意見領(lǐng)袖 | 程實（工銀國際首席經(jīng)濟學家 ）、張弘頊

　　美聯(lián)儲6月FOMC會議繼續(xù)暫停加息，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間仍維持在5%~5.25%。鮑威爾在答記者問的過程中依舊維持鷹派姿態(tài)，稱加息周期尚未結(jié)束，當前通脹仍不支持降息，并進一步指出年內(nèi)存在2次加息的可能性。根據(jù)6月聯(lián)儲發(fā)布的SEP，美聯(lián)儲顯著上調(diào)了年底GDP的預測至1%。通脹方面，聯(lián)儲聲明中仍強調(diào)受到勞動力市場不平衡影響，當前核心通脹水平仍將處于高位（6月的SEP將核心PCE預測由3月的3.6%上調(diào)至3.9%），這進一步為聯(lián)儲7月加息提供了數(shù)據(jù)支持。更重要的，點陣圖顯示年底聯(lián)邦基金利率終值將最終提升至5.5%~5.70%區(qū)間。具體來看，12位美聯(lián)儲官員預計今年的利率至少會上升到5.5%-5.75%，有4名官員預計今年至少還會加息一次，只有2人認為不會再有加息。聯(lián)儲強勢鷹派姿態(tài)盡顯，強調(diào)維持基準利率更高且更久的預期不變。鮑威爾表示美國勞動力市場的不平衡性是非常態(tài)的，勞動力市場的供需不匹配推高了工資和價格，美聯(lián)儲試圖通過收緊政策來糾正這種情況，包括加息和削減超過 5000 億美元的利率。我們認為，進一步的加息將提振美國市場風險偏好，美元匯率將在短期內(nèi)繼續(xù)得到支持。

　　基準利率維持不變，年底預期兩次加息。正如市場預期6月議息會議聯(lián)儲并未啟動加息。主因聯(lián)儲認為是否加息仍需先行數(shù)據(jù)充分驗證，尤其是經(jīng)濟韌性與通脹粘性的可持續(xù)性值得高度關(guān)切。同時，鮑威爾暗示了7月加息的可能性。而根據(jù)點陣圖顯示。在經(jīng)濟韌性不出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)弱且核心通脹保持強勁的情況下，聯(lián)儲多數(shù)官員預期將上調(diào)23年聯(lián)邦基金利率中值至5.6%，反映聯(lián)儲年內(nèi)仍有兩次加息可能。在答記者問的環(huán)節(jié)，鮑威爾針對聯(lián)儲與市場的分歧也表達了聯(lián)儲維持鷹派姿態(tài)首先是聯(lián)儲需要將利率上限提升至足夠應對下一次衰退的水平。換句話說，考慮到過去零利率政策對美國經(jīng)濟的影響，聯(lián)儲需要足夠的貨幣政策空間以有效應對未來的潛在風險。另一方面，聯(lián)儲整體的鷹派姿態(tài)仍主要考慮了通脹粘性對實際通脹的復雜影響。在通脹粘性始終強勁的情況下，未來美國實際通脹仍有階段性反彈的可能性。因此，維持更高且更持久的利率水平預期有利于長期穩(wěn)定市場風險偏好。從點陣圖來看，聯(lián)儲小幅上調(diào)點陣圖對政策利率的指引，年底聯(lián)邦基金利率終值的預測被上調(diào)至5.5%~5.75%區(qū)間（此前為5.00%~5.25%），對應聯(lián)儲將再次加息50 bp。但鮑威爾指出，加息的節(jié)奏可能將根據(jù)核心通脹的變化而更加減緩，這暗示了連續(xù)兩次加息將不太可能。盡管再次加息的概率顯著抬升，但極端情景下如果7月美國信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著收縮，也不排除聯(lián)儲繼續(xù)暫停加息。正如鮑威爾在答記者問中多次強調(diào)7月是否加息仍取決于7月數(shù)據(jù)和加息對企業(yè)和家庭部門信貸條件造成的累計影響。

　　GDP增速被上調(diào)，核心通脹短期仍高。2023年上半年，美國經(jīng)濟韌性好于預期，從美國經(jīng)濟的先行指標來看，當前私人消費，經(jīng)濟景氣度，PMI指數(shù)總體保持較強韌性。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲的最新GDP預測模型也顯示第二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率或在2.2%左右，高于聯(lián)儲估計的美國潛在增長率。因此，6月聯(lián)儲議息聲明上鮑威爾也宣布本次聯(lián)儲上調(diào)了美國年底實際GDP增速預測。由于經(jīng)濟預期好于年初預期，這進一步支持了此前鮑威爾對降息的態(tài)度，即年內(nèi)降息幾乎不存在可能。此外，由于通脹粘性和服務(wù)項通脹同比下降速度慢于市場預期，聯(lián)儲擔心工資粘性和服務(wù)通脹仍可能在短期內(nèi)支持通脹再次出現(xiàn)階段性反彈。鮑威爾指出當前勞動力市場的強勁表現(xiàn)是非常態(tài)現(xiàn)象。他引用了伯南克的學術(shù)研究，認為工資粘性邊際弱化通常需要更多的時間。因此，保持基準利率在高位維持較久預期首要目的是將通脹水平帶回2%的目標區(qū)間。根據(jù)6月的SEP，3月聯(lián)儲對核心PCE的預測為3.6%，6月美聯(lián)儲上調(diào)了核心PCE至3.9%。同時，聯(lián)儲對年底PCE同比增速預測由3月預測的3.3%下調(diào)至了3.2%。長期來看，通脹是否能夠回到2%的目標水平取決于通脹粘性的下降程度以及前期大規(guī)模“放水”造成的累積影響。具體來看，隨著三季度高薪就業(yè)勞動者人數(shù)的下降以及申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)區(qū)間上行（預計三季度平均將達到28萬人），就業(yè)市場邊際惡化或弱化工資粘性的作用，這將進一步驅(qū)動通脹逐漸下行。另一方面，我們估算當前美國貨幣供應速度需持續(xù)維持負增長水平至今年年底，才能有效消化掉前期聯(lián)儲大規(guī)模“放水”的貨幣影響。因此，通脹回落到2%的目標水平預計將在明年。

　　短期金融不確定性降低，長期信貸收緊風險仍在。從短期來看，國會債務(wù)上限協(xié)議通過后，美國財政部現(xiàn)金余額逐漸回升。隨著美國財政部逐步提高對短期國庫券招標的規(guī)模，美國財政存款將逐步回升，預計美國重建TGA過程對市場流動性的沖擊有限。銀行流動性方面，當前美國貨基市場和回購市場的流動性分別超過5.5萬億美元個2.1萬億美元，短期流動性仍然充足，一旦回購市場出現(xiàn)流動性短缺問題，市場具備短期內(nèi)有效補充流動性的能力。盡管5月上旬美國商業(yè)銀行存款規(guī)模整體下降，但進入5月底，美國銀行業(yè)存貸款流失壓力邊際放緩。然而，中長期來看，鮑威爾指出累積加息對信貸緊縮的影響是不可忽視的。他指出累計加息的時滯影響是十分復雜的，盡管現(xiàn)時的數(shù)據(jù)很難支持信貸顯著收緊。但他認為加息的累計效應正在處于逐步傳導影響實體經(jīng)濟的過程中。他進一步指出聯(lián)儲未來會高度關(guān)注企業(yè)和家庭部門的信貸條件緊縮信號。同時，鮑威爾認為考慮到信貸緊縮風險對金融穩(wěn)定性的影響，聯(lián)儲可能將高度重視加息的節(jié)奏，暗示聯(lián)儲年內(nèi)剩余的兩次加息不會連續(xù)操作。根據(jù)我們對美國信貸條件收緊路徑的預測，更高的基準利率已經(jīng)推升 30 年期抵押貸款利率至 7% 以上水平，并使借款利率持續(xù)飆升。未來，一旦信貸緊縮風險顯著抬升，工商業(yè)貸款將率先下滑，進一步商業(yè)地產(chǎn)貸款下滑，傳導居民貸款下滑，這將導致整體信貸持續(xù)收縮開始弱化美國金融市場穩(wěn)定性，最終影響實體經(jīng)濟部門，使經(jīng)濟活動進入衰退周期。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學家。研究領(lǐng)域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)