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　　不想依靠短期的爆發(fā)力、賽道或者標(biāo)簽化的貝塔式投資來獲得規(guī)模，他希望給投資人獲取持續(xù)穩(wěn)健的回報(bào)，通過給企業(yè)的合理定價(jià)，促進(jìn)好企業(yè)的融資與發(fā)展，間接給社會(huì)做點(diǎn)貢獻(xiàn)

　　文 | 黃慧玲

　　劉玉江的成長(zhǎng)經(jīng)歷很有意思。

　　因?yàn)椤皬男?duì)金融和商業(yè)類的東西非常感興趣”，所以高中畢業(yè)填志愿的時(shí)候，他以北大的分?jǐn)?shù)選擇了當(dāng)時(shí)最賺錢的方向和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的區(qū)域——浙江大學(xué)國(guó)際貿(mào)易專業(yè)。

　　大學(xué)期間，劉玉江觀察金融危機(jī)籠罩之下的貿(mào)易行業(yè)，覺得“已經(jīng)過了加入WTO之后的紅利期”，把職業(yè)目標(biāo)轉(zhuǎn)向了股票投資。

　　股票也是他從小感興趣的方向之一。“我母親是老股民，基本上都是虧錢的，后來不自己買股票了改買基金，還是虧錢，所以她一直對(duì)我們這個(gè)行業(yè)不太喜歡，當(dāng)時(shí)我畢業(yè)找工作時(shí)也很反對(duì)我走上這條道路。我當(dāng)時(shí)心里就想著，將來要把父母在股票市場(chǎng)虧的錢給他們賺回來。”

　　當(dāng)了基金經(jīng)理后的劉玉江也很另類，他總是做些看起來性價(jià)比不太高的事情。從“專精特新”、“隱形冠軍”，到大多數(shù)人嫌棄的冷門板塊，再到東北的ST股、股東清倉(cāng)減持的公司……他在仔細(xì)研究后逐個(gè)拾起，這些股票后來也被市場(chǎng)先生一一擦亮。

　　生活中和投資中，他都不愿去人聲鼎沸的地方，每一年市場(chǎng)最熱門的行業(yè)大多都跟他沒關(guān)系。不喜歡坐享泡沫和貝塔收益，更傾向于在尚未充分開發(fā)的藍(lán)海里尋找阿爾法。

　　他對(duì)自己的期待是：給投資人獲取持續(xù)穩(wěn)健的回報(bào)，通過給企業(yè)的合理定價(jià)，促進(jìn)好企業(yè)的融資與發(fā)展，間接給社會(huì)做點(diǎn)貢獻(xiàn)。不追求特別突出的業(yè)績(jī)，但希望長(zhǎng)期業(yè)績(jī)能夠盡量排在市場(chǎng)中上游。

　　他說，這種投資方式也許很難從茫茫基金經(jīng)理中被看到，但規(guī)模不是他追求的方向，他也不想依靠短期的爆發(fā)力、賽道或者標(biāo)簽化的貝塔式投資來獲得規(guī)模。“那樣的方式，可能你的規(guī)模建立在你業(yè)績(jī)最好的時(shí)候，長(zhǎng)期來看是個(gè)價(jià)值毀滅的過程。”

　　縱觀劉玉江的職業(yè)選擇和投資理念，可以看到一以貫之的人生觀。“雖然我很喜歡賺錢，但是做正確的事情更重要。企業(yè)的發(fā)展也是如此，做一些當(dāng)時(shí)看上去吃力不討好的事，過了幾年后就會(huì)發(fā)現(xiàn)它們變得非常有意義。當(dāng)行業(yè)不太行的時(shí)候，這樣的公司會(huì)特別有生命力。”

　　《讀數(shù)一幟》與劉玉江深度對(duì)話近三小時(shí)，還原“買在無人問津時(shí)”的投資故事。以下整理共計(jì)一萬字，擷取部分精彩觀點(diǎn)如下：

　　1、我是做專戶出身的，專戶對(duì)組合的風(fēng)控和回撤要求比公募高很多。很多隱形冠軍或者專精特新類的企業(yè)，由于它受到的市場(chǎng)關(guān)注度相對(duì)比較低，所以市場(chǎng)定價(jià)才有可能不那么充分。

　　2、當(dāng)前很多龍頭公司的份額遇到了繼續(xù)提升的瓶頸，信貸政策也更加支持中小企業(yè)的發(fā)展。所以，我把主要的側(cè)重點(diǎn)放在了隱形冠軍和專精特新類這兩類企業(yè)里，也是基于時(shí)代背景、對(duì)未來風(fēng)格的判斷。

　　3、我投資有一個(gè)原則：不太喜歡投資有政府補(bǔ)貼的行業(yè)。政府補(bǔ)貼會(huì)扭曲行業(yè)的需求和成本曲線，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)偶然因素較多。整體而言，新能源車行業(yè)補(bǔ)貼的特征還非常明顯。行業(yè)景氣度好的時(shí)候，市場(chǎng)關(guān)注度很高，但這個(gè)時(shí)候賺的錢更多是貝塔的錢，而我還是更傾向于去找阿爾法的機(jī)會(huì)。這樣的行業(yè)我比較難找阿爾法，所以還愿意投一些政府補(bǔ)貼完全退出、純市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)。

　　4、做成長(zhǎng)股投資，最怕的就是行業(yè)邏輯出現(xiàn)問題，造成估值和盈利雙殺的情況。它不像價(jià)值股，殺估值后你會(huì)有一個(gè)很強(qiáng)的信心，相信均值回歸的。因?yàn)椴呗缘某霭l(fā)點(diǎn)不一樣，成長(zhǎng)股投資要根據(jù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來，如果產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)階段性地出現(xiàn)比較大的問題，那就面臨業(yè)績(jī)和估值的雙殺。

　　5、股票型基金倉(cāng)位下限80%，基本上就靠選股、研究能力來體現(xiàn)，就可以把長(zhǎng)期的超額收益發(fā)揮得更明顯，把交易的劣勢(shì)彌補(bǔ)一些。在投資方面的這種交易的劣勢(shì)能彌補(bǔ)一些。我是有這么一個(gè)想法，所以來接了公募基金，否則我可能就一直做專戶了。

　　6、在我的世界觀里，有一條很基本的原則：我覺得任何事情都是公平的。如果希望控制波動(dòng)，控制回撤，那么你必然要犧牲一定的超額收益，理論上這兩者是互斥的關(guān)系。我過去做專戶的投資方式比較注重回撤，是以犧牲一定的超額收益為代價(jià)的。

　　7、在超額收益特別明顯的時(shí)候一定不要去買成長(zhǎng)風(fēng)格的基金。在超額收益特別差的時(shí)候，如果你真的看好這個(gè)方向，或者是看好這個(gè)人的話，一定要在這個(gè)時(shí)候去買基金，它的最終的回報(bào)才會(huì)比較好。

　　8、對(duì)于中游制造板塊，上游成本的壓力已經(jīng)顯著下降，現(xiàn)在下游的需求可能還有待恢復(fù)。在五、六月的社融數(shù)據(jù)明顯改善的條件下，市場(chǎng)關(guān)注能否轉(zhuǎn)化為一定的需求。如果能轉(zhuǎn)化成一定的需求，意味著未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)會(huì)是一個(gè)環(huán)比復(fù)蘇的狀態(tài)。

　　9、穩(wěn)增長(zhǎng)可能體現(xiàn)出階段性的防御，但是做自己不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，最大的問題在于根本不知道什么時(shí)候賣出，最終的效果也不太好，還不如堅(jiān)持在你自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域里面去做。

　　理念：在紅海里尋找藍(lán)海

　　《讀數(shù)一幟》：你的持倉(cāng)偏向?qū)＞匦潞碗[形冠軍，為什么會(huì)形成這樣的風(fēng)格？

　　劉玉江：其實(shí)很多龍頭白馬的公司我也有參與。只是我參與的時(shí)候，它的市場(chǎng)關(guān)注度和熱度沒有這么高。過去幾年龍頭白馬的估值溢價(jià)系統(tǒng)性提升，我比較難找到符合我要求的估值性價(jià)比的公司。

　　我是做專戶出身的，專戶對(duì)組合的風(fēng)控和回撤要求比公募高很多。很多隱形冠軍或者專精特新類的企業(yè)，由于它受到的市場(chǎng)關(guān)注度相對(duì)比較低，所以市場(chǎng)定價(jià)才有可能不那么充分。

　　我其實(shí)是在相對(duì)紅海的成長(zhǎng)風(fēng)格里，盡量去尋找藍(lán)海。估值溢價(jià)相對(duì)低的狀態(tài)下，我買進(jìn)去比較踏實(shí)。

　　另外，對(duì)于未來的市場(chǎng)，當(dāng)前中國(guó)面臨的內(nèi)外部宏觀環(huán)境跟美國(guó)漂亮50破滅階段有些類似。2016-2019年，在供給側(cè)改革和金融經(jīng)濟(jì)去杠桿的政策環(huán)境下，行業(yè)龍頭公司相對(duì)受益，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向龍頭白馬公司集中。當(dāng)前很多龍頭公司的份額遇到了繼續(xù)提升的瓶頸，信貸政策也更加支持中小企業(yè)的發(fā)展。所以，我把主要的側(cè)重點(diǎn)放在了隱形冠軍和專精特新類這兩類企業(yè)里，也是基于時(shí)代背景、對(duì)未來風(fēng)格的判斷。

　　《讀數(shù)一幟》：如何尋找這些“隱形冠軍”？

　　劉玉江：一是根據(jù)自己關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)去做量化篩選。二是日常工作中接觸到的信息源，包括產(chǎn)業(yè)調(diào)研、賣方和內(nèi)部研究員推薦。

　　我選的公司并不是黑馬股，很多已經(jīng)是所在細(xì)分行業(yè)的龍頭公司了，只不過它們所屬行業(yè)并不直接面向消費(fèi)者，行業(yè)規(guī)模也還沒有特別大，不是大家耳熟能詳?shù)某?jí)巨頭。這些公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)往往都還不錯(cuò)，我們就會(huì)做一定的研究，等待合適的時(shí)機(jī)買入。

　　很多細(xì)分行業(yè)的龍頭公司在上市的時(shí)候關(guān)注度很高，作為行業(yè)內(nèi)特別優(yōu)秀的公司，往往在上市的時(shí)候估值特別貴。有時(shí)候經(jīng)常要等個(gè)兩三年，等它經(jīng)歷了較為充分的估值回歸，或者關(guān)注度階段性下降，才出現(xiàn)比較好的買入機(jī)會(huì)。

　　基于長(zhǎng)期的跟蹤和行業(yè)研究，等這些細(xì)分行業(yè)龍頭的估值跌出性價(jià)比的時(shí)候，如果成長(zhǎng)邏輯沒有大的變化，經(jīng)過兩三年的發(fā)展，公司的競(jìng)爭(zhēng)力有了進(jìn)一步的提升，同時(shí)估值又有降低，這種狀態(tài)下是最好的時(shí)機(jī)。

　　《讀數(shù)一幟》：你最關(guān)注哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)？

　　劉玉江：并不局限于特定的指標(biāo)。

　　在成長(zhǎng)股投資中，會(huì)關(guān)注業(yè)績(jī)收入的復(fù)合增速水平是否達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，這項(xiàng)數(shù)據(jù)不同投資者會(huì)有不同的要求。

　　同時(shí)，還會(huì)關(guān)注現(xiàn)金流與業(yè)績(jī)?cè)鏊偈欠衿ヅ洌@項(xiàng)指標(biāo)也比較重要。因?yàn)锳股很多公司增收不增利，或者增收不增現(xiàn)金流。行業(yè)一旦變差，原來的很多收入沒有化成現(xiàn)金留存在公司里面，很可能會(huì)變成壞賬。

　　還有一些反映經(jīng)營(yíng)效率的指標(biāo)，比如說人均產(chǎn)出、人均凈利、薪酬情況、應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)、賬期和預(yù)付之間的狀態(tài)等，可以真實(shí)反映公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的地位。

　　《讀數(shù)一幟》：你對(duì)行業(yè)有偏好嗎？

　　劉玉江：我比較喜歡偏成長(zhǎng)性的行業(yè)，科技成長(zhǎng)、高端制造和新消費(fèi)、醫(yī)藥醫(yī)療、新零售等等。在這個(gè)大類里我是沒有偏好的，不管是純成長(zhǎng)、科技成長(zhǎng)、周期成長(zhǎng)，都沒有太強(qiáng)的偏好。但是對(duì)于低估值藍(lán)籌，還有一些純周期的公司，我關(guān)注度相對(duì)低一些，也不喜歡買。

　　《讀數(shù)一幟》：你專注在成長(zhǎng)領(lǐng)域，為什么持倉(cāng)里沒有新能源車、智能車相關(guān)標(biāo)的？

　　劉玉江：我投資有一個(gè)原則：不太喜歡投資有政府補(bǔ)貼的行業(yè)。政府補(bǔ)貼會(huì)扭曲行業(yè)的需求和成本曲線，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)偶然因素較多。2018年之后我才開始投資光伏行業(yè)，因?yàn)?018年光伏行業(yè)補(bǔ)貼退坡才完成。我在今年之前沒有投過風(fēng)電行業(yè)，因?yàn)轱L(fēng)電行業(yè)在2020年陸風(fēng)補(bǔ)貼退坡完成，2021年海風(fēng)的國(guó)補(bǔ)退坡完成。

　　光伏行業(yè)這兩年的確比較好，但在2018年之前，光伏行業(yè)誕生了中國(guó)最多的首富，也消滅了中國(guó)最多的首富，在有政府補(bǔ)貼的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)的發(fā)展并不是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)就一定能夠贏，很多時(shí)候是劣幣驅(qū)逐良幣。因?yàn)橛姓a(bǔ)貼存在，企業(yè)會(huì)想盡一切辦法提高產(chǎn)能，過去大家可能也經(jīng)常看到某某行業(yè)或公司騙補(bǔ)貼被處罰的新聞。

　　這時(shí)候企業(yè)的成功并不一定是他的管理能力或者技術(shù)能力比別人強(qiáng)，有些踏踏實(shí)實(shí)做研發(fā)和市場(chǎng)的企業(yè)反而有可能因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)不夠激進(jìn)而被擠死，在這類行業(yè)里做研究，對(duì)我來說沒有方法論做支撐。

　　整體而言，新能源車行業(yè)補(bǔ)貼的特征還非常明顯。行業(yè)景氣度好的時(shí)候，市場(chǎng)關(guān)注度很高，但這個(gè)時(shí)候賺的錢更多是貝塔的錢，而我還是更傾向于去找阿爾法的機(jī)會(huì)。這樣的行業(yè)我比較難找阿爾法，所以還愿意投一些政府補(bǔ)貼完全退出、純市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)。在這樣的行業(yè)里去找優(yōu)秀的公司，才比較符合我的價(jià)值觀和方法論。

　　《讀數(shù)一幟》：缺少市場(chǎng)共識(shí)的情況下，怎么堅(jiān)定自己的判斷和信仰？

　　劉玉江：這種情況在我持倉(cāng)的公司里挺多的。信念和信仰取決于你對(duì)它的研究到底做得有多充分。如果只是草草看了一眼就買進(jìn)去了，肯定越跌越心慌。

　　舉個(gè)例子，之前有一個(gè)碳纖維的龍頭公司，上市的時(shí)候估值被打得很高，經(jīng)過了2018年市場(chǎng)的整體性回調(diào)之后，股價(jià)也跌了不少。

　　經(jīng)過調(diào)研，我發(fā)現(xiàn)它伴隨著軍工行業(yè)有很明顯的增速提升。同時(shí)在一些新的領(lǐng)域，比如風(fēng)電，它也有一個(gè)海外風(fēng)機(jī)場(chǎng)，是全球在中國(guó)唯一的供應(yīng)商，所以其在民用領(lǐng)域做得也非常優(yōu)秀，這也證明了它的降本能力在行業(yè)內(nèi)比較突出。

　　但當(dāng)時(shí)的股價(jià)就是一路跌。到2019年一季度，市場(chǎng)開始反彈。這時(shí)候二股東作為財(cái)務(wù)投資人，要清倉(cāng)式減持。在減持的壓力下，股價(jià)就大幅度下跌，那個(gè)階段我就不斷地買入，一直到2021年初大漲后逐漸兌現(xiàn)。

　　這個(gè)案例就屬于，在研究的過程中，我對(duì)這家公司建立了極強(qiáng)的信心，一個(gè)方面是基于對(duì)行業(yè)和產(chǎn)品的信心，另一方面基于它的公司管理。我對(duì)它的歷史發(fā)展、企業(yè)文化等等做了系統(tǒng)性的分析。在其出現(xiàn)了巨額減持的壓力下，就敢于不斷買入，享受了一波比較豐厚的利潤(rùn)。

　　案例：逆勢(shì)挖掘軍工板塊

　　《讀數(shù)一幟》：你說過“成長(zhǎng)型的板塊中不是一個(gè)公司單打獨(dú)斗，會(huì)去挖掘細(xì)分行業(yè)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)”，你配了不少風(fēng)電股，它們屬于這樣的機(jī)會(huì)嗎？

　　劉玉江：相比風(fēng)電，對(duì)我來說更典型的例子是軍工。2020年初的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)有個(gè)段子：2019年底軍工研究員說“軍工行業(yè)價(jià)值被顯著低估，市場(chǎng)出現(xiàn)了錯(cuò)誤定價(jià)，一個(gè)茅臺(tái)的市值已經(jīng)等于整個(gè)軍工板塊的市值了”。2020年初大家發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的確錯(cuò)了，因?yàn)樵诿┡_(tái)的不斷上漲后，一個(gè)茅臺(tái)的市值已經(jīng)等于兩個(gè)軍工板塊的市值了，是茅臺(tái)的價(jià)值被低估了。

　　從定期報(bào)告重倉(cāng)股來看，那個(gè)時(shí)候我就配置了很多軍工。

　　《讀數(shù)一幟》：當(dāng)時(shí)很多人回避軍工，為什么你敢逆勢(shì)重倉(cāng)？

　　劉玉江：2020年上半年的時(shí)候，大家都覺得這個(gè)行業(yè)很差。2014年、2015年，軍工就炒資產(chǎn)注入，這么多年也沒有業(yè)績(jī)。大家關(guān)注的一些下游主機(jī)廠，也由于企業(yè)體制的問題，大家覺得也兌現(xiàn)不了業(yè)績(jī)，比較差。

　　但我經(jīng)過對(duì)上游的系統(tǒng)性分析，發(fā)現(xiàn)上游很多的材料環(huán)節(jié)行業(yè)景氣度非常好，供給和競(jìng)爭(zhēng)格局又非常棒。由于大家都不關(guān)注，所以它的估值都是在地板上的，我就配了很多。

　　這兩年整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于國(guó)防軍工的研究也慢慢開始改善了，大家也開始把它列到賽道股里面了。在2020年初我買的時(shí)候，根本不敢想象軍工能和市場(chǎng)上最熱門的賽道并列。

　　《讀數(shù)一幟》：最初是基于什么樣的契機(jī)關(guān)注到軍工的起色？

　　劉玉江：最早是在2019年，看到兩家公司2018年的年報(bào)，當(dāng)時(shí)覺得眼前一亮，比我想象的要好很多，我就很奇怪，大家不是都說軍工沒有業(yè)績(jī)嗎？為什么這兩家公司的業(yè)績(jī)還這么好？基于這個(gè)契機(jī)，再疊加之前說的碳纖維公司，從碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈入手，當(dāng)時(shí)也投了一個(gè)它的下游公司，是做碳纖維預(yù)浸料的。這家公司有很大一塊應(yīng)用在戰(zhàn)斗機(jī)上的，于是就發(fā)現(xiàn)整個(gè)航空產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度非常高。當(dāng)時(shí)中國(guó)開始進(jìn)入四代機(jī)的列裝過程中，同時(shí)新型直升機(jī)的發(fā)展也開始用碳纖維材料。

　　基于對(duì)上游公司的研究，會(huì)發(fā)現(xiàn)下游的需求非常好。基于下游的航空產(chǎn)業(yè)鏈，再去看其他軍工的發(fā)展，比如從航空入手再去看導(dǎo)彈、信息化相關(guān)的行業(yè)。飛機(jī)是一個(gè)系統(tǒng)，它不只是一個(gè)機(jī)殼，還有很多電子產(chǎn)品，上面還掛了導(dǎo)彈武器，里面的電子產(chǎn)品包括雷達(dá)、光電等等。

　　只要飛機(jī)的數(shù)量開始快速增長(zhǎng)，那對(duì)應(yīng)的所有需求都會(huì)快速增長(zhǎng)，再疊加中國(guó)當(dāng)時(shí)開始有很強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)替代和自主可控的訴求，所以對(duì)于這些環(huán)節(jié)的公司來說，一方面需求數(shù)量快速提升，另外一方面滲透率又在快速提升。

　　比如說造30架飛機(jī)，以前很多部件使用的是國(guó)外的，現(xiàn)在一年要造60架飛機(jī)，數(shù)量增長(zhǎng)了一倍，同時(shí)里面的部件全部要換成國(guó)產(chǎn)，對(duì)于這些環(huán)節(jié)的需求那就不僅僅是一倍了，可能是兩倍或者三倍。

　　發(fā)現(xiàn)行業(yè)需求特別好之后，再去研究這些公司的質(zhì)地，它過去在技術(shù)方面的積累，它的治理機(jī)制，這樣就得出了行業(yè)很好的結(jié)論。其實(shí)并不是很難，只是當(dāng)時(shí)大家有比較強(qiáng)的思維慣性，就覺得這個(gè)行業(yè)不行或者不好研究。

　　還有一家公司做的是變形高溫合金，是飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)里最重要的材料，公司的產(chǎn)品占到了市場(chǎng)80%的份額。飛機(jī)數(shù)量快速增長(zhǎng)，發(fā)動(dòng)機(jī)全部國(guó)產(chǎn)化（過去很多是進(jìn)口俄羅斯的），又有大量的實(shí)戰(zhàn)化演習(xí)，發(fā)動(dòng)機(jī)的壽命就在快速縮短。在這種情況下，對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)的需求暴增，這家公司的收益狀況確實(shí)特別特別好。

　　當(dāng)時(shí)很多人對(duì)這家公司印象一般，不愿意去研究。地處東北，又曾經(jīng)被ST，有財(cái)務(wù)造假歷史。但其實(shí)材料領(lǐng)域特別需要積累，這家公司過去在60年代的時(shí)候就成立，國(guó)內(nèi)沒有一家企業(yè)能有它這樣的技術(shù)積累和產(chǎn)能水平。當(dāng)這個(gè)行業(yè)真正開始爆發(fā)的時(shí)候，公司的業(yè)績(jī)彈性就特別大。

　　所以，像這樣一類公司，其實(shí)只要深入去研究，不要抱著過去的偏見去看待的話，就能發(fā)現(xiàn)。當(dāng)時(shí)軍工行業(yè)里有一大批這樣的公司，就在那個(gè)階段走出來了。

　　《讀數(shù)一幟》：你之前說過很重視企業(yè)歷史的復(fù)盤，ST公司的“黑歷史”在決策中是怎么考慮的？

　　劉玉江：所以說對(duì)公司的信任還是要基于深入的研究。我是比較偏市場(chǎng)門派的人，比較喜歡市場(chǎng)化機(jī)制的公司，更偏向民企一些。國(guó)企的話，我會(huì)花更多時(shí)間研究它的治理結(jié)構(gòu)到底好不好。2016年的時(shí)候，前面這家高溫合金公司被一家民營(yíng)鋼鐵巨頭收購(gòu)了。因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)在融資成本等等資源方面都比國(guó)企要難，這家企業(yè)還能做到全國(guó)前十，證明它的能力是很強(qiáng)的。被收購(gòu)之后，公司的治理結(jié)構(gòu)、成本控費(fèi)、生產(chǎn)效率、財(cái)報(bào)質(zhì)量都大幅度的改善。，

　　關(guān)于財(cái)務(wù)造假的問題。新的大股東在2018年把財(cái)務(wù)造假的事情報(bào)出來之后，我對(duì)財(cái)務(wù)的擔(dān)心反倒大幅度的降低了，原有的大額庫(kù)存問題清理的非常徹底，

　　當(dāng)時(shí)也做了債轉(zhuǎn)股，很多銀行債務(wù)人都轉(zhuǎn)成了股票持有人，財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量有了大幅度的改善，財(cái)務(wù)成本顯著降低，在那之后就迎來了行業(yè)需求的爆發(fā)。所以它在輕裝上陣的狀態(tài)下進(jìn)入了一個(gè)行業(yè)爆發(fā)期。仔細(xì)研究后，我覺得它比表面上的ST和東北公司給的這種傳統(tǒng)印象要好很多。

　　我大概在當(dāng)時(shí)二季度買入的，公司的業(yè)績(jī)?cè)谌径瘸A(yù)期。上調(diào)估值之前公司估值對(duì)應(yīng)當(dāng)年大概只有25倍，同類公司有50倍、70倍的估值。而同類公司做的是鑄造高溫合金，比變形高溫合金的競(jìng)爭(zhēng)格局更差，估值卻比這家公司貴一倍以上。后來在2021年，公司摘掉ST，同時(shí)軍工行業(yè)也逐步被市場(chǎng)關(guān)注之后，公司成了大家配置軍工行業(yè)首選的幾家公司之一。

　　正是因?yàn)镾T、東北公司，大家有一個(gè)固有印象，才給了這么好的折價(jià)空間。你去做一下調(diào)研就知道，它在行業(yè)里的地位非常高。我覺得，這種公司是“研究創(chuàng)造價(jià)值”非常好的案例。對(duì)我而言，不僅是打破固有思維，對(duì)于觀察下游需求的變化、行業(yè)未來發(fā)展的判斷等等各方面的能力都有很好的提升。

　　《讀數(shù)一幟》：現(xiàn)在軍工行業(yè)的環(huán)境怎樣的？

　　劉玉江：整個(gè)行業(yè)的增速會(huì)穩(wěn)定在比較好的狀態(tài)，我覺得還沒有遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒有見頂。但是這個(gè)東西涉及性價(jià)比的問題，估值已經(jīng)系統(tǒng)性地提升了一輪，預(yù)期回報(bào)率完全不一樣。所以我在去年三、四季度開始買一些其他行業(yè)，減配軍工，雖然它的增速還是不錯(cuò)的。

　　《讀數(shù)一幟》：你會(huì)在低位買入，但不會(huì)一直拿著，可能在中期的時(shí)候就拋掉了？

　　劉玉江 ：我在中期的時(shí)候就做一定的減倉(cāng)，這個(gè)也是做專戶以來的毛病。我這種投資的好處是：組合整體性價(jià)比，或者說安全邊際比較強(qiáng)。但也經(jīng)常賺不到泡沫化的錢。

　　過去可能很多這種市場(chǎng)后來的明星股，可能我在初期階段都會(huì)買入，而且可能買得很重，但是這個(gè)公司從二、三十倍提升到六、七十倍之后，我就把它賣掉了，但是A股市場(chǎng)它有時(shí)候估值溢價(jià)會(huì)給到很高。公募更注重的是進(jìn)攻性，所以我未來會(huì)適當(dāng)提升一點(diǎn)對(duì)估值的容忍度，在泡沫化階段留一點(diǎn)倉(cāng)位，享受泡沫化的過程，不會(huì)像做專戶那樣直接就清掉了。

　　《讀數(shù)一幟》：你也提到過如果選錯(cuò)公司要承擔(dān)的損失，有沒有失敗的案例？

　　劉玉江：大多數(shù)是行業(yè)出現(xiàn)了變化，我沒有及時(shí)跟蹤到。比如我去年持倉(cāng)的一家公司，做紅外探測(cè)器的。由于軍品訂單會(huì)有一定的波動(dòng)，畢竟下游是相對(duì)單一的大客戶，它的主要客戶應(yīng)用是陸軍和空軍部分導(dǎo)彈的導(dǎo)引頭。當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的一個(gè)重要原因就是陸軍采購(gòu)整體后延。因?yàn)楣镜馁|(zhì)地很好，所以我愿意再等一等。但12月底的時(shí)候，我通過產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，公司的訂單還是起不來，行業(yè)需求開始出現(xiàn)很不穩(wěn)定的情況，沒辦法做一定預(yù)判了，就在1月份的時(shí)候做了止損操作。

　　這個(gè)投資失敗的案例中，公司的質(zhì)地沒有問題，但行業(yè)的需求出了很大的問題，這個(gè)時(shí)候其實(shí)是最難受的。其實(shí)對(duì)于好的公司，大家經(jīng)常會(huì)說會(huì)適當(dāng)容忍業(yè)績(jī)的季節(jié)性波動(dòng)。但是這個(gè)東西，說實(shí)話都是幸存者偏差，都是事后來看的。有的公司可能過了一個(gè)季度訂單又補(bǔ)回來了，股價(jià)又起來了，有的第二個(gè)季度還是沒補(bǔ)上來，股價(jià)可能就殺得很慘，短期對(duì)凈值的損失比較大。

　　《讀數(shù)一幟》：怎么區(qū)分需求延遲和需求消失？

　　劉玉江：任何一個(gè)公司都不是完美的，沒有一個(gè)公司能讓你覺得完全沒有風(fēng)險(xiǎn)。但說實(shí)話，買這個(gè)公司的時(shí)候，當(dāng)時(shí)它的行業(yè)需求確實(shí)有點(diǎn)看不清楚。因?yàn)檐姺胶芏鄸|西是保密的，比如我們國(guó)家裝備了多少紅外瞄具，這個(gè)數(shù)是很難去統(tǒng)計(jì)的。

　　從行業(yè)發(fā)展角度而言，美軍人均有兩個(gè)紅外瞄具，中國(guó)可能只有人均零點(diǎn)幾個(gè)，要建設(shè)世界一流軍隊(duì)，在單兵設(shè)備上肯定要不斷去提高。所以，紅外瞄具的列裝還是有比較大的空間。但是這個(gè)節(jié)奏很難把握，因?yàn)殛戃娤鄬?duì)海軍和空軍而言沒有那么有錢，如果需求以一兩年為維度的話，有點(diǎn)看不清楚。

　　這就是一個(gè)長(zhǎng)期和短期怎么結(jié)合的問題，一兩年之內(nèi)需求如果回不來，負(fù)阿爾法就特別明顯。因?yàn)樗粌H殺業(yè)績(jī)，還面臨殺估值的問題。這家公司很優(yōu)秀，市場(chǎng)關(guān)注度很高，之前預(yù)期復(fù)合增速是50%以上，給了60倍的估值。如果增速降到15%-20%，那估值可能也要?dú)⒌?0倍左右。這種情況下就是雙殺，下跌幅度非常大。

　　做成長(zhǎng)股投資，最怕的就是行業(yè)邏輯出現(xiàn)問題，造成估值和盈利雙殺的情況。這不像價(jià)值股，殺估值后你會(huì)有一個(gè)很強(qiáng)的信心，相信均值回歸的。因?yàn)椴呗缘某霭l(fā)點(diǎn)不一樣，成長(zhǎng)股投資要根據(jù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來，如果產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)階段性地出現(xiàn)比較大的問題，那就面臨業(yè)績(jī)和估值的雙殺，這個(gè)公司再優(yōu)秀都沒有用。所以，最后我還是做了個(gè)止損。

　　跨越：從專戶到公募

　　《讀數(shù)一幟》：你把基本面投資分為研究和投資兩部分。你覺得自己研究能力比較強(qiáng)，還是投資能力比較強(qiáng)？

　　劉玉江：可能是研究能力比較強(qiáng)，對(duì)很多公司的事前研究和判斷，包括對(duì)未來的成長(zhǎng)性和發(fā)展判斷，準(zhǔn)確度還可以。但在交易上沒辦法完全發(fā)揮研究的能力。也有一部分是產(chǎn)品屬性的原因。

　　所以后面會(huì)發(fā)一只股票型基金，希望能夠把產(chǎn)品定位為純相對(duì)排名、高風(fēng)險(xiǎn)偏好的基金，只比超額收益、比選股的阿爾法能力，我還是挺有信心的。

　　股票型基金倉(cāng)位下限80%，基本上就靠選股、研究能力來體現(xiàn)，就可以把長(zhǎng)期的超額收益發(fā)揮得更明顯，把交易的劣勢(shì)彌補(bǔ)一些。在投資方面的這種交易的劣勢(shì)會(huì)能彌補(bǔ)一些。我是有這么一個(gè)想法，所以來接了公募基金，否則我可能就一直做專戶了。

　　《讀數(shù)一幟》：但股票型基金也可以調(diào)倉(cāng)做交易。

　　劉玉江：我之前做過業(yè)績(jī)歸因。在我的持倉(cāng)里，持有時(shí)間越長(zhǎng)的公司，整體回報(bào)水平越高。調(diào)倉(cāng)這件事，對(duì)于專戶來說，股票漲得越高，占組合權(quán)重越大，一旦回撤，對(duì)組合的回撤幅度也就越大。而專戶產(chǎn)品對(duì)回撤控制的要求比較高，對(duì)階段性盈利的兌現(xiàn)要求比公募更高。所以專戶的換手率一般就是比公募要高，這就是被產(chǎn)品逼的，沒辦法，要控制回撤。

　　在我的世界觀里，有一條很基本的原則：我覺得任何事情都是公平的。如果希望控制波動(dòng)，控制回撤，那么你必然要犧牲一定的超額收益，理論上這兩者是互斥的關(guān)系。我過去做專戶的投資方式比較注重回撤，是以犧牲一定的超額收益為代價(jià)的。

　　這種方式在做專戶的時(shí)候可以，但是做公募的時(shí)候從資金性質(zhì)而言，大家更看重的還是你超額收益的能力。注重超額收益的話，就不能要求有很強(qiáng)的回撤控制能力，不能既要又要。

　　《讀數(shù)一幟》：鍛煉心理承受能力，是你的職業(yè)習(xí)慣，還是源于外界壓力？

　　劉玉江：職業(yè)習(xí)慣更多一些。過去我對(duì)回撤、對(duì)波動(dòng)的容忍度本來就會(huì)低一些，今年管理的公募產(chǎn)品突然有這么大的回撤，在我的過往專戶產(chǎn)品的管理中是沒有見過的，所以會(huì)有比較大的壓力。今年的市場(chǎng)又是結(jié)構(gòu)性分化特別嚴(yán)重，所以壓力會(huì)格外大。另外就是外界的壓力，占比比較低，我也不太在意。

　　《讀數(shù)一幟》：今年的回撤和壓力比較大，這時(shí)候再發(fā)新基金，會(huì)感覺適應(yīng)不過來嗎？

　　劉玉江：沒有，我覺得做成長(zhǎng)股的投資的話，一定要在回撤大的時(shí)候發(fā)行基金。

　　《讀數(shù)一幟》：這么苛求自己?jiǎn)幔磕嬷诵詠怼?/font>

　　劉玉江：做周期股或者低估值藍(lán)籌股的投資，這里面是一個(gè)比較標(biāo)準(zhǔn)的正弦曲線，要在正弦曲線偏底部的時(shí)候買進(jìn)去，然后在正弦曲線偏高峰的時(shí)候賣出去，賺取這兩個(gè)之間的差價(jià)，這是做均值回歸的方式。

　　做成長(zhǎng)股的投資，如果你看好的方向真的具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，其發(fā)展過程一定不是一條直線斜著往上走的，中間會(huì)有類似于正弦曲線的波動(dòng)，只不過斜率是向上的一種正弦曲線。所以一定要在波谷的時(shí)候，在自己覺得不順或者是壓力比較大的時(shí)候建倉(cāng)。過去這些年里我自己感受也比較深，這樣的時(shí)候才會(huì)給你帶來一個(gè)更好的超額回報(bào)。

　　在超額收益特別明顯的時(shí)候一定不要去買成長(zhǎng)的基金，在超額收益特別差的時(shí)候，如果你真的看好這個(gè)方向，或者是看好這個(gè)人的話，一定要在這個(gè)時(shí)候去買基金，這樣最終的回報(bào)才會(huì)比較好。

　　《讀數(shù)一幟》：復(fù)盤今年的回撤和壓力，是選股出了問題，還是市場(chǎng)風(fēng)格的原因？

　　劉玉江：各占50%吧。我的組合是科技創(chuàng)新、高端制造加醫(yī)療，中游制造板塊是今年的三四月份這種宏觀環(huán)境下受損最嚴(yán)重的方向。一方面上游由于俄烏沖突，成本壓力持續(xù)上升，另一方面面臨國(guó)內(nèi)的疫情，需求往下走，中游制造業(yè)和科技成長(zhǎng)行業(yè)兩頭受擠壓，是受損最嚴(yán)重的兩個(gè)方向。

　　同時(shí)，選股也出了一些問題。包括剛才提到的失敗案例，持倉(cāng)的兩三家公司業(yè)績(jī)都出現(xiàn)了階段性壓力，負(fù)反饋在這種市場(chǎng)環(huán)境下是特別明顯的。如果是在特別好的市場(chǎng)環(huán)境下，大家可能就原諒他了，但是在市場(chǎng)特別差的時(shí)候，階段性出現(xiàn)一點(diǎn)不達(dá)預(yù)期，跌幅就會(huì)放大。

　　《讀數(shù)一幟》：怎么看下半年的市場(chǎng)？

　　劉玉江：上半年受損的行業(yè)可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，包括我重倉(cāng)的中游制造業(yè)和科技成長(zhǎng)板塊。

　　宏觀環(huán)境正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。首先，流動(dòng)性在五、六月開始明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑢?duì)于成長(zhǎng)板塊的估值壓力會(huì)有階段性的放松。

　　從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，在形成美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期到加息落地兩次的時(shí)候，對(duì)成長(zhǎng)股的估值壓制是最明顯的。在加息落地兩到三次之后，對(duì)于成長(zhǎng)板塊的壓制邊際效應(yīng)就很小了，基本上還是由業(yè)績(jī)決定，不太存在系統(tǒng)性的估值壓制問題。

　　其次，上游大宗商品的價(jià)格在五六月之后其實(shí)也出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，主要金屬的價(jià)格在持續(xù)的下行，石油的價(jià)格從超過130美元/桶已經(jīng)跌到100美元/桶左右，所以整個(gè)上游原材料成本上升的壓力已經(jīng)顯著下降。

　　對(duì)于中游制造板塊，上游成本的壓力已經(jīng)顯著下降，現(xiàn)在下游的需求可能還有待恢復(fù)。在五、六月的社融數(shù)據(jù)明顯改善的條件下，市場(chǎng)關(guān)注能否轉(zhuǎn)化為一定的需求。如果能轉(zhuǎn)化成一定的需求，意味著未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)會(huì)是一個(gè)環(huán)比復(fù)蘇的狀態(tài)。二季度GDP同比增速為0.4%，也是下游需求最差的時(shí)候。

　　在這種狀態(tài)下，上半年不利于中游制造和科技成長(zhǎng)方向的因素都在改善。

　　《讀數(shù)一幟》：上半年你經(jīng)歷了宏觀環(huán)境帶來的比較大的挑戰(zhàn)，對(duì)你未來的投資風(fēng)格會(huì)有影響嗎？

　　劉玉江：我還會(huì)延續(xù)自下而上的風(fēng)格。做投資，特別做成長(zhǎng)股投資，還是要更注重長(zhǎng)期一些。特別是對(duì)于公募基金而言，如果更注重回報(bào)的進(jìn)攻性，就更要去做長(zhǎng)期正確的事情。

　　其實(shí)我去年底就想過這個(gè)問題，當(dāng)時(shí)判斷上半年可能是穩(wěn)增長(zhǎng)占優(yōu)，七月份之后可能是成長(zhǎng)占優(yōu)，但我當(dāng)時(shí)沒想到有俄烏沖突和上海疫情的影響。

　　雖然我意識(shí)到了今年上半年可能穩(wěn)增長(zhǎng)更好，但是我也沒有調(diào)整方向。我覺得還是在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域里面去做投資比較舒服。穩(wěn)增長(zhǎng)可能體現(xiàn)出階段性的防御，但是做自己不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，最大的問題在于根本不知道什么時(shí)候賣出，最終的效果也不太好，還不如堅(jiān)持在你自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域里面去做。

　　《讀數(shù)一幟》：你提到，希望通過投資的方式做一些社會(huì)貢獻(xiàn)，但其實(shí)也會(huì)去做波段。如果是好公司，長(zhǎng)期陪伴可能更加符合您的“社會(huì)貢獻(xiàn)”理念？

　　劉玉江：我會(huì)階段性地兌現(xiàn)一部分，這個(gè)跟我的性格和投資習(xí)慣有關(guān)。管了這么多年專戶之后，對(duì)盈利兌現(xiàn)還是有一點(diǎn)習(xí)慣。估值跟未來成長(zhǎng)增速已經(jīng)顯著高估的時(shí)候，我很難不去兌現(xiàn)一些。

　　對(duì)于那些公司來說，市場(chǎng)給的熱度已經(jīng)很高了，也不缺我這點(diǎn)，我兌現(xiàn)一些去支持其他的沒被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的好公司，那不更符合自己的價(jià)值觀嘛。

　　《讀數(shù)一幟》：我是否可以理解為：除了通過投資方式為社會(huì)貢獻(xiàn)，給持有人掙錢，你其實(shí)也想證明自己研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值的能力？

　　劉玉江：證明自己發(fā)現(xiàn)價(jià)值能力這件事，是我的工作屬性要求，這是分內(nèi)事，不是我想要做的。我自己是希望給投資人創(chuàng)造持續(xù)的良好回報(bào)的同時(shí)，能夠通過給企業(yè)更好的定價(jià)，讓企業(yè)能夠以合理的價(jià)格融到發(fā)展所需要的資金，從而推動(dòng)好公司的發(fā)展，這兩件事比較重要。

　　《讀數(shù)一幟》：不過也有一些基金經(jīng)理通過貝塔的方式去給投資人賺錢，但你好像不太愿意采用這種方式。

　　劉玉江：是的，我還是喜歡找阿爾法。

　　《讀數(shù)一幟》：覺得自己最大的優(yōu)勢(shì)是什么？

　　劉玉江：最大的優(yōu)勢(shì)……我不知道自己有啥優(yōu)勢(shì)，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)里基金經(jīng)理數(shù)量也比較多，大家也都很厲害。可能在大家還沒關(guān)注到的行業(yè)上我投入的研究時(shí)間比較多，對(duì)這類公司的挖掘比別人稍微超前一點(diǎn)。因?yàn)榉驱堫^白馬股的投資是一個(gè)時(shí)間性價(jià)比不太高的事情，大家可能會(huì)覺得在行業(yè)趨勢(shì)來的時(shí)候選貝塔，或者買一些龍頭白馬公司，這個(gè)投資的投入產(chǎn)出更高，或者說效率比較高。但是我的話，還是喜歡獨(dú)立挖掘一些東西。

　　所以，優(yōu)勢(shì)可能就是勤快一點(diǎn)，對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判斷還可以。別的沒有太大優(yōu)勢(shì)。

　　《讀數(shù)一幟》：你會(huì)不會(huì)覺得我們國(guó)家的基金經(jīng)理整體過于年輕？

　　劉玉江：基金經(jīng)理年輕化這件事，是跟這個(gè)時(shí)代發(fā)展相匹配的。這幾年A股的波動(dòng)幅度和經(jīng)濟(jì)發(fā)生的變化，以及我們遇到的很多情況，這種變化特別劇烈，比以前快很多。

　　年輕和年長(zhǎng)各有優(yōu)勢(shì)，年輕的人精力會(huì)更旺盛一些。面對(duì)這些變革和新生事物的時(shí)候，研究和理解的速度會(huì)更快一些。比如智能手機(jī)滲透率快速提升帶來的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、手游等行業(yè)的發(fā)展，有些基金經(jīng)理可能理解不了手游有什么好玩的，為什么可以漲成這樣。

　　海外的基金經(jīng)理偏年長(zhǎng)，也是因?yàn)楹Ｍ獾慕?jīng)濟(jì)變化和技術(shù)變革相對(duì)于國(guó)內(nèi)而言的話，這幾年是相對(duì)緩慢一些的。這種情況下更考驗(yàn)大類資產(chǎn)配置能力，考驗(yàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)大周期拐點(diǎn)的判斷能力，可能年長(zhǎng)的基金經(jīng)理會(huì)更有經(jīng)驗(yàn)一些。

　　所以年輕還是年長(zhǎng)，更多是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，很難說孰優(yōu)孰劣。不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段就形成了現(xiàn)在的樣子。

　　《讀數(shù)一幟》：你的時(shí)間精力是怎么分配的？

　　劉玉江：除了睡覺、吃飯、健身以外，都在做投研相關(guān)的工作，大部分基金經(jīng)理應(yīng)該和我一樣，也沒有什么娛樂。這兩年疫情也沒辦法出去旅游，更少了一塊娛樂活動(dòng)。

　　在疫情的推動(dòng)下，線上交流方式發(fā)展特別快，晚上也基本在和行業(yè)專家、上市公司、賣方線上交流。周末的話，周日晚上有部門的行業(yè)學(xué)習(xí)會(huì)，也要花大半天的時(shí)間去準(zhǔn)備。可能就周六的上午陪一下小朋友，別的其他時(shí)間基本大部分時(shí)間跟工作相關(guān)。

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責(zé)任編輯：馮體煒