意見領(lǐng)袖丨北大金融評(píng)論

　　本文作者：羅玫、張上冉

　　近日，《區(qū)塊鏈和分布式記賬技術(shù) 參考架構(gòu)》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)正式發(fā)布，這是我國(guó)首個(gè)獲批發(fā)布的區(qū)塊鏈技術(shù)領(lǐng)域國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)布，進(jìn)一步加快了我國(guó)區(qū)塊鏈標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程，為區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

　　區(qū)塊鏈去中心化理念不斷拓展，價(jià)值代幣趨于中心化的模式也在全球范圍覆蓋。清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生導(dǎo)師、數(shù)字金融資產(chǎn)研究中心主任羅玫在《北大金融評(píng)論》撰文表示，盡管加密資產(chǎn)來(lái)源于去中心化理念，但只要它涉及傳統(tǒng)的中心化業(yè)務(wù)，如交易、借貸、儲(chǔ)存，相關(guān)中心化機(jī)構(gòu)的監(jiān)管就不容缺失。

　　2022 年 11 月， 第二大加密資產(chǎn)交易所FTX 的破產(chǎn)引發(fā)了行業(yè)震蕩，全球加密資產(chǎn)在 5 天內(nèi)從 1 萬(wàn)多億美元迅速跌至 8 千億美元，時(shí)至今日，與 FTX 集團(tuán)相關(guān)的債權(quán)人和資產(chǎn)托管者依然焦灼等待司法判決后的償付，相關(guān)投資機(jī)構(gòu)將投資減計(jì)為零，后續(xù)的清算和賠償將持續(xù)數(shù)年。受到 FTX 爆雷的牽連，服務(wù)加密資產(chǎn)交易所的最大銀行 Silvergate 因?yàn)榇婵钊诉M(jìn)行擠兌在 2023 年 3 月宣布停止銀行業(yè)務(wù)，瀕臨破產(chǎn)。FTX 的爆雷對(duì)整個(gè)加密行業(yè)的打擊深重，逐利的散戶和傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)對(duì)這個(gè)行業(yè)更加疑慮，加密行業(yè)的從業(yè)者在對(duì)行業(yè)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)不明的形勢(shì)下仍然執(zhí)著向前，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加謹(jǐn)慎思考如何以全球化的姿態(tài)應(yīng)對(duì)充滿風(fēng)險(xiǎn)的加密創(chuàng)新。

　　自比特幣的創(chuàng)始之日，區(qū)塊鏈和上面運(yùn)行的各種數(shù)字化價(jià)值代幣（如 Cryptocurrency、Token、Coin、NFT）的產(chǎn)生都和去中心化概念息息相關(guān)，這些價(jià)值的轉(zhuǎn)移和支付不依賴中心化機(jī)構(gòu)的指令，而是依賴計(jì)算機(jī)程序和區(qū)塊鏈架構(gòu)的設(shè)計(jì)。然而，除比特幣的創(chuàng)始人消失，其他的數(shù)字化價(jià)值代幣都建立在以多人或區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)為主要開發(fā)力量的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上，這些人決定了該網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)行規(guī)則、技術(shù)參數(shù)、運(yùn)行的價(jià)值代幣的發(fā)行和銷毀模式、代幣在網(wǎng)絡(luò)中的用途、代幣最后去哪個(gè)交易所上市交易、由哪個(gè)機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性交易等重要事項(xiàng)。隨著項(xiàng)目的成熟和價(jià)值代幣的使用，比較優(yōu)質(zhì)的區(qū)塊鏈項(xiàng)目會(huì)優(yōu)化更新，希望創(chuàng)造出更好的技術(shù)和更佳用戶體驗(yàn)的第二版、第三版。這些項(xiàng)目的技術(shù)更新，甚至對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行顛覆性改變的硬分叉均由項(xiàng)目的主要開發(fā)力量所決定，和其他用戶或非核心力量并無(wú)關(guān)系。即使是以分散化力量決定項(xiàng)目運(yùn)行為著稱的 DAO 組織，決策的力量也來(lái)自于持有代幣比例高的人群。

　　在區(qū)塊鏈和價(jià)值代幣的全球發(fā)展進(jìn)程中，本文梳理區(qū)塊鏈去中心化的原生理念和價(jià)值代幣趨于中心化的全球運(yùn)營(yíng)模式及擁抱監(jiān)管的實(shí)踐，以審視的角度展望區(qū)塊鏈和共生的價(jià)值代幣的未來(lái)發(fā)展。

　　去中心化交易中的中心化問(wèn)題

　　一直以來(lái)，人們對(duì)于交易金融產(chǎn)品的熱衷也體現(xiàn)在新興的加密資產(chǎn)上，中心化的交易所無(wú)疑給用戶便捷地提供了加密資產(chǎn)買賣的流動(dòng)性和人群的聚集，而交易所的聲譽(yù)建立和做大做強(qiáng)不僅需要核心團(tuán)隊(duì)的技術(shù)底蘊(yùn)，還需要有信譽(yù)的主體背書，而名氣高的傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)最受傳統(tǒng)用戶的信賴。例如，曾一度是明星交易所的 FTX 獲得過(guò)加密行業(yè)歷史上規(guī)模最大的融資，紅杉、軟銀、淡馬錫、加拿大教師養(yǎng)老計(jì)劃基金等機(jī)構(gòu)均為其股東，這些有信譽(yù)的機(jī)構(gòu)投資使 FTX 一舉成為全球前三的交易所，2022 年初估值高達(dá) 320 億美元。但中心化機(jī)構(gòu)必備的監(jiān)管措施卻在去中心化加密資產(chǎn)的交易場(chǎng)所缺失，如用戶資產(chǎn)在交易所儲(chǔ)存和沉淀的托管程序缺乏、關(guān)聯(lián)交易的濫用、財(cái)務(wù)記賬不合規(guī)、內(nèi)部審計(jì)缺乏等等，使得創(chuàng)新型資產(chǎn)的交易所在短短幾天內(nèi)化為烏有。盡管加密資產(chǎn)來(lái)源于去中心化理念，但只要它涉及傳統(tǒng)的中心化業(yè)務(wù)，如交易、借貸、儲(chǔ)存，相關(guān)中心化機(jī)構(gòu)的監(jiān)管就不容缺失。

　　由于中心化交易所的各種弊端，去中心化的交易所在區(qū)塊鏈上應(yīng)運(yùn)而生，它不需要依賴中心化主體的開設(shè)，不對(duì)用戶進(jìn)行 KYC（用戶信息）的認(rèn)證，也不需要滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，但仍然需要某個(gè)主體設(shè)計(jì)加密資產(chǎn)交易的規(guī)則和各資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制，還需要依賴區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行合約和程序的運(yùn)行，間接地使用了中心化的團(tuán)隊(duì)和某個(gè)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的核心開發(fā)力量。

　　比如最富盛名的 Uniswap，從 2018 年誕生至今已經(jīng)有第三個(gè)版本，第一個(gè)版本證明了在以太坊網(wǎng)絡(luò)上可以將 ETH 和 ERC20 代幣自動(dòng)兌換交易，提供流動(dòng)性 ；第二個(gè)版本修改了交易價(jià)格的原則，增加了 ERC20/ERC20 流動(dòng)性池 ；第三個(gè)版本則增加了交易手續(xù)費(fèi)的靈活性，用戶能夠自定義交易價(jià)格的范圍。這些改進(jìn)都是由中心化的核心力量所設(shè)計(jì)，雖然交易的自動(dòng)執(zhí)行依靠以太坊的全球化運(yùn)行，但以太坊的實(shí)時(shí)改進(jìn)和升級(jí)細(xì)節(jié)也是由技術(shù)開發(fā)社區(qū)的核心力量決定。

　　快速發(fā)展的 DeFi 與不合格的金融產(chǎn)品

　　區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)能夠讓價(jià)值代幣實(shí)時(shí)流動(dòng)至全球用戶，這為鏈上資產(chǎn)的金融服務(wù)搭建了鏈接全球用戶的基礎(chǔ)設(shè)施，去中心化金融（DeFi）利用區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)和智能合約發(fā)展成為涵蓋借貸、保險(xiǎn)、代幣和期權(quán)交易、挖礦融資等一系列產(chǎn)品的鏈上金融生態(tài)，其總交易額一度高達(dá) 2000 多億美元（2021 年 11 月）。DeFi 的實(shí)現(xiàn)一方面依賴金融產(chǎn)品相關(guān)計(jì)算機(jī)程序不受中心機(jī)構(gòu)控制，在區(qū)塊鏈上自動(dòng)執(zhí)行，另外一方面依賴 DeFi 背后中心化的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)的金融知識(shí)和技術(shù)力量。與傳統(tǒng)金融模式一樣，建立 DeFi 應(yīng)用的信用尤為重要，其信用不僅來(lái)源于 DeFi 應(yīng)用附著的某個(gè)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)劣，還決定于涉及的加密資產(chǎn)的質(zhì)量和 DeFi 金融產(chǎn)品的合理性，而這些都和產(chǎn)品設(shè)計(jì)背后的核心技術(shù)力量、金融知識(shí)和他們的職業(yè)操守息息相關(guān)。

　　金融產(chǎn)品的合理性和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判恰恰是最近幾年快速發(fā)展的 DeFi 生態(tài)非常缺乏的。例如，2022 年 5 月，加密市場(chǎng)發(fā)生了大動(dòng)蕩，Luna/Terra 生態(tài)系統(tǒng)崩盤 ， 其排名前五的穩(wěn)定幣 TerraUSD （UST） 失去 1 美元的價(jià)值錨定 ， 引發(fā)死亡螺旋，使曾經(jīng)為前十大加密資產(chǎn)的伴生代幣 Luna 縮水 99%。

　　UST 是 Terra 發(fā)行的算法穩(wěn)定幣，不用任何資產(chǎn)作為抵押，而是通過(guò)發(fā)行伴生代幣 Luna 的銷毀和鑄造來(lái)使 UST 維持 1 美元，設(shè)定 1 個(gè) UST 等于價(jià)值 1 美元的Luna。當(dāng) UST 高于 1 美元的時(shí)候，套利者會(huì)銷毀 1 美元的 Luna 換成 1 個(gè) UST，增加 UST 的供給。當(dāng) UST 低于 1 美元的時(shí)候，套利者會(huì)銷毀 1 個(gè) UST 換成 1 美元的Luna，減少 UST 的供給，增發(fā) Luna。此項(xiàng)目為了吸引用戶參與生態(tài)，創(chuàng)建貨幣理財(cái)市場(chǎng)，用戶存入 UST 后能得到 20% 的年化收益率，而獲得 UST 的方式是買 Luna 然后將 Luna 銷毀換成 UST，于是，大家紛紛購(gòu)買 Luna，將Luna 的價(jià)格推到歷史最高點(diǎn)的 119 美元。但 UST 儲(chǔ)戶得到的 20% 收益需要 Terra 基金會(huì)提供，因此 UST 的絕大部分需求量是由基金會(huì)帶動(dòng)，使大家質(zhì)疑 UST 需求量的持續(xù)性。

　　在 UST 需求上漲或牛市時(shí)， 整個(gè)系統(tǒng)是受益的，UST 的市值會(huì)上升，Luna 也會(huì)因?yàn)榱魍繙p少而價(jià)格上漲。但在 2022 年 5 月初，UST 需求突然下降，持續(xù)突發(fā)的大量 UST 被拋售，讓 UST 無(wú)法回歸 1 美元，UST 持有者開始出現(xiàn)恐慌，套利者在銷毀 UST 時(shí)又帶動(dòng)了 Luna 無(wú)限增發(fā)和價(jià)格下跌，這進(jìn)一步加劇了 UST 持有者的恐慌，最終 UST 和 Luna 的死亡螺旋導(dǎo)致 UST 價(jià)格脫錨，Luna損失慘重，重創(chuàng)了用戶對(duì)算法穩(wěn)定幣的信心。因此，Luna/Terra 生態(tài)系統(tǒng)的崩盤說(shuō)明依賴缺乏足夠流動(dòng)性和信譽(yù)的伴生代幣 Luna 來(lái)維持 UST 1 美元價(jià)格是完全不可行的。當(dāng) Luna 崩盤后，以審計(jì)代碼為主營(yíng)業(yè)務(wù)的 Certik 聲明說(shuō)他們只負(fù)責(zé)了 Luna/Terra 技術(shù)代碼中有沒(méi)有安全漏洞，是否會(huì)被黑客攻擊，并不負(fù)責(zé)其他關(guān)于 DeFi 金融合理性的審計(jì)。DeFi 金融產(chǎn)品的合理設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)控制，缺乏中心化機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行審計(jì)。

　　資金托管的中心化問(wèn)題

　　銀行的資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)是銀行與加密資產(chǎn)結(jié)合最為緊密的領(lǐng)域。例如，區(qū)塊鏈上的美元穩(wěn)定幣 USDC 由中心化機(jī)構(gòu) Circle 集團(tuán)發(fā)行，每發(fā)行一個(gè)虛擬貨幣 USDC，需要有同等數(shù)量的 1 美元作為儲(chǔ)備資產(chǎn) ， 儲(chǔ)備資產(chǎn)的價(jià)值也受到嚴(yán)格的審計(jì)，因此，穩(wěn)定幣 USDC 最受廣大用戶信任，價(jià)格從沒(méi)有和美元脫鉤。而在 2023 年初為創(chuàng)業(yè)公司提供資金服務(wù)的 SVB 硅谷銀行宣告擠兌破產(chǎn)時(shí)，USDC 破天荒地跌落信譽(yù)的神壇，折價(jià) 10%，與美元脫鉤，起因是 USDC的資金有 25% 存儲(chǔ)于硅谷銀行。如果 USDC 不能及時(shí)從硅谷銀行拿回美元資金，就不能足額兌付需要將 USDC 換成美元的用戶，USDC 持有者將出現(xiàn)恐慌，大量拋售 USDC換取另外一種穩(wěn)定幣 USDT，使得 USDC 一天內(nèi)價(jià)格下跌10%，還造成區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上的擁堵。雖然 USDC 發(fā)行在去中心化的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上，但它所用的美元抵押資產(chǎn)儲(chǔ)存于具有信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的中心化銀行，必然會(huì)受到中心化機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的直接影響。

　　全球監(jiān)管實(shí)踐與展望

　　加密資產(chǎn)和傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的本質(zhì)區(qū)別并沒(méi)有阻礙兩者的運(yùn)作方式和監(jiān)管制度日益趨同，以美國(guó)為代表的西方國(guó)家和監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在建立加密資產(chǎn)的監(jiān)管機(jī)制，包括加密資產(chǎn)的發(fā)行售賣、加密資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)交易、法定貨幣與加密資產(chǎn)的兌換、加密資產(chǎn)投資利得和工資收益的稅收、穩(wěn)定幣的反洗錢和反恐怖融資監(jiān)管、銀行持有加密資產(chǎn)后的風(fēng)險(xiǎn)敞口和持有加密資產(chǎn)的上市公司的財(cái)務(wù)入賬和披露要求等等。

　　例如，2023 年 3 月 23 日， 美 國(guó) 財(cái) 務(wù) 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì) FASB 首次對(duì)加密資產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表披露和會(huì)計(jì)確認(rèn)進(jìn)行公開征詢意見，并提出對(duì)所有上市和非上市公司擁有的同質(zhì)化加密資產(chǎn)應(yīng)該用公允價(jià)值方法進(jìn)行計(jì)量，包括沒(méi)有在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易的加密資產(chǎn)。早在 2014年，美國(guó)依據(jù)現(xiàn)有稅法框架發(fā)布了 IRS2014-21 指引，將比特幣為代表的虛擬貨幣按照財(cái)產(chǎn)（Property） 的一般稅法來(lái)進(jìn)行繳稅。對(duì)加密行業(yè)持有包容開放的態(tài)度、建立有法可依的監(jiān)管規(guī)則使得以美國(guó)和新加坡為代表的國(guó)家吸引了諸多企業(yè)、投資者前來(lái)落戶。

　　新加坡金融管理局（MAS）曾經(jīng)推出《支付服務(wù)法案》，允許在新加坡運(yùn)營(yíng)加密貨幣交易業(yè)務(wù)的公司持有“數(shù)字支付代幣”牌照 ；曾經(jīng)推出沙盒監(jiān)管機(jī)制，允許金融科技公司試驗(yàn)新的金融產(chǎn)品 ；也曾經(jīng)允許在公鏈上試驗(yàn) DeFi 應(yīng)用。但是，2022 年 FTX 的爆雷使得新加坡國(guó)內(nèi)約有 4.2% 的人口受到了影響，淡馬錫控股宣布將其 2.75 億美元的投資減值為 0，新加坡政府和其監(jiān)管的淡馬錫控股也面臨質(zhì)詢。同年的穩(wěn)定幣 TerraUSD 和 Luna 崩盤使總部位于新加坡的加密資產(chǎn)基金三箭資本倒閉，曾獲得批準(zhǔn)的新加坡加密貨幣貸款機(jī)構(gòu) Hodlnaut 受三箭資本沖擊也停止提款和代幣兌換服務(wù)。新加坡監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度逐漸變化為希望新加坡成為一個(gè)創(chuàng)新且負(fù)責(zé)任的數(shù)字資產(chǎn)參與者，而不是加密貨幣活動(dòng)的樞紐。

　　(本文作者介紹：由北京大學(xué)匯豐商學(xué)院創(chuàng)辦，聚焦金融領(lǐng)域前沿研究，堅(jiān)持“中國(guó)金融，全球價(jià)值”的辦刊理念。)