意見領(lǐng)袖丨管濤

　　2023年3月30日，長安講壇邀請中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤，以《推動中國高水平開放的幾個(gè)理論與實(shí)踐問題》為主題，深入闡述了人民幣匯率波動、人民幣國際化的進(jìn)程以及貿(mào)易順差等熱點(diǎn)問題。

　　管濤認(rèn)為，隨著中國金融越來越開放，人民幣匯率越來越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性，不能再用過去傳統(tǒng)的從商品角度來理解人民幣匯率的走勢。匯率靈活性增加，有助于及時(shí)釋放壓力，避免預(yù)期積累，發(fā)揮匯率吸收內(nèi)外部沖擊的減震器作用。

　　對于人民幣國際化，管濤認(rèn)為，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，關(guān)鍵是做好自己的事情，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)，首要的是保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

　　以下為演講實(shí)錄：

　　感謝50人論壇的邀請，讓我有機(jī)會與大家分享對中國高水平開放的理解和看法。今天我主要講一下金融開放相關(guān)的問題，把理論和實(shí)踐結(jié)合起來。

　　黨的二十大提出，要以中國式現(xiàn)代化推動中華民族偉大復(fù)興，中國式現(xiàn)代化一個(gè)本質(zhì)要求就是高質(zhì)量發(fā)展，二十大再次強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展是首要任務(wù)，發(fā)展是執(zhí)政興國的第一要?jiǎng)?wù)。高質(zhì)量發(fā)展很重要的一個(gè)內(nèi)容就是高水平開放，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。

　　2022年11月4日，中共中央政治局常委李強(qiáng)同志在上海出席第五屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式并發(fā)表致辭，提及高水平開放有四層含義：第一層含義是雙循環(huán)相互促進(jìn)的開放，第二層含義是促進(jìn)深層次改革的開放，第三層是推動高質(zhì)量發(fā)展的開放，第四層是與世界合作共贏的開放，這就是高水平開放的完整含義。

　　中國打開國門搞建設(shè)和現(xiàn)在逆全球化的風(fēng)潮正好相反，所以大家感覺非?；秀?，戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)治理這套體系安排是當(dāng)年美國領(lǐng)導(dǎo)或者主導(dǎo)建立起來的，但現(xiàn)在是中國高喊打開國門搞建設(shè)，而美國在搞脫鉤斷鏈、小院高墻，所以大家感覺到這個(gè)時(shí)代變遷太快。

　　今天匯報(bào)三方面的內(nèi)容。

　　第一個(gè)問題，人民幣匯率問題。去年人民幣匯率出現(xiàn)一波比較大的調(diào)整，年初人民幣升值，但是3月份以后人民幣匯率沖高回落，從6.3跌到11月初的7.3，只用了8個(gè)月的時(shí)間。去年全年貿(mào)易順差是8778億美元，創(chuàng)歷史新高。在貿(mào)易順差擴(kuò)大的情況下，為什么人民幣會貶值？這個(gè)問題怎么理解，我們怎么來看待目前人民幣匯率調(diào)整的性質(zhì)？人民幣到底是一個(gè)商品貨幣還是一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格？結(jié)合書本上的理論知識，我們學(xué)以致用，解釋現(xiàn)實(shí)中遇到的問題。

　　第二個(gè)問題，人民幣國際化。最近人民幣國際化比較熱，今天（指3月30日）有消息說中國和巴西簽署協(xié)定，鼓勵(lì)兩國貿(mào)易用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算，不通過美元作為中間媒介來進(jìn)行兩國貿(mào)易。據(jù)說前不久沙特和中國簽訂協(xié)議，沙特要把一些油賣給中國，也用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，這都屬于人民幣國際化的內(nèi)容。

　　二十大報(bào)告對人民幣國際化怎么提？叫有序推進(jìn)人民幣國際化。未來人民幣國際化到底有哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？我們怎么樣推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程？為什么有些國家對本幣國際化采取非常審慎的態(tài)度，不主張本幣國際化，而中國在主動推進(jìn)人民幣國際化，這個(gè)背后的道理是什么？

　　第三個(gè)問題，消失的萬億美元順差。這也是最近大家討論比較激烈的問題，剛才提到去年將近9000億美元的貿(mào)易順差，外匯儲備減少1225億美元，為什么貿(mào)易順差將近9000億美元，結(jié)果外匯儲備還減少1000多億美元，這1萬多億美元的缺口去哪了？對這個(gè)問題的關(guān)注一定程度上也反映了國內(nèi)三重壓力——需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱，預(yù)期轉(zhuǎn)弱的一部分，大家又重新關(guān)心貿(mào)易收支的缺口和外匯儲備變動之間的關(guān)系，怎么來看待這個(gè)問題。我們用數(shù)據(jù)說話，給大家做一些解釋澄清。

　　一、人民幣匯率問題

　　首先講講人民幣匯率問題。前面我們講去年人民幣匯率經(jīng)歷比較大的調(diào)整，8個(gè)月時(shí)間人民幣匯率從6.3跌到7.3，調(diào)整了13%以上。上一次人民幣匯率從2018年4月初的6.28跌到2020年5月底的7.2，用了26個(gè)月的時(shí)間，這一次只用了8個(gè)月的時(shí)間，人民幣震蕩明顯加劇。去年全年人民幣匯率中間價(jià)最大振幅是15.1%，這是過去20多年人民幣匯率最大的振幅。市場問的比較多的是，為什么去年貿(mào)易順差擴(kuò)大但是人民幣還貶值？我們可以用國際收支數(shù)據(jù)來理解這一波人民幣匯率調(diào)整的性質(zhì)。我們現(xiàn)在看待人民幣匯率問題不能再用過去傳統(tǒng)的從商品角度來理解人民幣匯率的走勢，我們應(yīng)該注意到，隨著經(jīng)濟(jì)越來越市場化、全球化，現(xiàn)在人民幣匯率越來越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性。

　　為什么這么講？大家都知道2015年中國進(jìn)行了人民幣匯改，“8·11”匯改的一個(gè)重要目的是讓人民幣匯率形成更加市場化。大家都知道“8·11”匯改初期中國一度遭遇了資本外流、儲備下降、匯率貶值的惡性循環(huán)，央行采取很多干預(yù)措施。但是在2017年以后人民幣匯率止跌企穩(wěn)，開始進(jìn)入有漲有跌的雙向波動新常態(tài)。在這樣一個(gè)背景下，央行從2017年開始就基本退出了外匯市場的常態(tài)干預(yù)，所以2017年以后中國的國際收支數(shù)據(jù)從過去大家習(xí)以為常的雙順差變成一順一逆，即經(jīng)常項(xiàng)目是順差但資本項(xiàng)下是凈流出。

　　如果我們學(xué)過國際金融，你知道什么叫國際收支賬戶，就知道在央行不干預(yù)的情況下國際收支平衡表里經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目就是鏡像關(guān)系，即一個(gè)是順差另外一個(gè)必然是逆差，一個(gè)是逆差另外一個(gè)必然是順差，而且經(jīng)常項(xiàng)目順差越大，資本項(xiàng)下凈流出就越多，否則兩個(gè)正數(shù)或者兩個(gè)負(fù)數(shù)加起來都不可能為0。

　　美國和中國的情況相反，中國是長期以貿(mào)易為主的經(jīng)常項(xiàng)目順差，資本項(xiàng)目逆差，美國是以貿(mào)易為主的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，資本項(xiàng)目順差。這帶來一個(gè)問題，在國際收支這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)性自主平衡情況下，通常我們不能簡單的用貿(mào)易赤字來解釋和預(yù)測美元貶值，也不能用資本流入來解釋和預(yù)測美元升值。中國也是一樣，在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目一順一逆相抵的情況下，我們既不能簡單用貿(mào)易順差來解釋預(yù)判人民幣升值，也不能用資本項(xiàng)目逆差來解釋預(yù)判人民幣貶值。

　　但是我們可以看到去年什么情況？去年我們貿(mào)易順差擴(kuò)大，導(dǎo)致的結(jié)果就是經(jīng)常項(xiàng)目順差4175億美元，比上一年增長32%。我們剛才也講去年人民幣貶值，在經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)大的情況下人民幣還貶值，必然就是因?yàn)橘Y本項(xiàng)下流出導(dǎo)致的，我們?nèi)ツ曩Y本項(xiàng)下逆差3176億美元，同比增長1.46倍。去年美元是相反的情況，美國是貿(mào)易逆差擴(kuò)大，資本流入增加，但美元升值，去年美元升值就是資本流入導(dǎo)致的。

　　很多人炒作外資減持美元資產(chǎn)，實(shí)際上真實(shí)情況不是這樣的。還是回到國際收支賬戶。為什么我們看到外資減持美元資產(chǎn)？很大程度上是混淆了存量和流量。去年外資減持美元資產(chǎn)，很大程度上是因?yàn)槊纻找媛噬闲?，美債價(jià)格下跌，外資持有的美國國債存量下降。但是實(shí)際上去年我們看到，根據(jù)美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，去年美國國際資本凈流入是1.61萬億美元，創(chuàng)歷史新高，同比增長45%，其中私人投資者是凈買入美元資產(chǎn)1.68萬億美元，官方投資者包括央行凈賣出701億美元。

　　所以實(shí)際上美國跟中國情況相反：美元在美國貿(mào)易逆差擴(kuò)大的情況下升值是因?yàn)橘Y本流入，人民幣在中國貿(mào)易順差擴(kuò)大情況下貶值是因?yàn)橘Y本流出。這意味著，我們理解人民幣匯率就不能用傳統(tǒng)的觀念，即直接從貿(mào)易差額變化來研判人民幣匯率的走勢。

　　為什么我們要強(qiáng)調(diào)這個(gè)特點(diǎn)？因?yàn)槿绻麉R率是一種資產(chǎn)價(jià)格，它有兩個(gè)特性，一個(gè)是匯率超調(diào)，市場匯率經(jīng)常性地相對于所謂的均衡匯率出現(xiàn)過度的漲或者過度的跌。我們經(jīng)常講，我們要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，但是這個(gè)基本穩(wěn)定不是固定，市場匯率一定是圍繞均衡匯率上下波動的，上下波動很大程度上就因?yàn)閰R率具有資產(chǎn)價(jià)格屬性。

　　還有一個(gè)很重要的特點(diǎn)是多重均衡。什么叫多重均衡？在給定基本面情況下，市場匯率既可能漲也可能跌。大家一般都認(rèn)為，貿(mào)易順差擴(kuò)大，人民幣應(yīng)該升值。但實(shí)際外匯市場并不是這么簡單。貿(mào)易順差到底是好事還是壞事，完全取決于市場怎么看待順差的變化。如果大家認(rèn)為貿(mào)易順差擴(kuò)大是因?yàn)閮?nèi)需不足，是衰退型順差擴(kuò)大，那么順差越大貨幣反而面臨更大的貶值壓力，這就叫多重均衡。

　　不僅僅中國是這種情況，國際上也是這樣的。大家都知道2012年日本實(shí)施量化質(zhì)化貨幣寬松，大家一般認(rèn)為，貨幣寬松、本幣貶值。確確實(shí)實(shí)在2012年日本央行實(shí)施量化質(zhì)化寬松的時(shí)候，利差驅(qū)動日元貶值。但是2016年日本央行引入負(fù)利率政策，進(jìn)一步寬松，日元匯率應(yīng)該對美元進(jìn)一步貶值。但是那一次恰恰相反，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動，日元升值。所以同樣是貨幣寬松，在不同情形下，對匯率的影響不一樣，是因?yàn)樵谌魏螘r(shí)候影響匯率的因素有很多，不同的時(shí)候是不同的因素在發(fā)揮主要的影響作用。2012年主要是利差因素影響日元匯率走勢，但到2016年不是利差，是避險(xiǎn)情緒。所以這就叫多重均衡。

　　去年人民幣匯率調(diào)整確確實(shí)實(shí)就反映了多重均衡，我們也能用數(shù)據(jù)找到解釋。去年我們看到，中國基礎(chǔ)國際收支（經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資合計(jì)）順差約4500億美元，比上一年下降。短期資本（非直接投資的跨境資金流動，含凈誤差與遺漏）凈流出3500億美元，增長了4%。短期資本凈流出與基礎(chǔ)國際收支順差之比是78%，負(fù)值比上一年上升了13.8個(gè)百分點(diǎn)，也就意味著去年中國短期資本流出壓力加大。而短期資本有一個(gè)很重要的特點(diǎn)，就是很容易受到市場情緒影響，不完全由基本面驅(qū)動，所以人民幣就像成熟貨幣那樣呈現(xiàn)一種隨機(jī)游走的特征。

　　最典型的是去年年底，中國疫情闖關(guān)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較弱，但是并沒有影響去年11月份以后人民幣匯率止跌反彈，從11月初的7.3反彈到今年年初的6.7，不到3個(gè)月的時(shí)間反彈了約9%。當(dāng)時(shí)我們經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是比較差的，很多數(shù)據(jù)是負(fù)增長，但這不影響人民幣匯率反彈。為什么？一方面，在海外市場，美國通脹回落，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期緩解，美元和美債收益率下行，美國股市反彈，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。另一方面，國內(nèi)從去年11月份開始，優(yōu)化防疫措施，調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策，改善了市場對于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的預(yù)期。所以盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差，但是由于市場預(yù)期改善，人民幣照樣升值。去年最后兩個(gè)月，中國貿(mào)易順差同比是下降的，但是因?yàn)槿嗣駧艆R率是資產(chǎn)價(jià)格，所以不影響人民幣匯率反彈。這是可以找到解釋的。

　　而且，我告訴大家很有意思的一個(gè)情況，我們用國際收支數(shù)據(jù)還能夠找出來人民幣匯率調(diào)整的壓力到底是來自于境內(nèi)還是來自于境外，是在岸市場還是離岸市場。

　　去年前三季度，中國非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差2123億美元，而2021年同期是順差281億美元。其中，資產(chǎn)方，也就是對外投資凈流出1995億美元，同比下降59%；負(fù)債方，也就是利用外資凈流出127億美元，2021年同期凈流入5125億美元。這意味著，中國資本項(xiàng)下資金凈流出有兩個(gè)渠道：一個(gè)是在資產(chǎn)方，我們增加了海外資產(chǎn)的運(yùn)用，主動對外投資，還有一個(gè)是外資前期進(jìn)來，現(xiàn)在可能因?yàn)樾蝿莅l(fā)生變化，凈流入減少甚至變成了凈流出。2022年，我們對外投資同比減少，而外方來華投資由上一年巨額凈流入變成了凈流出。顯然去年人民幣匯率調(diào)整壓力來自于負(fù)債方，即外來投資的減少，而不是我們對外投資的增加。

　　境內(nèi)外匯率也能夠印證這個(gè)觀點(diǎn)。去年全年CNH（離岸人民幣匯率）與CNY（在岸人民幣匯率）價(jià)差是+92個(gè)基點(diǎn)。意味著CNH相對于CNY偏貶值方向。

　　這個(gè)和2015年、2016年的情況不太一樣？剛開始的時(shí)候，“8·11”匯改引發(fā)市場恐慌，是內(nèi)資外資都往外跑，但2016年二季度以后外資恢復(fù)凈流入，內(nèi)資繼續(xù)往外跑。所以我在2016年寫的一篇文章中提到，穩(wěn)匯率的關(guān)鍵在于穩(wěn)住在岸市場，包括境內(nèi)企業(yè)和家庭對人民幣的信心。但是這一次不一樣。這一次在岸市場沒有因?yàn)槿嗣駧糯笃鸫舐涑霈F(xiàn)市場恐慌，而是外資由于各種原因從前期的大量凈流入變成少量凈流出。

　　我們用高頻數(shù)據(jù)也可以印證類似的觀點(diǎn)。現(xiàn)在市場上經(jīng)常有一種看法，把人民幣貶值等同于升貶值壓力或者升貶值預(yù)期，一說人民幣貶值就認(rèn)為貶值壓力很大，貶值預(yù)期很強(qiáng)。這是錯(cuò)的。為什么？我們說人民幣匯率改革一個(gè)很重要的目標(biāo)就是要讓匯率形成越來越市場化，讓市場在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用。

　　什么是正常的外匯市場？正常的外匯市場一定是低買高賣，就是升值的時(shí)候買外匯的多賣外匯的少，貶值的時(shí)候賣外匯的多買外匯的少。2016年底人民幣跌到7附近，那個(gè)時(shí)候大家在搶購和囤積外匯，就是外匯市場失靈，不是正常的外匯市場狀態(tài)。但是我們現(xiàn)在還有很多人沒有搞清楚，恰恰是匯率靈活以后，有助于及時(shí)釋放市場壓力，避免單邊預(yù)期積累。

　　我不太清楚大家接不接觸外匯。我知道有很多家長因?yàn)楹⒆釉谕饷孀x書，每年要給孩子買外匯交學(xué)費(fèi)，看到人民幣升值的時(shí)候想著等人民幣多升一點(diǎn)再買，一看到人民幣調(diào)整，調(diào)整以后他不急著買，說等人民幣再升回來再買。我記得很清楚，比方說去年人民幣匯率升到6.3附近，很多人想等升到6.2再買，結(jié)果看到跌破6.4，說我不等6.2了，想等人民幣升回6.3再買，但沒想到人民幣跌到6.5，說我再等一等，之后一下人民幣跌到6.7、7，這個(gè)時(shí)候大家都踏實(shí)了，就不敢買了。這就是正常的外匯市場，人民幣貶值的時(shí)候賣外匯的多買外匯的少，升值的時(shí)候買外匯的多賣外匯的少。

　　去年是什么情況？從外匯市場數(shù)據(jù)來看，雖然人民幣匯率大幅貶值，但是境內(nèi)外匯供求基本平衡，全年順差是771億美元，確實(shí)比2020年、2021年每年2000多億美元要少，但是我們并不追求順差越多越好，哪怕出現(xiàn)少量逆差也是可以接受的。

　　去年，人民幣匯率從6.3調(diào)整到7.3，但是只有4個(gè)月的結(jié)售匯是少量逆差，平均逆差只有42億美元。關(guān)鍵是我們看到，人民幣貶值期間的市場結(jié)匯意愿總體高于升值期間，購匯動機(jī)弱于升值期間，這意味著外匯市場運(yùn)行基本正常。

　　去年年底秋季年會期間，國際貨幣基金組織曾經(jīng)就匯率政策談過一種觀點(diǎn)，建議各國應(yīng)該保持匯率靈活，以適應(yīng)不同國家貨幣政策的周期差異，同時(shí)也提出，只有當(dāng)匯率變化影響貨幣政策傳導(dǎo)，或者產(chǎn)生更加廣泛的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，央行才應(yīng)該干預(yù)。通俗地講，在匯率靈活情況下，央行應(yīng)該對匯率漲跌善意的忽視，不用太在意匯率漲多少跌多少，只有當(dāng)匯率波動影響到物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的時(shí)候，央行才應(yīng)該出手干預(yù)。

　　我們剛才說了，盡管去年人民幣匯率大起大落寬幅震蕩，但是外匯供求基本平衡，低買高賣的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，這是央行去年對于外匯市場波動比較淡定的一個(gè)主要原因。大家不是拍腦袋決策，而是看著數(shù)據(jù)，天天盯著市場。我們現(xiàn)在用的是月度數(shù)據(jù)，實(shí)際上監(jiān)管部門有外匯市場每天的買賣數(shù)據(jù)，知道外匯供求狀況是怎樣的。

　　大家都知道國際上的外匯市場通常都是無形市場，但當(dāng)時(shí)我們建立銀行間外匯市場的時(shí)候從有形市場開始起步，中國外匯交易中心這一套交易系統(tǒng)當(dāng)時(shí)借鑒的就是股票交易所的經(jīng)驗(yàn)，大家都在場內(nèi)交易，集中報(bào)價(jià)、集中清算，因此央行可以及時(shí)地了解市場的買賣情況。但是這沒有影響到后面隨著匯率形成越來越市場化，我們有形市場也逐漸無形化，我們有撮合交易，也有詢價(jià)交易，而且詢價(jià)交易占比越來越高，但我們?nèi)匀灰筱y行必須每天把交易情況向中國外匯交易中心報(bào)告。

　　2008年金融危機(jī)發(fā)生以后，大家反思金融危機(jī)，一個(gè)很重要的原因是由于市場越來越開放，越來越自由，監(jiān)管部門沒有及時(shí)掌握很多交易數(shù)據(jù)，在一些極端市場環(huán)境下，由于信息不對稱，產(chǎn)生市場恐慌。所以2008年以后國際金融體制改革一個(gè)很重要的內(nèi)容是彌合數(shù)據(jù)缺口，很多金融基礎(chǔ)設(shè)施建立數(shù)據(jù)報(bào)告中心制度。中國外匯交易中心是領(lǐng)先于國際潮流，至少在外匯交易這方面，到目前為止，不管是詢價(jià)交易還是撮合交易，場內(nèi)還是場外，都必須向中國外匯交易中心報(bào)告。全球外匯交易是BIS每三年做一次抽樣調(diào)查，而我們每天的數(shù)據(jù)都有。

　　談到匯率波動影響金融穩(wěn)定，去年大家議論比較多的另外一個(gè)事情是，A股出現(xiàn)了下跌，有一些人把A股下跌歸咎為人民幣貶值。但是我要告訴大家，實(shí)際上股市和匯市走勢的相關(guān)性并不意味著因果關(guān)系。我們不講故事，我們用數(shù)據(jù)說話?，F(xiàn)在全年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)沒有披露完，所以我們用去年上半年的數(shù)據(jù)。去年上半年人民幣貶值5.4%，上市公司有的有匯兌損失，有的有匯兌收益，軋差以后上市公司凈匯兌收益307億元人民幣，也就是說人民幣貶值有助于改善我們上市公司的盈利狀況。相反，2021年上半年，人民幣升值了1%，結(jié)果我們上市公司凈匯兌損失33億元人民幣。

　　這告訴我們什么？股票投資者簡單把人民幣貶值視作利空是非理性的，可能個(gè)別公司外幣負(fù)債比較多，人民幣貶值加大償債負(fù)擔(dān)，這作為投資者看空個(gè)股的一條理由是成立的，但是從上市公司整體來看，人民幣貶值有助于改善上市公司盈利。從這個(gè)意義上來講，人民幣貶值不應(yīng)該成為A股的利空。

　　大家講股匯雙殺，經(jīng)常會聯(lián)想起2015年“8·11”匯改時(shí)期。當(dāng)時(shí)的股匯雙殺有它的合理性。為什么？匯率貶值會通過兩個(gè)渠道影響上市公司的盈利。一是貿(mào)易渠道，因?yàn)槲覀兪琴Q(mào)易順差，出口的外匯收入多于進(jìn)口的外匯支付，所以這是利好。二是金融渠道，雖然中國總體是對外凈債權(quán)，但是我們民間部門對外是凈負(fù)債，因此人民幣貶值會增加對外償債負(fù)擔(dān)。而且由于“8·11”匯改之前，人民幣有20多年的單邊升值行情，疊加人民幣又是高息貨幣，那個(gè)時(shí)候大家收到美元會趕快換成人民幣，擔(dān)心人民幣升值換的人民幣少，所以叫資產(chǎn)本幣化；對外支付的時(shí)候盡可能借美元對外支付，叫負(fù)債美元化。結(jié)果造成民間部門在“8·11”匯改前夕積累了巨額的對外凈負(fù)債，到2015年6月底的時(shí)候民間對外凈負(fù)債是2.37萬億美元，占GDP比重為22%?！?·11”匯改初期，人民幣意外貶值，增加了我們的償債負(fù)擔(dān)，觸發(fā)市場恐慌，很多機(jī)構(gòu)、老百姓、企業(yè)就增加海外資產(chǎn)配置，提前償還對外債務(wù)，造成資本集中流出。

　　但是在研究這段歷史的時(shí)候一定要避免刻舟求劍，因?yàn)榻?jīng)歷了2015、2016年兩年集中調(diào)整之后，中國民間對外凈負(fù)債大幅改善，到去年9月底民間對外凈負(fù)債只有8296億美元，比2015年6月底減少了1.54萬億美元，占GDP比重下降17個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，我們民間貨幣錯(cuò)配程度較“8·11”匯改時(shí)期明顯改善，在這樣一個(gè)情況下，大家對人民幣貶值就沒有那么恐慌，人民幣貶值通過金融渠道帶來的負(fù)向效應(yīng)就沒有那么大。所以我們不能簡單的把2015年“8·11”匯改初期的股匯雙殺經(jīng)驗(yàn)照搬到今天。反而是現(xiàn)在人民幣匯率彈性增加，起到了吸收內(nèi)外部沖擊的減震器作用。

　　去年二三季度中國民間部門對外凈負(fù)債減少5996億美元，這并不意味著外資從民間撤走6000億美元，而是因?yàn)榫惩獬钟腥嗣駧殴善?、債券、存款貸款、外商來華投資的股權(quán)投資，都是用人民幣計(jì)價(jià)，人民幣在二三季度累計(jì)貶值10.6%，導(dǎo)致折合的美元金額減少，貢獻(xiàn)了我們民間對外凈負(fù)債降幅的89%。這就是大家經(jīng)常講的美元國際化，美國經(jīng)常通過匯率波動來調(diào)解它的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在人民幣國際化過程中，如果匯率靈活，我們逐漸可以享受這樣的好處。這意味著，金融開放背景下一定要有靈活的匯率政策，中國也不能例外。

　　對于外資來講，人家投資你的金融市場，天然要承受當(dāng)?shù)刎泿艆R率波動的風(fēng)險(xiǎn)，他們擔(dān)心的不是匯率漲跌，他們擔(dān)心的是外匯供不應(yīng)求。如果你不用匯率去出清市場，那就只能夠通過資本外匯管制手段，這就導(dǎo)致了不可交易風(fēng)險(xiǎn)，即升值的時(shí)候控流入，導(dǎo)致錢進(jìn)不來；貶值的時(shí)候限流出，導(dǎo)致錢出不去。這才是外資最擔(dān)心的問題。中國香港是聯(lián)匯制，以犧牲貨幣政策的獨(dú)立性為代價(jià)。中國內(nèi)地是一個(gè)大型開放經(jīng)濟(jì)體，我們需要以我為主的貨幣政策，在這樣的情況下，要擴(kuò)大金融開放，只能讓匯率保持靈活。去年，外有美聯(lián)儲緊縮，內(nèi)有疫情多點(diǎn)散發(fā)，面對這樣的復(fù)雜環(huán)境，我們通過增加人民幣匯率彈性，維護(hù)了國內(nèi)貨幣政策的自主性。

　　剛才我們講了在匯率波動的情況下干不干預(yù)，一是看金融穩(wěn)定，二是看物價(jià)穩(wěn)定。我們看到全球高通脹回歸，但是去年中國CPI是溫和上漲，全年只有2%，核心CPI是1%左右，PPI是單邊下行，從去年8月份開始同比負(fù)增長。所以中國通脹不是大問題，在全球高通脹情況下我們物價(jià)保持基本穩(wěn)定，保障基本民生，同時(shí)也拓寬了貨幣政策的自主性。

　　但是正如易綱行長講的，他在2018年10月份參加國際貨幣基金組織秋季年會就講，中國是一個(gè)大國，大國的貨幣政策對內(nèi)優(yōu)先。也就是說，我們貨幣政策的松緊不是看美聯(lián)儲的臉色，也不是看跨境資本流動，而是看自己的增長、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定情況。他同時(shí)明確講，做任何選擇要接受這種選擇帶來的后果，包括對匯率的影響。去年人民幣匯率出現(xiàn)比較大的調(diào)整一定程度上就反映了中美貨幣政策分化，中美利差由正利差轉(zhuǎn)為負(fù)利差，而且負(fù)利差不斷加深的影響。任何政策選擇都是取舍，都是有利有弊。

　　我們經(jīng)常在教科書上聽到一句話，金融開放和匯率僵化是危險(xiǎn)的政策組合。去年人民幣匯率彈性增強(qiáng)，市場化程度大幅提高，實(shí)際上為我們中國推動制度型開放提供了有力保障。我們可以看到2018年以來，人民幣匯率不論是升值還是貶值，央行都恪守匯率政策中性和監(jiān)管政策中性，沒有再啟用新的資本外匯管制措施，最多是重啟一些宏觀審慎手段。我們穩(wěn)步推動擴(kuò)大制度型開放，推動貿(mào)易投資的自由化和便利化。

　　在這樣一個(gè)背景下，去年5月份，國際貨幣基金組織對特別提款權(quán)籃子貨幣進(jìn)行定值重估，把人民幣的權(quán)重提高了1.36個(gè)百分點(diǎn)，對中國在2015年人民幣入籃以來的改革開放方面，特別是金融改革開放方面取得的進(jìn)展給予了肯定。過去這些年我們內(nèi)部外部環(huán)境復(fù)雜多變，我們開玩笑的講，如果2019年8月份人民幣沒有破7，2020年和2022年人民銀行如果要守7就得三班倒，因?yàn)橐惶熘畠?nèi)人民幣匯率就有比較大的波動。正因?yàn)閰R率市場化以后我們才能夠真正的減輕對資本外匯管制手段的依賴，推動所謂的制度型開放。

　　這部分的主要結(jié)論是，一是隨著中國金融越來越開放，人民幣匯率越來越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性，去年人民幣寬幅震蕩主要是資本外流，特別是短期資本外流驅(qū)動，容易出現(xiàn)多重均衡和匯率超調(diào)，容易受到市場情緒的影響。年底經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不好，但是強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)，人民幣照漲。外匯市場、股票市場，中資和外資都一樣。去年最后兩個(gè)月陸股通北上資金凈流入900多億元，全年才凈流入900億元，就是最后兩個(gè)月一下把全年從凈流出逆轉(zhuǎn)為凈流入，投資者都是按照一個(gè)市場邏輯在做投資的。

　　第二個(gè)是匯率靈活性增加，有助于及時(shí)釋放壓力，避免預(yù)期積累，發(fā)揮匯率吸收內(nèi)外部沖擊的減震器作用。應(yīng)該說到目前為止境內(nèi)外匯市場經(jīng)受了人民幣匯率劇烈震蕩的考驗(yàn)。我們說市場好不好，機(jī)制好不好，不是看它順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候，一定要看它逆風(fēng)逆水的時(shí)候，能不能禁受起極端市場環(huán)境的檢驗(yàn)。目前來看，這一套制度安排、政策操作總體上是成功的。

　　第三個(gè)是繼續(xù)深化匯率市場化改革，事關(guān)中國高質(zhì)量發(fā)展和高水平開放，有助于更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全。我們剛才講的擴(kuò)大金融開放和匯率政策僵化是危險(xiǎn)的政策組合，“8·11”匯改前后的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)確實(shí)印證了這一點(diǎn)。中國也不例外。保持靈活的匯率政策，有助于我們更好的利用國內(nèi)國際兩個(gè)市場、兩種資源，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)。

　　二、人民幣國際化的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

　　大家經(jīng)常講，2008年金融危機(jī)發(fā)生以后，美聯(lián)儲實(shí)施零利率、三輪量化寬松。很多人都說美元完蛋了，美元一定是對外貶值，美元國際地位要被動搖。在2020年新冠疫情沖擊的時(shí)候，美聯(lián)儲實(shí)施零利率、無限量寬，大家又說美元要進(jìn)入中長期貶值通道。但是我要告訴大家，主觀愿望是好的，但是客觀現(xiàn)實(shí)是怎樣的？2015年和2022年兩次國際貨幣基金組織特別提款權(quán)審查結(jié)果表明，2008年危機(jī)以來受損失較大的國際化貨幣不是美元，實(shí)際上是歐元。

　　2015年10月底，人民幣被批準(zhǔn)加入SDR，成為第三大權(quán)重的籃子貨幣，給的權(quán)重是10.92%，美元貢獻(xiàn)0.17個(gè)百分點(diǎn)，日元和英鎊分別貢獻(xiàn)了1.07和3.21個(gè)百分點(diǎn)，歐元貢獻(xiàn)6.47個(gè)百分點(diǎn)。去年，時(shí)隔7年之后定值重估，人民幣權(quán)重提高了1.36個(gè)百分點(diǎn)，一部分反映中國出口市場份額上升，大概貢獻(xiàn)了2/3，還有1/3是來自于金融交易中人民幣使用增加。我們只講人民幣權(quán)重提高，實(shí)際上去年定值重估的時(shí)候美元的權(quán)重提高了1.65個(gè)百分點(diǎn)，它的權(quán)重上升比人民幣還多。

　　5個(gè)籃子貨幣中，其他三種貨幣是什么樣的？歐元、日元和英鎊的權(quán)重都下調(diào)了，其中歐元權(quán)重下調(diào)幅度最大，下調(diào)了1.6個(gè)百分點(diǎn)，所以我們可以看到這兩次定值重估都是歐元受損比美元要大。為什么會這樣？實(shí)際上一個(gè)很重要的原因，決定國際化貨幣地位的主要因素還是經(jīng)濟(jì)實(shí)力，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)。我們只看到了美聯(lián)儲量化寬松、零利率，但實(shí)際上2008年危機(jī)以來，歐洲、日本是負(fù)利率量化寬松，在貨幣政策上比美聯(lián)儲走的更遠(yuǎn)。

　　我們知道美國經(jīng)濟(jì)基本面總體上是好于歐洲和日本。新冠疫情爆發(fā)之前，美國正在經(jīng)歷戰(zhàn)后最長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，一直到2020年2月份新冠疫情爆發(fā)，經(jīng)歷了短暫的經(jīng)濟(jì)衰退，馬上又重新恢復(fù)正增長。而歐元區(qū)和日本怎么回事？歐元區(qū)和日本在新冠疫情爆發(fā)之前陷入長期經(jīng)濟(jì)停滯和通貨緊縮。所以由量化寬松就得出美元要貶值、美元地位下降的結(jié)論是不對的。從經(jīng)濟(jì)實(shí)力來看，美國在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中還是處于比較強(qiáng)勢的地位。

　　如果大家稍微注意一點(diǎn)，2020年底2021年初的時(shí)候，市場上有一個(gè)非常流行的觀點(diǎn)，就是認(rèn)為美元會進(jìn)入中長期貶值通道。當(dāng)時(shí)我就講這個(gè)是不對的。2020年年初疫情大流行，經(jīng)濟(jì)大停擺，金融大動蕩，那個(gè)時(shí)候市場恐慌，避險(xiǎn)情緒推動美元短暫升破100，但是3月底以后隨著疫情恐慌逐漸平息，美元回落，2020年美元貶值。我當(dāng)時(shí)指出，2021年避險(xiǎn)情緒對美元的支持作用減弱，但是2021年美元到底升還是跌的關(guān)鍵取決于疫后誰的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更快。事后來看，2021年美元并沒有像市場想象的那樣走弱，反而反彈了6.7%，因?yàn)?021年全球經(jīng)濟(jì)都在疫后有一個(gè)V形反彈，但是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)快于除中國以外的新興市場，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，美國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，所以美元就升值了。2021年美聯(lián)儲沒有加息，只是在年底啟動了縮減購債，2021年年底英格蘭央行開始加息。所以由貨幣政策這一個(gè)變量推不出來匯率一定漲或一定跌，也推不出來貨幣的國際地位會受到什么樣的影響。

　　前面我已經(jīng)提到去年一年市場熱炒的話題就是外資減持美國國債。根據(jù)美國財(cái)政部的國際資本流動報(bào)告，到去年年底，外資持有美債余額是7.34萬億美元，比上一年減少4260億美元。很多人認(rèn)為，外資拋了4260億美元。這是不對的，因?yàn)槲覀儧]有搞清楚國際收支的存量和流量概念。外資持有美債余額是存量，其中包含了估值因素影響。去年是什么情況？去年，外國投資者累計(jì)凈買入美債7166億美元，僅次于2008年的7244億美元。但為什么表現(xiàn)為外資持有美債余額下降？一個(gè)很重要原因是去年美國通脹，導(dǎo)致美債收益率上行，美債價(jià)格下跌，按照存量統(tǒng)計(jì)的時(shí)候要市值重估，所以負(fù)估值效應(yīng)是1.14萬億美元。有人又解釋說，這叫被動拋售、被動減持。這個(gè)說法就有些牽強(qiáng)附會了，比如股市整體行情不好，我們持有的股票市值縮水，我說我自己被動拋了多少股票是肯定不合適的。搞清楚存量和流量數(shù)據(jù)之后，我們發(fā)現(xiàn)美元沒有像大家想的那么不堪。到目前為止，全球遭遇的是美元荒而不是美元災(zāi)。

　　有很多人關(guān)心中國持有的美債情況。中國去年持有的美債比2021年減少1733億美元，從1萬多億美元降到8671億美元，因此大家熱議中資在拋售美債。實(shí)際情況是什么？從流量統(tǒng)計(jì)來看，去年中資只是凈拋出美債285億美元，比上一年減持規(guī)模下降77%，比同期的日本少了35%。我們減持美債主要是美債價(jià)格下跌帶來的負(fù)估值效應(yīng)1448億美元。關(guān)鍵是，中國投資者減持美債以后，增持了美國的機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債。去年，中國投資者凈買入美國債券（美債、機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債3個(gè)相加）967億美元，實(shí)際上增加了對美國的敞口，而同期日本凈減持美國債券108億美元。所以我們一定要把基本概念搞清楚，防止過度解讀，更要防止出現(xiàn)誤判。有很多中國專家替美國操心，說你們的東西沒人要，你們要小心。但實(shí)際上去年全球買了1.67萬億的美國證券資產(chǎn)，其中買了7000多億美元美債。

　　講到人民幣國際化，我覺得看一個(gè)貨幣的國際化，一要看政策，二要看市場。在政策上，中國已經(jīng)完成了人民幣從非國際化向國際化的轉(zhuǎn)變。在改革開放以前，中國實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，高度集中的外匯管理體制，人民幣非國際化是嚴(yán)格外匯管制的一個(gè)重要組成部分。我們既不讓人民幣用于跨境計(jì)價(jià)結(jié)算，同時(shí)還限制人民幣現(xiàn)鈔出入境，這是外匯管制的重要組成部分。但是改革開放以后隨著人民幣可兌換程度提高，資本項(xiàng)目越來越開放以后，我們逐步放松了攜帶人民幣現(xiàn)鈔出入境的限制，這是90年代做的事情。到本世紀(jì)初，我們開始在邊境貿(mào)易鼓勵(lì)用雙邊本幣做計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣。2003年年底，我們在中國香港啟動了個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

　　香港是一個(gè)自由金融市場，沒有外匯管制，當(dāng)?shù)赜檬裁簇泿抛鲇?jì)價(jià)結(jié)算沒有限制。但是由于在2003年底以前沒有正規(guī)銀行清算渠道，所以香港和內(nèi)地之間的人民幣是快進(jìn)快出，流量大存量少。因?yàn)橄愀坫y行收了人民幣以后，沒有辦法到內(nèi)地來兌換成港幣，吸收人民幣存款也不能夠在內(nèi)地轉(zhuǎn)存，所以只有流量沒有存量。我們在2003年年底啟動了香港個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)試點(diǎn)，第一次通過一個(gè)正規(guī)的銀行清算渠道規(guī)范跨境人民幣流通使用。而且我覺得那一次有一個(gè)很大的嘗試，就是用市場化手段把內(nèi)地一些大家看起來比較土的資本外匯管制的要求，傳導(dǎo)到香港這樣一個(gè)自由金融市場。

　　當(dāng)時(shí)我們怎么干的？當(dāng)時(shí)我們說香港可以做人民幣兌換和人民幣存款、匯款，但是我們要求要有限額。香港監(jiān)管部門說我們是自由市場，我們不能規(guī)定限額，至少不能由金管局發(fā)一個(gè)通知說，每天只能兌換2萬人民幣等值，只能匯款5萬人民幣等值，你不能這么干。

　　但是后來我們怎么解決的呢？我們通過市場化的手段，跟中銀香港簽了一個(gè)清算協(xié)議，協(xié)議里有權(quán)利和義務(wù)，它的義務(wù)就是執(zhí)行我們的限額管理規(guī)定，權(quán)利是在香港收兌的人民幣就可以到內(nèi)地，用在岸人民幣匯率兌成美元或者港幣調(diào)回到香港，在香港吸收的人民幣存款可以轉(zhuǎn)存內(nèi)地。中銀香港拿到我們這個(gè)清算協(xié)議作為主協(xié)議，和香港人民幣業(yè)務(wù)參加行再簽清算協(xié)議。香港銀行可以自由選擇簽不簽協(xié)議。如果和中銀香港簽了清算協(xié)議，就要執(zhí)行限額管理規(guī)定，之后吸收的存款可以轉(zhuǎn)存給中銀香港，中銀香港再轉(zhuǎn)存到內(nèi)地，內(nèi)地給中銀香港付息，中銀香港再給香港人民幣業(yè)務(wù)參加行付息，進(jìn)而可以給儲戶付息，香港人民幣業(yè)務(wù)參加行收兌的人民幣可以賣給中銀香港，中銀香港再賣給內(nèi)地。

　　香港金管局會檢查香港人民幣業(yè)務(wù)參加行有沒有執(zhí)行清算協(xié)定，如果沒有執(zhí)行，金管局可以以經(jīng)營不審慎為由進(jìn)行處罰，這樣就形成了監(jiān)管閉環(huán)。我們用市場化手段把內(nèi)地一些監(jiān)管要求傳導(dǎo)到香港自由的金融市場。所以，我們可以看到，很多事情不是管不管的問題，而關(guān)鍵是怎么管，管理是要講藝術(shù)和技巧的。

　　2008年是一個(gè)重要的起點(diǎn)，因?yàn)槊绹钨J危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑诤[，大家對美元信心發(fā)生動搖，韓國央行對中國提出來能不能搞本幣雙邊貨幣互換，這是人民幣國際化的一個(gè)重要起點(diǎn)。里程碑事件是2009年年底，我們開展了跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算試點(diǎn)，人民幣國際化開始提速。

　　2010年7月份，人民銀行又和中銀香港修訂了人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，如果人民幣只在香港本地流通使用，內(nèi)地不管，按本地辦理相關(guān)業(yè)務(wù)，只有在內(nèi)地和香港跨境的時(shí)候才要遵守內(nèi)地有關(guān)規(guī)定。這實(shí)際上給了人民幣在香港流通使用一個(gè)很大的空間。正是在這樣一個(gè)政策背景下，香港離岸人民幣外匯市場應(yīng)運(yùn)而生。

　　2014年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議，首次把穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化寫入黨的文件。原來沒有人民幣國際化的提法，按照周小川行長講的，我們都叫人民幣在貿(mào)易與投資中的跨境使用，或者跨境人民幣業(yè)務(wù)。2014年之前官方文件里沒有人民幣國際化提法，民間有很多討論，但是官方?jīng)]有這個(gè)提法。直到2014年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化”，2015年年底十八屆五中全會將“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化”寫入“十三五”規(guī)劃。2018年1月，《關(guān)于進(jìn)一步完善人民幣跨境業(yè)務(wù)政策促進(jìn)貿(mào)易投資便利化的通知》提出，凡依法可以使用外匯結(jié)算的跨境交易，企業(yè)都可以使用人民幣結(jié)算。2020年底十九屆五中全會“十四五”規(guī)劃建議，提出“穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化”。所以我們可以看到，中國和很多國家不太一樣，中國是逐漸地由國家政策明確推動本幣國際化，只是在不同階段人民幣國際化提法存在差異，剛開始是“穩(wěn)步推進(jìn)”，后來一度改成“穩(wěn)慎推進(jìn)”。

　　即便政策上鼓勵(lì)本幣國際化，但是本幣是不是國際化貨幣還取決于國際上接受和認(rèn)可程度。市場上經(jīng)常有一種看法，認(rèn)為2015年“8·11”匯改以后人民幣國際化倒退了，實(shí)際上這是一種誤解。為什么？實(shí)際上在2015年“8·11”匯改以后人民幣國際化策略出現(xiàn)了大的調(diào)整，之前是在岸嚴(yán)格管制，我們金融不開放，你要持有人民幣金融資產(chǎn)，只能在香港做人民幣存款，或者在香港買人民幣的點(diǎn)心債。但是2015年“8·11”匯改之后我們加快在岸金融市場開放，可以直接在境內(nèi)買股票買債券。

　　到去年年底境外持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)中，股票和債券的占比達(dá)到69%，2014年底占比只有27%。為什么？因?yàn)?014年之前你要持有人民幣金融資產(chǎn)只能在香港做，香港吸收非居民人民幣存款以后轉(zhuǎn)存內(nèi)地，或者在內(nèi)地放款，所以2014年之前境外持有人民幣金融資產(chǎn)主要是以存款貸款的形式持有，而在2015年“8·11”匯改之后在岸金融市場開放，大家可以以股票和債券形式持有，這是一個(gè)很大的變化。

　　而且我們看到，人民幣國際化在國際上的接受和認(rèn)可程度越來越高，人民幣從2011年開始成為境內(nèi)第二大跨境收付貨幣，第五大外匯儲備貨幣、外匯交易貨幣、國際支付貨幣，第二大貿(mào)易融資貨幣，第六大國際銀行業(yè)負(fù)債貨幣，第十大國際債券證券貨幣。

　　如果我們把國際貨幣體系按照中心外圍來劃分，現(xiàn)在人民幣顯然是從外圍向中心貨幣爬升的階段。如果我們分的更細(xì)一點(diǎn)，用中心貨幣、次中心貨幣、外圍貨幣來區(qū)分，現(xiàn)在人民幣已經(jīng)進(jìn)入了第二梯隊(duì)，就是次中心貨幣，跟歐元、日元、英鎊一樣。當(dāng)然我們主要是體量大，國際化的含金量、質(zhì)量與傳統(tǒng)的主要國際化貨幣還是存在差距。

　　前面我們講了人民幣在政策上已經(jīng)完成了從非國際化向國際化的轉(zhuǎn)變，但是很多國家，比方新加坡限制本幣國際化。為什么？新加坡一個(gè)很重要理由是新加坡是小型開放經(jīng)濟(jì)體，如果本幣國際化以后，資金大進(jìn)大出，容易造成當(dāng)?shù)亟鹑谫Y產(chǎn)價(jià)格和匯率的大起大落，因此就不愿意主動推進(jìn)本幣國際化。

　　但是中國不一樣，中國是大國，去年人民幣匯率大起大落，充分展現(xiàn)了中國作為一個(gè)大型開放經(jīng)濟(jì)體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。1998年，中國資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）逆差250億美元，相當(dāng)于GDP的2.4%。2022年，資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）逆差3176億美元，只相當(dāng)于GDP的1.8%。這反映出，經(jīng)濟(jì)體量大了以后，承受能力就會大大增強(qiáng)。

　　而且，由于我們在岸市場有一個(gè)龐大的金融市場規(guī)模，所以我們現(xiàn)在吸收各種沖擊的能力也大大增強(qiáng)。剛才我們講了，“8·11”匯改之前，人民幣國際化主要是通過離岸市場驅(qū)動，大量金融資產(chǎn)是境外以人民幣存款的形式持有?！?·11”匯改的時(shí)候，由于人民幣意外走弱，引發(fā)了香港人民幣存款下降，結(jié)果造成離岸人民幣匯率較大的貶值壓力，離岸人民幣貶值也加劇了在岸人民幣匯率的貶值預(yù)期。

　　去年是什么情況？去年二三月份的時(shí)候香港人民幣存款每個(gè)月下降1000多億人民幣，那個(gè)時(shí)候我們還在說人民幣走出了“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”的行情，因?yàn)槿ツ?月底爆發(fā)俄烏沖突，美元作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)貨幣升值了，大部分非美貨幣對美元都貶值，但是人民幣相對美元保持強(qiáng)勢，我們那時(shí)候還在炒作人民幣是避險(xiǎn)貨幣。講這個(gè)例子是為了說明，離岸市場容量有限，價(jià)格容易出現(xiàn)比較大的波動，但是哪怕現(xiàn)在外資持有的在岸人民幣金融資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超離岸市場，由于在岸市場容量比較大，所以外資很難掀起大的風(fēng)浪。

　　過去大家經(jīng)常講，中國國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格估值比較高，如果我們開放會有大量資本外流。但實(shí)際上這些年雙向開放的經(jīng)驗(yàn)表明這個(gè)觀點(diǎn)是不成立的。資本賬戶開放以后存在本土投資偏好的問題。最典型的一個(gè)例子是，我們股票通北上和南下的資金同時(shí)開放，盡管由于各種原因港股通累計(jì)凈買入量略大于陸股通，但是這個(gè)缺口最多是五六千億人民幣，而且這是2014年到現(xiàn)在的累計(jì)缺口，并沒有出現(xiàn)大家擔(dān)心的情況。這背后的原因就是，資本賬戶開放以后，投資者存在本土投資偏好?，F(xiàn)在我們打開國門，讓國內(nèi)投資者買美股和港股，可能很多投資者還得想想，自己有沒有能力在那個(gè)市場上賺錢。所以我們就通過這種管道式、漸進(jìn)式的開放，慢慢積累經(jīng)驗(yàn)，讓我們對開放越來越有信心。

　　2020年底，十九屆五中全會關(guān)于人民幣國際化的提法是“穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化”。但是時(shí)隔兩年之后，去年我們經(jīng)歷了人民幣匯率的大起大落，到年底開二十大的時(shí)候表述變成“有序推進(jìn)人民幣國際化”。“有序”相對于“穩(wěn)慎”而言，我覺得在政策上更加偏積極，因?yàn)椤胺€(wěn)慎”是既要穩(wěn)妥又要慎重，而現(xiàn)在是要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，叫“有序推進(jìn)”。

　　在今年3月3日國新辦會議上，外匯局局長潘功勝先生專門談到人民幣國際化，他講當(dāng)前人民幣國際化面臨好的環(huán)境和機(jī)遇，一是人民幣已經(jīng)初步具備了國際化使用的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，二是企業(yè)在跨境貿(mào)易投融資中使用人民幣以規(guī)避貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的意愿上升，三是人民幣避險(xiǎn)功能逐步增強(qiáng)，四是國際貨幣體系發(fā)展多元。同時(shí)，他也講了下一步要做什么，一是完善人民幣國際化的金融基礎(chǔ)設(shè)施，擴(kuò)大清算行網(wǎng)絡(luò)，二是要推動金融市場向制度型開放轉(zhuǎn)變，三是要支持離岸人民幣市場發(fā)展，四是提升開放條件下跨境資金流動的管理能力和風(fēng)險(xiǎn)防控能力。

　　我個(gè)人理解我們在下一步推進(jìn)人民幣國際化的過程中有以下機(jī)遇：

　　一是中國擁有系統(tǒng)重要性經(jīng)濟(jì)金融體系。你不投資中國不能說你是國際投資者。我覺得，只要中國經(jīng)濟(jì)不出問題，人民幣金融資產(chǎn)對外國投資者仍然有很大吸引力。

　　二是二十大報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)步推進(jìn)制度型對外開放，這是我們高水平開放的重要內(nèi)容，即我們的交易規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則要和國際上最高標(biāo)準(zhǔn)逐步接軌。

　　三是這些年我們匯率市場化程度逐步提高，讓我們對于人民幣國際化更加有信心、有底氣。剛才我們一再強(qiáng)調(diào)僵化的匯率安排和金融開放是危險(xiǎn)的政策組合，但現(xiàn)在我們已經(jīng)闖過這一關(guān)。

　　四是中國這些年來堅(jiān)持實(shí)施正常的財(cái)政貨幣政策，有助于增加人民幣的信用。特別是最近大家看到由于前期美國財(cái)政貨幣雙刺激，快進(jìn)快出，最近釀成了歐美銀行業(yè)動蕩，遭遇了前期大放水的反噬。我認(rèn)為這件事情的余波沒有過去，大家會對這些發(fā)達(dá)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有更深刻的思考。而在這一輪危機(jī)應(yīng)對中，中國政府的政策相對還是比較成功。

　　最后一個(gè)是國際貨幣體系多極化發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)層面來講就是美國在國際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易中的地位在下降，但是國際社會對美元的依賴還是過大，才造成了美聯(lián)儲貨幣政策不論是松和緊都有巨大的溢出效應(yīng)。這一波美聯(lián)儲激進(jìn)加息，不僅使新興市場、發(fā)展中國家深受其害，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也是受了不少罪。為什么歐央行最后追趕加息？去年7月份拉加德明確講了，其中一個(gè)重要原因就是歐元對美元貶值太多了，歐元貶值加上大宗商品價(jià)格上漲，加大歐元區(qū)的輸入型通脹壓力。日本過去多少年沒有干預(yù)，但迫于輸入型通脹壓力，去年九、十月份也是大舉入市干預(yù)。這在很大程度上都是反映了美聯(lián)儲貨幣政策帶來的風(fēng)險(xiǎn)。還有這些年一些主要儲備貨幣發(fā)行國把貨幣武器化，也動搖了國際貨幣體系的信用。

　　但是我們也要看到挑戰(zhàn)是客觀存在的。

　　一是，國際貨幣體系存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)路徑依賴。一旦大家使用一種國際貨幣形成習(xí)慣以后，不會隨意改變習(xí)慣，而這種貨幣使用越多，交易成本就越低，對后發(fā)的新興國際化貨幣是比較大的挑戰(zhàn)。

　　二是，中國外匯市場體量較小，制度安排有待完善。盡管去年全球外匯市場調(diào)查顯示人民幣外匯交易有比較大的增幅，但是仍然小于主要的國際化貨幣，而且品種不是很豐富，限制比較多。

　　三是，貨幣國際化要提供便利，吸引大家持有人民幣金融資產(chǎn)，但是中國金融市場和海外成熟市場之間存在比較大的差距。

　　四是，中國金融市場對外開放層次有待進(jìn)一步提高。制度型開放要和國際最高經(jīng)貿(mào)規(guī)則接軌。資本賬戶開放的最高規(guī)則是負(fù)面清單，我們現(xiàn)在短時(shí)間內(nèi)達(dá)不到，至少我們應(yīng)該做到的是，開放的政策不能隨便收回，這需要提高立法層次，取信于市場。大家擔(dān)心一個(gè)紅頭文件甚至一個(gè)窗口指導(dǎo)決定一個(gè)交易的存廢，這會影響大家對人民幣金融資產(chǎn)的信心。

　　五是，在跨境貿(mào)易里使用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算，取決于我們在貿(mào)易里有沒有競爭力，有沒有定價(jià)權(quán)，這方面我們面臨比較大的挑戰(zhàn)。

　　此外，前面我們講了國際貨幣體系多極化發(fā)展對人民幣國際化是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，現(xiàn)在有一種風(fēng)潮就是大國博弈加劇，全球化的去中國化風(fēng)險(xiǎn)上升。這在某些時(shí)候某些方面也會影響大家選擇持有人民幣金融資產(chǎn)。

　　這部分的主要結(jié)論，一是我們要清醒認(rèn)識到過去十多年來國際地位受影響比較大的是歐元，美元的國際地位不降反升，特別是去年全球范圍內(nèi)遭遇了股匯債三殺，全球遭遇美元荒而非美元災(zāi)。

　　二是中國作為大型開放經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)在政策上完成了從人民幣非國際化向國際化的蛻變，而且近年來人民幣在市場上的國際接受和認(rèn)可也不斷提高，人民幣最重要做的是鞏固和提升在次中心貨幣中的地位。

　　最后一個(gè)是有序推進(jìn)人民幣國際化機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，關(guān)鍵是做好自己的事情，首要的是保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)。我們不能為了國際化而國際化，我們要讓國際化服務(wù)于國內(nèi)的改革開放，服務(wù)于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)然我們同時(shí)要完善宏觀經(jīng)濟(jì)治理，大力發(fā)展國內(nèi)金融市場，穩(wěn)步推動制度型對外開放。

　　三、解讀消失的萬億美元順差

　　最后一部分，我講講前陣子大家比較關(guān)心的問題，中國消失的萬億美元順差是怎么回事。

　　有一種說法是把去年中國貿(mào)易順差和外匯儲備變動直接對比，貿(mào)易順差8766億美元，外匯儲備下降1225億美元，缺口將近1萬億美元，這1萬億美元不見了，有很多人說我們有關(guān)部門應(yīng)該給出一個(gè)解釋。

　　有人做的更加復(fù)雜一點(diǎn)，他不但看到了貿(mào)易，也把服務(wù)貿(mào)易、直接投資差額放進(jìn)來，算出來2020-2022年中國全口徑順差規(guī)模是1.9萬億美元，外匯儲備、外匯存款都沒有增加多少，那么這些順差是不是不翼而飛了？

　　怎么看待這個(gè)問題？這實(shí)際上屬于對賬，對賬就要有一個(gè)參照系。在做這個(gè)對賬的時(shí)候，我覺得參照系應(yīng)該是國際可比口徑。大家都知道，宏觀經(jīng)濟(jì)有四大賬戶——國民收入賬戶、財(cái)政賬戶、貨幣金融賬戶、國際收支賬戶，對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡四個(gè)宏觀調(diào)控目標(biāo)。國際收支賬戶里又有國際收支平衡表和國際投資頭寸表，國際收支平衡表是流量統(tǒng)計(jì)，國際投資頭寸表是存量統(tǒng)計(jì)。國際收支平衡表是全口徑數(shù)據(jù)，不僅有貿(mào)易還有非貿(mào)易，不僅有經(jīng)常項(xiàng)目還有資本項(xiàng)目，不僅有中央銀行部門，還有中央銀行以外的存款性公司、廣義政府、公司部門、家庭部門。

　　通過國際收支平衡表，我們可以看得很清楚，2020-2022年三年經(jīng)常項(xiàng)目累計(jì)順差是9836億美元，其中貨物貿(mào)易順差是1.76萬億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差是3467億美元；資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）凈流出6666億美元，其中直接投資凈流入3376億美元，短期資本（含凈誤差與遺漏）凈流出1萬億美元；剔除估值影響的儲備資產(chǎn)增加了3171億美元，其中外匯儲備資產(chǎn)增加了2711億美元。

　　如果說用國際收支平衡表對賬，只有凈誤差遺漏可能是說不清道不明的，其他的國際收支平衡表線上項(xiàng)目都能找到相關(guān)的數(shù)據(jù)。而現(xiàn)在不論是用貨物貿(mào)易直接和外匯儲備對比，還是說加上服務(wù)貿(mào)易、直接投資，這些都只是國際收支平衡表里面的部分?jǐn)?shù)據(jù)，只是中國國際經(jīng)貿(mào)往來的一部分，而不是全部，這樣對賬肯定是以偏概全，也屬于管中窺豹。

　　大家稍微留意一點(diǎn)又會發(fā)現(xiàn)，國際收支口徑的貨物貿(mào)易和直接投資數(shù)據(jù)，和我們平時(shí)看到的數(shù)不太一樣。比方說，去年海關(guān)統(tǒng)計(jì)貨物貿(mào)易進(jìn)出口順差是8766億美元，但是國際收支口徑的進(jìn)出口順差只有6856億美元。這里告訴我們，平時(shí)看到的貿(mào)易和投資數(shù)據(jù)是不可以直接拿來和國際收支數(shù)據(jù)對比的，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑不同。其中有個(gè)很重要的原因是，海關(guān)公布的進(jìn)出口、商務(wù)部公布的直接投資都是月度數(shù)據(jù)，相對于國際收支的季度數(shù)據(jù)而言，屬于高頻數(shù)據(jù)。外匯市場瞬息萬變，大家自然而然的更多關(guān)注高頻數(shù)據(jù)變化，這是情有可原的。但我還是要提醒大家，在研究這個(gè)問題的時(shí)候，要注意海關(guān)和商務(wù)部的數(shù)據(jù)與外匯局的國際收支數(shù)據(jù)不完全是可比口徑，并不是說誰對誰錯(cuò)，而是不同部門的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)服務(wù)于不同的統(tǒng)計(jì)目的。比方說商務(wù)部的利用外資、對外投資的數(shù)據(jù)也是聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會采信的數(shù)據(jù)。所以，商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)、海關(guān)的統(tǒng)計(jì)都符合國際慣例，但是和國際收支賬戶統(tǒng)計(jì)口徑不一樣。

　　貨物貿(mào)易項(xiàng)下，海關(guān)口徑和國際收支口徑的差別是什么？一個(gè)很重要差別是計(jì)價(jià)方面，海關(guān)口徑的出口貨值是按照離岸價(jià)格（FOB），進(jìn)口貨值是按照到岸價(jià)格（CIF），其中的運(yùn)費(fèi)和保費(fèi)，按照國際收支口徑應(yīng)該放到服務(wù)貿(mào)易里。還有一個(gè)差別是，國際收支統(tǒng)計(jì)里會補(bǔ)充部分進(jìn)出口退運(yùn)以及海關(guān)沒有統(tǒng)計(jì)的轉(zhuǎn)手買賣下的貨物凈出口等數(shù)據(jù)。還有一個(gè)區(qū)別是，國際收支統(tǒng)計(jì)調(diào)整了因特殊代工模式和計(jì)價(jià)方式差異造成的口徑差異。

　　通常來看，海關(guān)口徑的出（進(jìn)）口數(shù)據(jù)大于國際收支口徑的出（進(jìn)）口數(shù)據(jù)。2021年之前，進(jìn)口和出口相差只有數(shù)百億美元，但是2022年出現(xiàn)比較大的變化，進(jìn)口只相差370億美元，但是出口差額跳升到2290億美元，這導(dǎo)致海關(guān)口徑的進(jìn)出口差額和國際收支口徑也是不同的。為什么會這樣？一個(gè)很重要原因是中國“無廠制造”模式盛行，很多跨國公司可能在中國本地沒有設(shè)廠，但是把一些生產(chǎn)環(huán)節(jié)、銷售環(huán)節(jié)安排在中國，海關(guān)是根據(jù)貨物進(jìn)出境來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，而國際收支則是按照貨物所有權(quán)轉(zhuǎn)移來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，這就導(dǎo)致兩個(gè)口徑數(shù)據(jù)存在比較大的差異。

　　商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)也是一樣。商務(wù)部一般統(tǒng)計(jì)月度的對外直接投資和外來直接投資，只統(tǒng)計(jì)流量，比方說對外投資流出多少、利用外資流入多少，但不統(tǒng)計(jì)對外投資的撤資、利用外資的撤資。就像我們講工商部門經(jīng)常會公布新增注冊登記企業(yè)有多少家，但實(shí)際上每天也有一些企業(yè)注銷，現(xiàn)存企業(yè)數(shù)量不是簡單地把新注冊登記的企業(yè)加進(jìn)來，還要把注銷企業(yè)減掉。此外，商務(wù)部的來華直接投資數(shù)據(jù)沒有包含外商投資企業(yè)的未分配利潤、已分配未匯出利潤，還有外商投資企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款，境外股東向境內(nèi)外商投資企業(yè)的放款等。

　　我們可以看到，2004年以來，國際收支口徑外來直接投資通常大于商務(wù)部口徑外來直接投資，特別是2010年以后這兩個(gè)口徑的數(shù)據(jù)差距明顯擴(kuò)大。2010年到2021年，兩個(gè)口徑年平均差距是1074億美元，其中2013年相差將近1670億美元。兩個(gè)口徑的對外直接投資數(shù)據(jù)差距不大，2010-2021年期間平均每年相差只有69億美元。從差額來看，國際收支口徑直接投資只有2016年出現(xiàn)凈流出，其他年份都是凈流入，商務(wù)部口徑直接投資多次出現(xiàn)對外直接投資超過利用外資，這也是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑不同造成的。我們講這么多就是想說，我們看到月度高頻數(shù)據(jù)和國際收支數(shù)據(jù)由于統(tǒng)計(jì)口徑不同，規(guī)模也不一樣。

　　還有一個(gè)很重要的問題是，我們看到海關(guān)統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口順差不必然等同于外匯收支順差。為什么？一部分是因?yàn)椋行┻M(jìn)出口是不用收匯也不會付匯。比方說，外商投資企業(yè)的設(shè)備進(jìn)口就不用購匯對外支付，因?yàn)闀y(tǒng)計(jì)在外商來華投資的股權(quán)投資里，在國際收支平衡表里記在負(fù)債方外商直接投資流入和貨物貿(mào)易項(xiàng)下進(jìn)口對外支出。另外一部分是因?yàn)?，貨物進(jìn)出口和收付款之間存在時(shí)間差，較長時(shí)間內(nèi)我們存在出口收匯金額小于海關(guān)出口金額、進(jìn)口付匯金額大于海關(guān)進(jìn)口金額的情況，即出口少收、進(jìn)口多付，因此較長時(shí)間內(nèi)我們都是貨物貿(mào)易涉外收付順差小于海關(guān)進(jìn)出口順差。其中，有些進(jìn)出口企業(yè)之間存在相互賒賬的行為。國際收支口徑統(tǒng)計(jì)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制，而非現(xiàn)金收付制。如果有一筆貨物出口但沒有收到貨款，按照權(quán)責(zé)發(fā)生制，這筆錢在貿(mào)易信貸項(xiàng)下會記錄為資產(chǎn)增加，即資本流出。

　　我們國際收支申報(bào)體系以間接申報(bào)為主，很多數(shù)據(jù)是通過銀行柜臺辦業(yè)務(wù)的時(shí)候逐筆采集的，這在國際上很少見。其中存在一個(gè)最大的問題是，現(xiàn)在資本賬戶越來越開放以后，資本項(xiàng)下很多交易是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制記錄的。當(dāng)沒有實(shí)際跨境收付的時(shí)候，企業(yè)、個(gè)人通常不會來銀行辦業(yè)務(wù)，銀行就沒有數(shù)據(jù)。在這樣一個(gè)情況下，我們只能通過抽樣調(diào)查的方式去估算這方面的數(shù)據(jù)。但是受制于樣本數(shù)的局限性和抽樣頻率，貿(mào)易信貸的統(tǒng)計(jì)質(zhì)量難以保證。

　　剛才我們說，總體上貿(mào)易項(xiàng)下涉外收付順差小于海關(guān)進(jìn)出口順差。理論上來講，貿(mào)易信貸資產(chǎn)增加要多于負(fù)債增加，但是相關(guān)缺口不能在貿(mào)易信貸上得到充分反映。反映不出來的這部分缺口最后只能歸為凈誤差與遺漏，凈誤差與遺漏的負(fù)值就這么來的，后面我會專門講凈誤差與遺漏這個(gè)問題怎么看。

　　另外，我們還要注意，我們通?？吹降馁Q(mào)易和投資都是流量數(shù)，而外匯儲備、外匯存款都是存量數(shù)，存量和流量不可以直接拿來對比，因?yàn)榇媪繑?shù)里含了估值影響，既包括匯率變化，也包括資產(chǎn)價(jià)格波動引發(fā)的估值影響。剛才我們講了2022年貨物貿(mào)易順差8766億美元，而外匯儲備余額減少了1225億美元，但是實(shí)際上去年我們外匯儲備資產(chǎn)是增加了982億美元，只是全球股匯債三殺導(dǎo)致的負(fù)估值效應(yīng)為2207億美元，所以我們的外匯儲備是“名減實(shí)增”，跟外資持有美債一樣。

　　我們不能簡單地把月度跨境貿(mào)易和投資數(shù)據(jù)直接和外匯儲備變動進(jìn)行對比，其中特別要注意的是，2017年以后央行基本退出外匯市場干預(yù)，而且2007年之后我們已經(jīng)從強(qiáng)制結(jié)匯變成了意愿結(jié)匯，允許企業(yè)100%的持有出口外匯。在這樣一個(gè)情況下，如果企業(yè)將貿(mào)易收付款順差賣給銀行，有可能變成銀行直接持有，而不是變成外匯儲備；如果企業(yè)自己持有，就變成了企業(yè)的外匯存款增加。所以現(xiàn)在民間外匯運(yùn)用成為吸收和消化貿(mào)易順差的一個(gè)重要渠道。這也符合一般道理，在央行不干預(yù)的情況下，貿(mào)易是順差，非貿(mào)易就一定是逆差；不是銀行持有，就是企業(yè)持有。

　　我們前面提到，我們的貨物貿(mào)易進(jìn)出口和貨物貿(mào)易的外匯收支經(jīng)常對不上，是造成凈誤差與遺漏負(fù)值的一個(gè)重要原因。有很多人把凈誤差與遺漏負(fù)值視同為資本外逃。前面我們講了，2020-2022年前三季度凈誤差與遺漏負(fù)值累計(jì)3666億美元，這是造成貿(mào)易和投資順差與外匯儲備變動對不上的主要原因。

　　我們在做日常研究的時(shí)候通常把凈誤差與遺漏處理為資本外流，我們剛才講到的資本項(xiàng)目或者短期資本流動都是含凈誤差與遺漏的，但是在監(jiān)管上不宜簡單地把它視為資本外逃。資本外逃在中文里通常是貶義詞，是指違法違規(guī)的資本流出。為什么這么講？因?yàn)閮粽`差與遺漏負(fù)值，既可能是統(tǒng)計(jì)原因造成的，也可能是監(jiān)管原因?qū)е碌摹Ｔ诮y(tǒng)計(jì)上，凈誤差與遺漏負(fù)值，既可能是經(jīng)常項(xiàng)目順差高估了（比如為了達(dá)到地方外貿(mào)業(yè)績考核目標(biāo)，地方企業(yè)會配合政府把出口數(shù)據(jù)做的高一點(diǎn)），也有可能是資本項(xiàng)目流出低估（中國長期是寬進(jìn)嚴(yán)出的外匯管理體制，所以我們對資本流入統(tǒng)計(jì)制度比較健全，但是對于對外債權(quán)、股權(quán)投資的統(tǒng)計(jì)不健全可能就會導(dǎo)致少統(tǒng)計(jì)了）。

　　不過，我們沒法量化其中多少是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目高估，多少是因?yàn)橘Y本項(xiàng)目流出低估。如果能夠量化，哪怕是估算出來的，只要大家接受，我們就可以放到線上項(xiàng)目去。即便是違法違規(guī)的資本外逃，如果我們能夠查實(shí)，也可以按照統(tǒng)計(jì)原則把它放到線上項(xiàng)目去。我們在編制國際收支平衡表時(shí)，會定期跟海關(guān)交換相關(guān)數(shù)據(jù)，把海關(guān)查獲的進(jìn)出口走私都會還原到貨物貿(mào)易項(xiàng)下。大家可能覺得把違法違規(guī)的交易統(tǒng)計(jì)進(jìn)來是不可思議的。但這是合理的，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)就是統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)不是監(jiān)管，它不需要區(qū)分好壞。比如說我們做人口統(tǒng)計(jì)時(shí)，并不能因?yàn)槟橙俗尉筒粫⑵浣y(tǒng)計(jì)到人口數(shù)據(jù)中。

　　另外，如果我們簡單地把凈誤差與遺漏視為我們要管的資本外逃，這也是有失偏頗的。為什么？實(shí)際上大量的資本外逃有可能就是披著合法的外衣隱藏在依法合規(guī)的跨境投融資活動或者經(jīng)貿(mào)往來中的，最典型的就是跨國公司內(nèi)部定價(jià)，通過出口低報(bào)、進(jìn)口高報(bào)來轉(zhuǎn)移利潤。

　　這一部分我的體會是，大家對于中國貿(mào)易投資順差去向提出各種質(zhì)疑，根子上反映的是外匯短缺時(shí)期“寬進(jìn)嚴(yán)出”的思維慣性。大家習(xí)慣了中國國際收支雙順差，認(rèn)為順差就是好事，逆差就是壞事，當(dāng)然這也是當(dāng)前市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱的一個(gè)重要表現(xiàn)。我發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象是，從2009年開始中國凈誤差與遺漏都是負(fù)值，但是升值的時(shí)候大家通常不會關(guān)注這個(gè)問題，一到貶值的時(shí)候，大家一把這個(gè)問題拿出來討論，就跟資本外逃掛鉤。

　　怎么來應(yīng)對這個(gè)問題？我覺得要增加國際收支數(shù)據(jù)透明度，一個(gè)是加強(qiáng)宣傳教育，給大家做一些國際金融知識普及，要進(jìn)行有針對性、及時(shí)性的輿論引導(dǎo)。

　　二是要針對不同部門之間統(tǒng)計(jì)口徑差異給出調(diào)整依據(jù)或者方法，剛才我們講了直接投資，貨物貿(mào)易里海關(guān)口徑和國際收支口徑、商務(wù)部口徑有哪些差異，那都是定性的，但是每一部分怎么調(diào)整，如果我們能給出方法和依據(jù)，可能會讓大家更加相信統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量。

　　三是提高數(shù)據(jù)公布頻率，保證數(shù)據(jù)及時(shí)性。剛才我們說了為什么大家平時(shí)關(guān)注貿(mào)易和投資數(shù)據(jù)？因?yàn)槟嵌际歉哳l數(shù)據(jù)、按月發(fā)布，國際收支數(shù)據(jù)是按季發(fā)布，而且每個(gè)季度滯后比較長的時(shí)間——滯后兩個(gè)月披露初步數(shù)，滯后三個(gè)月披露正式數(shù)。但外匯市場瞬息萬變，三個(gè)月以后很少有人關(guān)心相關(guān)數(shù)據(jù)了。實(shí)際上現(xiàn)在像韓國、日本都會按月披露國際收支數(shù)據(jù)，美國財(cái)政部的國際資本流動報(bào)告也是按月披露。如果我們能做到高頻率披露，在一定程度上有利于釋疑解惑。

　　第二個(gè)應(yīng)對之道是，防范化解資本外逃帶來的沖擊，要齊抓共管標(biāo)本兼治。就是要堅(jiān)持疏堵并舉，在加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)、信息共享，形成監(jiān)管合力的同時(shí)，根本之策就是營造市場化、法治化、國際化的營商環(huán)境，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，增強(qiáng)市場參與者的安全感、獲得感，同時(shí)有序推進(jìn)金融雙向開放，變暗為明。最后是改進(jìn)國際收支統(tǒng)計(jì)方法，提高統(tǒng)計(jì)質(zhì)量。

　　謝謝大家！

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)