意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 管濤

　　要 點(diǎn)

　　1、要平常心看待匯率的漲跌。有很多人講，人民幣國(guó)際化需要強(qiáng)勢(shì)的人民幣，確確實(shí)實(shí)我們需要強(qiáng)勢(shì)的人民幣，但強(qiáng)勢(shì)人民幣不是簡(jiǎn)單的人民幣升值的政策，而是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)、中國(guó)好、世界好。

　　2、應(yīng)關(guān)注匯率波動(dòng)對(duì)物價(jià)和金融穩(wěn)定的影響。在匯率浮動(dòng)的情況下，貨幣政策對(duì)于匯率波動(dòng)是善意的忽視，但是匯率浮動(dòng)會(huì)通過(guò)各種渠道對(duì)國(guó)內(nèi)的物價(jià)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定帶來(lái)影響。

　　3、匯率靈活有助于及時(shí)釋放壓力避免預(yù)期積累，發(fā)揮匯率浮動(dòng)，吸收內(nèi)外部沖擊的減震器作用。如果匯率不靈活，哪個(gè)方向來(lái)的沖擊都會(huì)直接傳導(dǎo)過(guò)去。反倒是匯率政策僵化既可能掣肘國(guó)內(nèi)貨幣政策，又可能影響外匯投資者的信心。

　　正 文

　　對(duì)于進(jìn)一步深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革，我有一些個(gè)人看法，不代表官方意見(jiàn)。

　　一是進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制。

　　從2020年10月份將逆周期因子淡出使用后，現(xiàn)在人民幣匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制是兩個(gè)因素決定，上日下午四點(diǎn)半收盤(pán)價(jià)加隔夜籃子貨幣匯率走勢(shì)。現(xiàn)在這里還有很重要的問(wèn)題是，在這樣的定價(jià)公式下，仍然在某些情況下存在境內(nèi)外差價(jià)比較大的問(wèn)題。

　　2015年“8.11匯改”的一個(gè)重要目的是提高中間價(jià)市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性。為什么會(huì)有這個(gè)提法？因?yàn)樵?015年7月份的時(shí)候，國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布了SDR定值評(píng)估的中期評(píng)估報(bào)告，一方面肯定2010年以來(lái)人民幣國(guó)際化取得了新的進(jìn)展，但另一方面也提出人民幣“入籃”存在一些技術(shù)性障礙，其中一個(gè)障礙是匯率方面存在境內(nèi)外差價(jià)，境內(nèi)存在交易價(jià)和中間價(jià)偏離比較大，境內(nèi)外存在著CNH和CNY偏離比較大。但現(xiàn)在中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中，下午四點(diǎn)半收盤(pán)價(jià)是境內(nèi)的CNY，不能夠和境外CNH的走勢(shì)相關(guān)聯(lián)，所以，有時(shí)候就會(huì)形成中間價(jià)一開(kāi)出來(lái)就和境外的CNH存在比較大偏離的狀況，存在一些市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)，影響中間價(jià)的代表性。下一步可以考慮把一些比較有代表性的CNH的時(shí)點(diǎn)價(jià)格放到中間價(jià)的形成機(jī)制里統(tǒng)一考慮。

　　當(dāng)局在考慮延長(zhǎng)銀行間市場(chǎng)的交易時(shí)間以解決這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)榫硟?nèi)外匯市場(chǎng)交易機(jī)制和境外畢竟存在著不同，這是短期內(nèi)很難消除的。在這種情況下，既然人民幣已經(jīng)越來(lái)越廣泛地國(guó)際使用，是否能夠在中間價(jià)形成機(jī)制中，把幾個(gè)重要時(shí)點(diǎn)的CNH的價(jià)格放到報(bào)價(jià)機(jī)制里，可以更好地增強(qiáng)中間價(jià)的代表性。

　　二是大力發(fā)展境內(nèi)外匯市場(chǎng)。

　　現(xiàn)在人民幣成為第五大儲(chǔ)備貨幣，但還只是第八大交易貨幣。在2019年國(guó)際清算銀行抽樣調(diào)查時(shí)，全球日均的外匯成交量是6.6萬(wàn)億美元，美元是5.8萬(wàn)億，人民幣只有2850億，遠(yuǎn)低于前五大儲(chǔ)備貨幣美元、日元、歐元、英鎊，甚至還低于瑞郎、加元和澳元，這影響到了人民幣的國(guó)際化。還有一個(gè)很重要的因素是，中國(guó)外匯市場(chǎng)的深度、廣度和流動(dòng)性不夠，這影響了匯率形成的市場(chǎng)代表性。

　　這些年隨著我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放擴(kuò)大，證券投資占銀行代客收付占比從2015年3.6%提高到了26.6%，但是在代客結(jié)售匯占比只從3.8%提高到7.4%，貨物貿(mào)易在代客收付占比從67.1%降到了52.3%，到今年上半年，在結(jié)售匯占比反而從66.6%上升到74.4%，這意味著本來(lái)隨著資本帳戶(hù)越來(lái)越開(kāi)放之后，跨境資本雙向流動(dòng)越來(lái)越活躍，人民幣匯率越來(lái)越應(yīng)該具有資產(chǎn)價(jià)格屬性，但是實(shí)際上從客盤(pán)交易來(lái)看，人民幣匯率形成越來(lái)以貨物貿(mào)易主導(dǎo)，這會(huì)影響人民幣匯率形成的代表性，有可能會(huì)產(chǎn)生匯率扭曲。所以，從這個(gè)意義上來(lái)講，應(yīng)該按照豐富交易產(chǎn)品、擴(kuò)大交易主體、放松交易限制的“三位一體”思路加快境內(nèi)外市場(chǎng)的發(fā)展。像離岸市場(chǎng)，在政策上不要歧視，不要設(shè)置障礙，但是對(duì)離岸市場(chǎng)要小心，因?yàn)閷?duì)離岸市場(chǎng)既沒(méi)有監(jiān)管也沒(méi)有數(shù)據(jù)，關(guān)鍵是要把在岸市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)，定價(jià)權(quán)方面至少不要變成短板。

　　三是在制度上要處理好金融開(kāi)放與匯率選擇的關(guān)系。

　　這也是回答中國(guó)是不是一個(gè)例外的問(wèn)題。在國(guó)際貨幣基金組織披露的八大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中，美元、歐元、日元、英鎊、瑞郎、加元、澳元，只有人民幣是有管理浮動(dòng)的，其他貨幣都是自由浮動(dòng)的，而且從年度匯率最大振幅來(lái)看，人民幣長(zhǎng)期墊底。現(xiàn)在官方的說(shuō)法是央行匯率政策回歸中性，人民幣匯率大部分處在類(lèi)自由浮動(dòng)狀態(tài)，央行基本退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)。數(shù)據(jù)上也可以看到市場(chǎng)對(duì)匯率雙向波動(dòng)的適應(yīng)性、承受力明顯增強(qiáng)，多次匯率急跌行情中外匯市場(chǎng)都是有驚無(wú)險(xiǎn)，承受力大大增強(qiáng)，政府容忍度也是大大提高。是不是可以考慮從制度型開(kāi)放的角度，從法律上為央行退出外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)提供制度保障。這里肯定存在“驚險(xiǎn)一躍”，當(dāng)然要選擇合適的時(shí)機(jī)和合適的方式。從A點(diǎn)到B點(diǎn)有很多方式，有很多條路，條條大路通羅馬，并不只有一條道。

　　最后是幾點(diǎn)主要結(jié)論：

　　第一，新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展強(qiáng)調(diào)更加開(kāi)放、更加安全的發(fā)展。拓展制度型開(kāi)放和健全開(kāi)放安全保障體系是金融高水平開(kāi)放的重要內(nèi)容，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化又是制度型開(kāi)放的重要方面。

　　第二，匯率選擇包括匯率制度和匯率政策。匯率制度是相對(duì)穩(wěn)定的，匯率政策是相機(jī)抉擇，相對(duì)靈活的，這是金融開(kāi)放繞不過(guò)去的話(huà)題，要尊重市場(chǎng)、尊重規(guī)律。金融開(kāi)放與匯率僵化是危險(xiǎn)的政策組合，中國(guó)也概莫能外，在這方面我們有正反兩方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

　　第三，在金融開(kāi)放和匯率選擇方面最大的問(wèn)題是“三元悖論”。中國(guó)作為大國(guó)，貨幣政策對(duì)內(nèi)優(yōu)先，既需要貨幣政策的自主性和獨(dú)立性，又要擴(kuò)大金融開(kāi)放，特別是制度性的金融開(kāi)放，進(jìn)一步深化匯率市場(chǎng)的改革。外匯市場(chǎng)的發(fā)展有“三位一體”，匯率改革也是“三位一體”，要改進(jìn)匯率調(diào)控，發(fā)展外匯市場(chǎng)，理順供求關(guān)系。

　　從實(shí)踐來(lái)看，匯率靈活有助于及時(shí)釋放壓力避免預(yù)期積累，發(fā)揮匯率浮動(dòng)，吸收內(nèi)外部沖擊的減震器作用。匯率靈活，匯率就變成了“彈簧”，能夠吸收內(nèi)外部沖擊。如果匯率不靈活，哪個(gè)方向來(lái)的沖擊都會(huì)直接傳導(dǎo)過(guò)去。反倒是匯率政策僵化既可能掣肘國(guó)內(nèi)貨幣政策，又可能影響外匯投資者的信心。

　　要平常心看待匯率的漲跌。有很多人講，人民幣國(guó)際化需要強(qiáng)勢(shì)的人民幣，確確實(shí)實(shí)我們需要強(qiáng)勢(shì)的人民幣，但強(qiáng)勢(shì)人民幣不是簡(jiǎn)單的人民幣升值的政策，而是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)、中國(guó)好、世界好。跟我們構(gòu)建新發(fā)展格局一樣，關(guān)鍵要做好自己的事情，讓匯率反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化。

　　第四，最優(yōu)匯率選擇的國(guó)際共識(shí)是沒(méi)有一種匯率選擇是適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家的所有時(shí)期，所以我們要在匯率靈活性增加的同時(shí)，要關(guān)注一些負(fù)面影響。一是關(guān)注匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，剛才我們講了“三元悖論”，實(shí)際上在資本帳戶(hù)越來(lái)越開(kāi)放的情況下還存在一個(gè)“二元悖論”，無(wú)論匯率浮動(dòng)不浮動(dòng)，貨幣政策都不可能有完整的獨(dú)立性。所以，在匯率靈活的情況下，對(duì)于過(guò)度的波動(dòng)和調(diào)整要加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，同時(shí)要不斷完善宏觀審慎管理，同時(shí)要加強(qiáng)市場(chǎng)教育，不斷的強(qiáng)化市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，控制好貨幣錯(cuò)配和匯率敞口風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外還應(yīng)關(guān)注匯率波動(dòng)對(duì)物價(jià)和金融穩(wěn)定的影響。在匯率浮動(dòng)的情況下，貨幣政策對(duì)于匯率波動(dòng)是善意的忽視，但是匯率浮動(dòng)會(huì)通過(guò)各種渠道對(duì)國(guó)內(nèi)的物價(jià)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定帶來(lái)影響。在這種情況下，央行的貨幣政策仍然要對(duì)由此引發(fā)的價(jià)格和金融穩(wěn)定的波動(dòng)后發(fā)制人地采取措施，就像最近歐央行和日本央行擔(dān)心的問(wèn)題是本幣匯率過(guò)度疲軟導(dǎo)致疊加大宗商品價(jià)格上漲，加大了國(guó)內(nèi)的輸入型通脹壓力。到目前為止，歐央行已經(jīng)采取行動(dòng)，日本央行還在保持觀望態(tài)度。個(gè)人認(rèn)為，我們可以研究是否制定貨幣金融條件指數(shù)，這個(gè)指數(shù)既考慮物價(jià)，也考慮匯率，也考慮資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，來(lái)反映國(guó)內(nèi)金融條件的松緊，能讓我們更好的應(yīng)對(duì)一個(gè)新的開(kāi)放環(huán)境，在開(kāi)放中提高我們維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全的能力。

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　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)