2023年6月MLF操作點評

　　事件：2023年6月15日，央行開展2370億元MLF操作，本月MLF到期量為2000億元；本月MLF操作利率為2.65%，較上月下調0.1個百分點，為2022年8月以來首次下調。

　　一、6月13日央行7天期逆回購利率下調0.1個百分點，同日各期限SLF利率有相同幅度下調，已預示當月MLF操作利率也會聯動調整。

　　7天期逆回購操作利率是短端政策利率，其與1年期MLF操作利率一起構成當前政策利率體系中最重要的兩個組成部分。根據政策利率體系聯動調整的一般規律，在7天期逆回購利率先行下調后，MLF操作利率通常也會跟進下調。這一調整節奏在2020年2月已有先例。另外，6月13日央行也下調了作為當前政策利率走廊上限的各期限SLF操作利率0.1個百分點，再次確認本次政策性降息過程啟動。由此，今日MLF操作利率下調0.1個百分點，符合市場普遍預期。

　　我們認為，本次政策性降息過程啟動，主要有兩個原因：一是二季度以來經濟修復動力穩中偏弱，樓市也再度出現轉弱勢頭，需要貨幣政策適度加大逆周期調節力度。本次政策利率下調，疊加近期銀行存款利率調降，將有效帶動企業和居民實際貸款利率下行，進而刺激信貸需求，增強消費和投資增長動能。更為重要的是，本次政策利率下調，釋放了明確的穩增長信號，有助于提振消費和投資信心，并推動房地產行業盡快實現軟著陸。

　　二是近期物價水平明顯偏低，其中1至5月CPI累計同比僅為0.8%（5月為0.2%），扣除波動較大的食品和能源價格、更能體現整體物價水平的核心CPI累計同比為0.7%（5月為0.6%），明顯低于3.0%左右的溫和通脹水平。這為適度下調政策利率提供了空間。

　　最后，在當前人民幣面臨一定貶值壓力的背景下，本次降息時點的選擇略超市場預期。不過，2015年“8.11”匯改以來，監管層已構建了完整的匯市調控政策工具體系，能夠避免人民幣在合理均衡范圍之外大起大落。這為貨幣政策“以我為主”奠定了基礎。就根本而言，本次政策利率下調將有效提振市場信心，推動下半年宏觀經濟復蘇力度進一步增強，從而夯實人民幣穩健運行基礎。我們判斷，接下來人民幣因本次政策利率下調而持續大幅貶值的可能性不大，必要時穩匯市政策工具會及時出手。

　　二、6月MLF延續加量續作，加量幅度有所擴大，顯示在4月和5月新增信貸勢頭放緩后，接下來寬信用進程將再度提速。

　　6月MLF操作量為2370億，到期量2000億。這意味著本月實施了370億凈投放，為連續第7個月加量續作，加量幅度較此前兩個月200-250億的水平有所擴大。首先，本月MLF加量續作，并非源于市場資金面收緊。數據顯示，5月以來DR007均值持續運行在央行7天期逆回購利率下方，1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率也在MLF操作利率下方持續下行。背后是在信貸投放節奏回調后，當前銀行體系資金面處于較為充裕狀態，無需MLF加量“補水”。

　　我們認為，6月降息釋放了清晰的穩增長信號，接下來實體經濟融資需求將會上升，而銀行信貸投放節奏也將加快。本月MLF加量幅度擴大，能夠提前補充銀行體系中長期流動性，增強其信貸投放能力，為接下來的信貸投放再度提速做好準備。我們預計，6月新增信貸規模有望與去年政策發力期的高水平基本持平，從而結束4月和5月新增信貸放緩勢頭。這意味著伴隨政策性降息落地，寬信用進程將再度提速，進而為三季度經濟復蘇勢頭轉強積蓄力量。

　　三、6月MLF利率下調，20日LPR報價將跟進調整，并有可能實施非對稱下調。

　　MLF操作利率是LPR報價的定價基礎。6月MLF操作利率下調后，當月兩個品種的LPR報價也將跟進下調。可以看到，自2019年8月LPR報價改革以來，在此前5次MLF操作利率下調過程中，當月LPR報價均跟進下調。考慮到當前企業貸款利率已處于歷史低點，且明顯低于居民房貸利率，加之近期樓市再度轉弱，我們判斷6月1年期LPR報價和5年期以上LPR報價有可能出現非對稱下調，即1年期LPR報價可能下調0.05個百分點，5年期以上LPR報價下調0.15個百分點。這將帶動企業和居民貸款利率、特別是居民房貸利率更大幅下調。數據顯示，2022年1年期LPR報價下調0.15個百分點，帶動企業貸款利率下行0.6個百分點；5年期以上LPR報價下調0.35個百分點，帶動居民房貸利率下調1.29個百分點。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)