基數抬高，6月居民消費、工業生產增速還有下行趨勢，固定資產投資增速將保持基本穩定。低基數影響下，二季度GDP同比增速有可能升至7.5%左右，這意味著上半年經濟增速有望達到6.0%。重要的是，伴隨6月政策性降息落地，后續還可能持續推出提振經濟復蘇勢頭的政策措施，三季度經濟修復動能將再度轉強，完成全年“5.0%左右”的經濟增長目標難度不大。我們判斷，全年GDP增速有可能達到6.0%左右。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)