中國基金報記者方麗

　　每次的公募基金季報、中報、年報既是市場透視基金經理投資思路的來源，更是基金經理和投資者溝通的一個窗口。

　　在剛剛披露完畢的基金2020年三季報中，多數基金經理在“報告期內基金投資策略和運作分析”都是比較簡單，但也出現一批認認真真寫季報，在季報中袒露自己投資理念、思路、市場想法、選股策略的非常敬業基金經理，值得投資者認真看一看，是了解基金經理風格的重要來源。

　　基金君根據此次季報找了幾位愿意分享自己投資理念的基金經理，分享給大家。

　　1、景順長城楊銳文4500字長文分析投資

　　史上最走心

　　景順長城基金經理楊銳文的三季報引起市場關注，在“報告期內基金投資策略和運作分析”部分寫了接近4500字，被視為“最走心”的基金季報。

　　以楊銳文在景順長城創新成長季報中不僅談及市場觀點，更專門詳細介紹了投資方法論，也回答了部分投資者的質疑，并有“關于不同基金的策略定位”等具體介紹，能讓投資者更了解自己風格，能更精準把握。

　　該基金三季報投資策略和運作分析的內容如下：

　　以下是景順長城創新成長基金經理三季度基金的投資策略和運作分析

　　本季度，受各國的刺激政策影響，全球股市表現強勢，A股市場也震蕩向上，繼續領跑全球市場。本季度，消費股表現突出，滬深300、中小板指分別上漲10.17%、8.19%，而創業板指表現稍弱，上漲5.6%。

　　我們希望投資具有偉大前景的新興產業企業，并伴隨他們的成長，而不是趨勢增強、尋求市場熱點。我們相信未來的勝者一定是不斷高強度投入的企業。盡管這些企業不一定是當前的焦點，但是，我們相信厚積薄發才能換取長期的發展。盡管這個過程充滿艱難與痛苦，我們仍會堅持我們的選擇和風格，我們也會不斷優化和改進我們的持倉組合。本基金始終堅持投資于符合產業趨勢的真正的成長股，基金倉位處于基金合同規定倉位限制中的高倉位（80%-95%）。

　　這些年，市場都在追捧耳熟能詳的白馬股，這讓我們相對新穎的持倉組合顯得尤為突兀。每個人都在談論價值投資理論，為何我們并沒有選擇抱團白馬股，而是去尋找大家相對不那么熟悉的成長股呢？隨著我們的持有人越來越多，我們認為有必要和廣大投資者詳細介紹一下我們的投資方法論。

　　投資方法論詳述

　　過去的定期報告，我們一直強調我們始終堅持投資于符合產業趨勢的真正的成長股，但是，這句話有點泛泛而談。然而，成長股投資的定義很廣泛，我們究竟是什么樣的成長投資呢？我們并不認為只要利潤有增長就是成長股。成長股之所以叫成長，一定是處于未成熟的階段，如同朝氣蓬勃的青少年一般，所處的階段或行業應該有巨大的成長空間。在我們過去的經驗中，如果成長股一旦踏入成熟階段，則很有可能發生殺估值的過程，這個殺估值甚至有可能是永久性的。正如07年-14年，萬科、招行、中集等著名的經典成長股進入長達8年的殺估值過程。我們之所以選擇成長股投資，就是希望規避潛在的估值下降風險，充分分享企業盈利增長帶來的收益。這也是我們一直堅持投資成長股的初衷。

　　由于成長型企業處于未成熟的階段，很難在早中期就形成明顯的護城河，傳統的價值投資方式并不完全適用于成長股投資。傳統價值投資更多需要審視過去和理解現在，但是，成長股投資更需要洞察未來。然而，預見未來是極其困難的，傳統的分析方法和估值方式也不一定完全適用，那么，如何給成長型公司估值呢？我們更傾向于基于傳統估值方式之上對企業生命力定價，我們認為具備強大生命力的企業更有可能在未來的競爭中取勝。

　　這個企業生命力的定價基礎基于以下幾方面：一、企業管理能力的評價，我們不僅需要了解最高管理層對企業的專注程度以及中長期戰略愿景，更關注中層管理人員的能力，因為中層管理人員能力反應公司的執行力，更充分反應企業的真實管理水平；二、企業文化的評價，企業文化決定了企業發展的高度和空間，優秀的企業文化一定會體現強大的員工凝聚力和強大的團隊戰斗力；三、企業的自我進化的能力，企業快速發展必然會帶來各種新的問題和挑戰，優秀的企業能持續對組織架構和人員結構進行優化應對挑戰；四、企業是否擁有流暢的決策體系和合理的價值分配體系，決策體系是否流暢決定企業對市場變化的響應速度，合理的價值分配體系決定員工的穩定性和積極性。如果一家企業在以上幾個方面都做得很出色，我們會認為該企業擁有強大的生命力，也會對企業的生命的峰值和生命周期給予很樂觀的假設。我們深知企業和行業的發展不可能一帆風順，因此，我們會時刻保持對企業的動態觀測和調整，希望抓住主要矛盾，做有價值的堅守。

　　正如我們要準確認知一個人需要長時間的了解，評估企業的生命力也是同樣需要長時間的觀察和研究。時間才是檢驗企業生命力的利器。然而，市場波動很大，個股的股價波動則更大，市場不可能同時給予我們充裕的研究時間和完美的價格。因此，一旦出現合適的價格，我們就有可能早期介入并伴隨企業的發展。市場大部分人都講求資金使用效率，希望在股價大漲之時介入。

　　然而，股價大漲時間通常是短暫的，很難有充分研究的時間。我們相對早期的孤獨伴隨給予我們充足的時間研究，另外，相對早期介入也倒逼我們持續對企業深入的思考。這也解釋了我們的投資組合持倉為何與主流基金的持倉不太一樣。因為我們的投資相對而言更早中期，我們希望尋找到15-20年前的格力美的，通過長期的伴隨和研究，我們對這些企業的認知和理解一定能超越市場。長期的伴隨并不只是帶來認知和理解的提升，更重要是能促使我們資源網絡的建立，以便我們后續研究的快速響應。我們相信，隨著時間的積累，我們伴隨和研究的優秀企業越來越多，我們的投資組合就可以持久保持強大的生命力。

　　除了評估企業的生命力之外，我們對企業的選擇也是有所為，有所不為。我們對持倉的企業有兩個基本的要求：第一、這個企業必須能做出好的產品，一個企業連產品都做不好，我們是不會相信他的能力；第二、這個企業必須可跟蹤可驗證，如果一個企業不可跟蹤不可驗證，我們就不可能準確評估企業的生命力和真實性，更不用談投資邏輯。

　　關于部分投資者的質疑

　　有些投資者認為我們持倉比較少大家耳熟能詳的公司，就覺得我們的持倉企業質量很一般。其實，我們所有持倉公司的特點：資產負債表很弱的公司幾乎不存在，不少公司甚至一分負債都沒有。絕大部分公司都有強勁的現金流，較低的應收賬款和存貨，甚至部分的營運資本是負的。

　　這是我們為什么敢于嘗試早中期持有這些公司，因為我們的確沒有看到明顯的風險，我們在相對低風險之下爭取較高的潛在投資收益。

　　也有些投資者疑惑我們的基金為何在成長股大牛市表現得并不算強勁。嚴格意義之下，我們的成長投資風格并不同于市場絕大部分的成長投資風格。A股市場主流的成長投資風格有兩種代表：一、“趨勢增強型”成長風格，基金經理通過尋找市場趨勢或行業趨勢投資相應的成長龍頭股，核心在捕捉市場趨勢或行業趨勢，并非對企業的研究；二、“賽道投資”的極致成長投資，基金經理選擇一條或多條成長趨勢明顯的“賽道”押注式投資；我們認為這兩種代表風格在A股都是有效的，某種程度上，也是高效率的。

　　我們的投資組合是多層次的，我們組合既有市值4000億的持倉，也有30億的持倉，市值的分布很廣泛。我們希望多層次的組合能持續跑贏不同風格的市場，唯一篩選標準就是企業生命力和成長性。我們不希望通過押注某個行業取勝，一般而言，我們控制同一屬性的行業比例不超過20%。押注型投資，贏了當然功成名就，失敗了就是毀滅性的。投資最害怕小概率事件發生，我們不希望任何黑天鵝事件能對投資組合帶來摧毀性的打擊。

　　誠然，我們的投資方法論并不比上述兩種代表風格更為有效，但是，我們認為我們的優勢在于更為穩健。獨立個體的生命力評估、多層次的投資組合、行業相對分散確保了我們有望持續獲取超額收益，也即是我們爭取的是細水長流，并非驚濤裂岸。

　　關于不同基金的策略定位

　　我們并不會一味追求基金規模，持有人利益永遠放在最重要的地位。我們一直有節制地勻速拓展規模，為了確保各個基金持有人的利益，我們努力保持不同基金規模匹配所對應的策略容量。

　　由于我現在管理的基金數量較多，我有必要說明一下我所管理的不同基金的策略。

　　其中，我們管理的優選、環保優勢、創新成長和成長領航等四個基金是基于上一節描述的企業生命力評估的方法論策略。但是，這四個基金之間也略有不同：優選和環保優勢不包含港股通投資，創新成長和成長領航包含港股通投資。

　　景順長城公司治理基金則是偏重于絕對收益策略。

　　景順長城電子信息產業則是我們第一個專注于科技股投資的行業基金，也是我們第一個實現團隊管理的基金。由于專注科技股投資，該基金預計波動率會較大。

　　市場的展望

　　新冠病毒可能是歷史上對各國政策和經濟影響最深遠的病毒。疫情引發的經濟衰退深度和廣度是如此之大，為了應對新冠疫情后的全球經濟低迷，各國央行都在印錢為債務擴張提供資金，央行的資產負債表都在急劇擴張。與央行資產負債表迅速擴張相對應的是貨幣總量的急劇膨脹。

　　美聯儲的數據顯示，美國的M2增速已經達到1981年以來的最高峰，今年的增速有望達到二戰以來的最高水平。

　　這是前所未有的貨幣擴張，從全球范圍內，可能帶來的是超級通脹周期。但是，在中國這種產能過剩的制造業大國，可能體現的不是通脹，而是資產泡沫化。過去的資產泡沫化更多體現在房地產，然而，這一次可能不一樣。中央打壓房地產的決心非同一般，這決定了流動性更可能流向資本市場。

　　新冠讓歐美國家的內部矛盾急劇的爆發，這一系列的變化帶來內部矛盾的轉移，這讓我國經濟和政治面臨著嚴峻的考驗和挑戰。世界過去的一些定勢格局在發生改變，曾經熟悉的全球化進程或許階段性的出現暫停或逆行的趨勢。外部的政治局勢或許也會帶來局部的黑天鵝事件。中美的關系可能再也回不到從前，這可能決定了未來5-10年最重要的時代背景。

　　我們認為未來的行情大概率是科技股主導的。時代背景發生急劇的變化，中美之間的科技對抗、中等國家收入陷阱等這些挑戰，我們都不可能靠炒房喝酒去克服，唯有科技自強不息才是唯一道路。盡管前路充滿荊棘和坎坷，我們唯有相信國運昌盛，相信中國人集體的智慧一定能攀登科技高峰。

　　世界的科技發展正在變慢，這對中國不是壞事，更有利于我們追趕。中美科技沖突也迫使我們自身的改革、加速補足我們的短板。中國經濟依舊擁有巨大的潛力，無論是我們中國企業產品的品質和科技含量持續提升，還是我們消費內需的持續增長和升級。中國天量的大學畢業生也為中國科技產業注入源源不斷的活水。我們相信在更積極的改革開放之下，我國會涌現更多有競爭力和有創新精神的企業。

　　綜上所述，我們結合我們所看及所想，我們相對看好以下領域：

　　1、電動智能化：從三季度來看，無論中國還是歐洲，電動車都呈現出爆發式增長的態勢，我們預計四季度會更快速的增長。這只是大浪潮的開始。隨著華為全面入局汽車，華為將全面提升中國車企的智能化水平，特斯拉的最大競爭對手才真正浮出水面。華為的入局也將全面加速中國電動智能化的進程。電動車是中國少數在爆發初期就具備產業鏈優勢的行業，我們可以預見中國產業鏈公司可以充分這次大浪潮紅利。

　　2、數據化、全面線上化：這次疫情讓大數據的應用空前的普及，也帶來各行各業的全面線上化。

　　3、軍工：中美之間的摩擦帶來各種變數，這些變數都會刺激軍工的加速發展。

　　4、物流快遞行業：在這次疫情過程中，大家才意識到物流快遞的重要性，物流快遞不僅僅要考慮價格，還要考慮可靠性和服務品質。

　　5、5G及云計算：5G帶來不僅僅傳輸速度的急劇提升，還帶來流量的指數級別提升，這都會極大刺激云計算及邊緣計算的發展。

　　6、自主可控：自主可控不僅僅是半導體，可能牽扯到各行各業，包括新材料、核心零部件、高端儀器儀表等。

　　7、創新科技產品：中國企業會逐步從中國制造邁向中國創新。

　　就當前而言，我們并不僅僅看到機會，也感受到一些風險。當前，部分熱門行業和公司出現了非常明顯的泡沫化。我們相信再好的行業與公司都是受萬有引力牽引的，不可能就沒有估值錨。

　　但是，泡沫依然是局部的。我們相信未來還是有各種各樣的機會。面對百年不遇的變局，資本市場勢必動蕩加大，我們努力做好，希望能迎風破浪。

　　作為一個經常看季報的投資者，基金君確實比較少看到如此詳細的季報，往往基金季報多數基金經理主要寫上季度投資操作，以及下個階段要怎么做。甚至有些比較簡單的可能僅兩三句話草草而過，甚至近兩年季報中越來越多基金經理完全沒有后市看法以及操作思路。

　　基金君建議投資者，需要重視愿意“溝通”的基金經理，顯示背后敬業、靠譜，對投資者的錢重視珍惜的心態。

　　2、銀華大盤李曉星、張萍、程程的“找到合適且信任你的持有人”

　　也有其他基金經理也同樣愿意在季報中和投資者溝通，銀華基金的李曉星、張萍所管理的多只基金中，也寫出了自己的心聲——“找到合適且信任你的持有人”，并尤其談及：

　　“以前的季報和年報中，講的東西可能并不多，但隨著管理的產品越來越多，規模越來越大，我們覺得還是需要把產品的風險特征跟我們的持有人講的更清楚一些。路演能力是一柄雙刃劍，的確，它可以帶來規模的增長，但這種能力可能最終會傷害到一些基金投資者，使得他們做出一些不符合自身風險偏好特征的不理性投資。

　　我們認為應該讓持有人買基金和我們買入一個公司一樣的原則，就是當你知道他的一切缺點之后，你依然愿意持有他，這個才是真正的風險控制，因為未來的路上一起面臨的荊棘遠多于鮮花。”

　　以銀華大盤為例，看看季報背后的基金經理的話語，也比較長：

　　以下是銀華大盤基金經理三季度基金投資策略和運作分析

　　報告期內，市場整體上漲，主板表現強于創業板。政府在穩增長和控通脹的選擇題里，選擇了增長優先，流動性保持充裕，風險偏好維持在較高水平。板塊間分化較大，科技中新能源領漲，消費中白酒漲幅居前，價值中保險修復明顯。

　　我們保持高倉位，配置相對均衡，以消費為主，兼顧科技，重點配置了食品飲料、醫藥、新能源、電子、傳媒等行業，精選高景氣行業中高增長的個股，取得了可觀的投資回報。

　　我們管理基金的初心是找到合適且信任你的持有人，從長期的角度看，帶給他們以滿意的回報。基金經理這個職業，大家都還是比較要強，誰都不希望自己做的比同行差。凈值不說謊，凈值比別人少一分，那持有人掙得錢就比別人少一分，而投資方法只是為了這個目標而服務的。在以前的季報和年報中，我們講的東西可能并不多，但隨著管理的產品越來越多，規模越來越大，我們覺得還是需要把產品的風險特征跟我們的持有人講的更清楚一些。路演能力是一柄雙刃劍，的確，它可以帶來規模的增長，但這種能力可能最終會傷害到一些基金投資者，使得他們做出一些不符合自身風險偏好特征的不理性投資。我們認為應該讓持有人買基金和我們買入一個公司一樣的原則，就是當你知道他的一切缺點之后，你依然愿意持有他，這個才是真正的風險控制，因為未來的路上一起面臨的荊棘遠多于鮮花。

　　我們的投資理念長期穩定的超額收益就是絕對收益，如果每年可以穩定的跑贏基準一定幅度，從長期的角度看，最終會產生令投資者滿意的絕對收益回報。

　　我們的投資方法是景氣度投資，股票市場有個顯著的特點（包括海外），就是景氣度上行的行業，盈利和估值都會擴張，投資這些行業里的公司，更容易賺到錢。景氣度上行可能是幾個月，幾個季度或者幾年，而我們尋找的是那些景氣度在未來2-3年內可以持續上行的行業。投資并不是一個追求高難度動作的職業，高難度的動作也往往代表著承擔更大的風險。

　　隨著我們規模的增長，我們組建了以行業專家為基礎的基金經理團隊。每個人都有自己的能力圈，而個人的能力圈的擴展需要時間和學費，如果這些時間和學費需要由持有人來承擔，我們認為并不合適。行業專家制是一個很好的方法，雖然人力成本很高，但我們相信把資源投入到團隊投研能力的建設上，才是長期正確的事情。基金經理團隊里并不需要60分的通才基金經理，而是希望可以找到某些行業做到90分的基金經理，大家沒有內耗地融合在一起，那么就是一個90分的基金經理團隊。

　　中長期依然看好品牌消費和科技創新。消費股和科技股具備長牛基礎：中國有最大的消費市場，就一定會誕生最大的消費公司；中國有最好的工程師，未來也一定會誕生最大的科技公司。

　　消費板塊，今年以來疫情的變化對消費的投資節奏帶來的很大的影響，上半年大部分疫情免疫的消費股，比如醫藥、必選表現很好，下半年隨著國內疫情控制住，一些疫情中受損但逐步恢復的消費股也開始表現，比如白酒、啤酒、社服、地產鏈等。站在這個時刻，我們認為更應該思考的是疫情帶來的影響哪些是不可逆的變化，哪些僅僅一次性受益。不能把一些一次性的收益當作常態，給予不合理的高估值，警惕業績增長不持續的風險。這次疫情確實改變了消費者購買行為，大大提升了線上化的速度，倒逼很多行業積極擁抱線上渠道平臺，一些善于利用新渠道的企業的增長動能會更強。但沒變的是，龍頭的競爭力越來越強，行業集中度快速提升；消費升級的大趨勢沒有因為疫情改變，消費者對健康、新鮮、高品質產品的追求沒變。消費我們長期配置三個方向：

　　1）格局清晰、穩定增長的龍頭，對確定性、穩定性要求比較高，比如白酒+醫藥龍頭。

　　2）行業空間足夠大，低滲透率，公司處于快速成長期，有望成為細分領域的潛在龍頭，比如餐飲供應鏈、化妝品、創新藥、創新器械等。

　　3）周期上升階段的具備放量能力的公司，重點關注的景氣階段，是否有長期的放量基礎，造紙、地產鏈、養殖后周期、酒店等。

　　消費品七要素就是我們的法寶。但隨著時間的積累，會在側重點上有些變化。剛做研究的時候，很容易把一些易于判斷的指標放在前面，比如看行業，更著重空間、增速，把格局放在后面；看公司，把產品、渠道放在前面，把品牌放在后面，忽視對團隊管理能力判斷。但越往后，就會發現這些偏主觀、偏感性的認知才是最值得花時間跟蹤的，在時間的長河里，唯有企業文化是所有不確定中的確定。雖然有人說戰術上的勤奮不能彌補戰略上的懶惰，但對于消費品的研究，很多時候就是靠長期的跟蹤去洞察一些細微的變化，拐點來臨之前一定會有征兆。不需要精確的數據，但需要對數據背后趨勢的判斷，對于關鍵時點、關鍵變化要有敏銳度。最后，多做長期正確的事情，對好公司多點耐心和堅持。

　　科技板塊，產業變化比較快，需要細致的跟蹤和深入的研究。對于科技股投資來說，要選擇爆發點強、階段確定性最強的公司。新能源是最看好的方向，光伏進入平價周期，電動車的滲透率進入快速提升的階段。半導體行業風險與機遇并存，長期來看，伴隨國產化替代的趨勢，會有很不錯的成長機會，但過程可能會有波折。5G建設分為設備、手機、應用三個階段，當前設備建設周期進入高峰，但股價空間已經不大，手機今年也已經進入下半場，而軟件應用當前處于上半場，會有更多的投資機會。

　　回顧今年以來的操作，我們唯一一次明顯的調倉是在3-4月。由于年初對消費景氣度判斷樂觀，當時組合大部分倉位集中在消費，但突如其來的疫情打亂了我們的投資節奏，短期科技成為市場避風港。面對消費的暴跌，我們審視組合中的標的，暫時忽略短期的一次性影響，站在1-3年的維度去思考企業的競爭力、盈利的持續性。同時不斷復盤歷史上的每一次系統性風險，只要需求不消失，消費有兩個趨勢就不會變，一個是向龍頭集中，一個是消費升級，而且每一次大難之后，市場份額是加速向龍頭集中。因此當時我們不僅沒有減倉消費，還加倉了很多消費里的龍頭公司，這為我們在后面幾個季度的表現奠定了基礎。

　　展望四季度和明年，我們認為市場的總體風險可控，但系統性的機會并不大，以結構性的機會為主，組合的收益率更多來自于相對指數的超額。宏觀是個復雜的系統，對于復雜的系統，越是簡單的指標越是有用的。主動組合的收益率跟經濟相關性很低，而跟流動性相關性很高，因為在流動性充裕的時候，市場里的主動經理總會找到景氣度向上的子行業，經濟好有順周期，經濟差有逆周期。我們總體判斷明年的流動性比今年要差一些，除流動性之外，中美摩擦和全球疫情，并不會成為市場波動的主導因素。在流動性衰減的時候，各個行業的估值都會下降，在退潮的時候，就會顯露出誰在裸泳。我們總體的配置思路是選擇業績增速快于估值下降速度的股票，這些不多的機構性機會是組合的超額收益來源。

　　在流動性邊際收縮和經濟回升是大概率的背景下，我們認為流動性推升的股票回調壓力最大。流動性推升的股票主要指兩類：一類是業績增速很慢但是估值拔過很多的；另一類是質地很差但短期業績增速快而給了高估值的。這兩類資產需要重點關注風險。第一類可能需要2-3年來用時間換空間，這類資產是跑不贏基準的風險；第二類當業績增速失速的時候會有很大幅度的回調風險，這類資產有很大的虧損風險。

　　從市場風格的選擇來看，我們看好消費和科技中長期業績增速中樞和估值相匹配的優質成長股，周期里面回避跟地產大周期相關的股票，價值里面會逐漸關注保險和銀行。

　　3、東吳新產業劉瑞談“投資做得尚可的人絕大多數都‘死’過”

　　在東吳新產業基金經理劉瑞在季報中，也坦誠寫道自己對投資的認識。

　　他表示，一位前輩曾告誡我，事后看，他所認識的投資做得尚可的人，絕大多數都“死”過（意思是都曾賠過大錢，瀕臨退出投資行業），只有一根獨苗是例外，他所具備的品質是：極其保守。他持倉非常集中，都是自己研究跟蹤很久、想得很清楚的標的，一旦想到哪個持倉標的有什么紕漏或風險，就堅決遠離。

　　以下是東吳新產業基金經理三季度基金投資策略和運作分析

　　新產業精選基金在三季度運作中保持了一貫的穩健風格，前十大重倉股中，除了在貴金屬行業中基于性價比調整了持倉品種外，其他頭寸保持穩定沒有變化。倉位方面，我們基于基金合同近乎滿倉運行。

　　我們在大類資產配置上的時間維度設置的比較長，會綜合考慮未來五到十年的社會發展演變，包括但不限于：人口、制度、技術、文化、經濟、金融等因素。

　　基于我們的認知，我們所面對的是四十年左右的利率周期和兩百年左右的國家文明周期拐點的疊加時期。一般來說，這一時期的波動率會有所提升，從另一個角度看，也就預示著比較大級別機會的出現。

　　因此，在這段時期內，我們基于長期戰略性策略指引，聚焦于性價比較高的權益類資產以及貨幣屬性較強的商品類硬資產上。此時，我們不會因為短期的事件性因素（聯儲和央行流動性投放變動、貿易等摩擦、政治選舉、日歷季節性因素等）擾動而偏離長期戰略。

　　結構上，在雙周期拐點疊加的作用下，優質權益類資產和具有貨幣屬性的硬資產上漲概率都較大，在穩妥把握BETA機會的基礎上，我們傾向于把更大權重頭寸配置在長期空間大、商業模式好、頭部企業優質（其領導團隊具備清教徒般企業家精神）、估值合適的例如：類似光伏的高端制造業、類似高端白酒的消費行業、類似器械研發制造的醫療產業、類似貴金屬的硬資產類商品上。

　　在與一位持有人的溝通中，他說我們的基金持有感受好。這句評價對我們是莫大的認可和鼓舞。原因是，我們知道，如果持有人的投資感受不好，就不可能長期重倉持有，也就不用談其他諸如高收益率之類的話題了。

　　我們事后反思總結，認為之所以能夠給持有人帶來尚可的投資體驗，與我們始終追求保守投資這一原則密不可分。

　　一位前輩曾告誡我，事后看，他所認識的投資做得尚可的人，絕大多數都“死”過（意思是都曾賠過大錢，瀕臨退出投資行業），只有一根獨苗是例外，他所具備的品質是：極其保守。他持倉非常集中，都是自己研究跟蹤很久、想得很清楚的標的，一旦想到哪個持倉標的有什么紕漏或風險，就堅決遠離。

　　跟蹤過我們的投資者應該了解我們所遵循的長期價值投資理念也是類似上述投資人一樣保守，我們誓不能用持有人的真金白銀作為自己做實驗練手的工具。

　　我們所覆蓋的標的不算多，但對于看好的品種都會：集中資源、不顧一切地撲上去、力爭過飽和覆蓋研究。

　　舉個例子，對于一個我們重倉持股數年的公司，在深入跟蹤、挖掘了行業和公司的資料后，為了判斷公司的領軍人物和管理團隊在未來的產業變遷和競爭中，是否能夠持續做出正確的決策、帶領公司一路開拓進取，我們準備找機會和公司創始人一對一進行調研訪談。由于公司領導日程安排非常飽滿，我們一度沒有找到合適機會。直到一次策略會，我們發現公司創始人將會在公司所在地券商組織的策略會上做主旨演講。于是，我們提前一個月與公司聯系，預約領導演講前是否能夠給我們半小時交流。直到會議召開前幾天，我們才接到公司通知，說可以安排，我們十分高興獲得這次交流機會。

　　然而，在會議召開前的晚上，我們接到電話，被告知由于有其他合作伙伴公司的一把手領導也來參會，公司領導在會前需要跟他們進行會晤。主旨演講是上午10點到10點40，結束后領導要馬上趕往機場乘坐12點的飛機出差，路上要花費近1小時，所以只能演講后跟我們Say Hi，沒時間進行交流了。

　　接到消息，我們略有沮喪，但沒有放棄，一直在跟公司溝通尋求有沒有其他解決方案。最后，直到第二天一早從酒店坐車去會場的路上，可能是我們的誠意打動了公司，公司領導同意在演講后，讓我們隨車在去機場路上與他進行一小時的訪談。

　　這次訪談我們受益匪淺，這一小時里面，我們沒有問及下個季度、今年、明年的業績預測，而是請教了公司在過去十年的經營中，在幾個關鍵戰略時點上，公司是如何思考和決策的，公司領導非常詳細和耐心地給我們講解了當時面對的幾種不同選擇是什么，以及當時他們評估的每種選擇的優缺點對比。

　　一位成功的投資人曾說過，他所投資的成功企業都具備一個共同特征，就是：無論面對多么復雜、迷茫和不堪的境地，企業領袖都能夠理性地做出清晰正確的戰略決策。基于我們對這家公司長期的跟蹤研究和這次近距離深入的訪談，我們確認這就是我們要尋找并長期重倉持有的企業。

　　在日常研究中，類似的執著“厚臉皮”故事時常發生，我們之所以這么做，就是要把每一個持倉公司都夯實，這是保守投資需要跨入的入門門檻，也是我們對持有人的必盡之責。

　　4、諾安基金楊琨直言自己“投資思路巨變”

　　在諾安新興產業混合基金中，基金經理楊琨直言自己“投資思路巨變”，這樣比較坦誠的態度也值得關注。

　　他直言：從年初以來，本人的投資思路發生了巨變。變化在于對資本市場的認識方法，思路和角度。股票屬于微觀層面，市場風格屬于中觀層面，宏觀層面屬于哲學層面。如果不希望被市場風格切換所困擾，那么就要從更宏觀的角度去把握中觀層面，才能跳出來一睹“廬山真面目”。

　　資本市場雖然可預測性弱，但是仍然屬于客觀世界的一部分，那么必然可用唯物辯證法來解讀。我的投資思路的核心方法論是唯物辯證法。方法論是根，市場風格和具體個股是枝葉。市場風格的變化逃不出方法論的范疇。如果沒有強大而正確的方法論，市場參與者就容易“一葉障目”，被市場風格、上市公司等因素牽著鼻子走。

　　5、易方達張坤對投資者的建議

　　其實在上一次2020年基金中報中，就有一些中報引起市場關注，易方達張坤的正是其中之一，背后內容也值得投資者多看兩次。

　　張坤表示，基金有不同的風格，對于持有人來說如何選擇？

　　我的建議是問三個問題：第一，這個管理人的投資體系是否自洽？第二，這個管理人的投資體系是否穩定？第三，我的投資體系和價值觀是否與這個管理人的投資體系和價值觀匹配？

　　第一和第二個問題通過觀察持倉、換手率、長期業績大致可以判斷出來；而第三點通常持有人關注不多，但我認為非常重要，只有持有人自己的投資體系和價值觀與管理人匹配（即持有人本身認可的投資周期是多長？投資收益的來源是什么？愿意在何種市場接受策略的階段性失靈？），才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。

　　如果期限錯配，容易導致兩方面的負面結果：一方面，業績階段性出彩時很興奮，業績階段性不佳時很沮喪，無法做到內心的平靜；另一方面，容易導致持有人在業績階段性出彩時興奮而買入，階段性不佳時失望而賣出，而這恰恰是導致部分持有人收益率低于基金收益率的重要原因。總之，對持有人來說，選擇一個和自己價值觀匹配的產品，要遠比選擇一個階段性業績出彩的產品重要的多。這樣，至少可以使基金的收益率最大程度轉化為持有人的收益率，畢竟，后者才是對持有人真正有意義的。

　　整體來看，基金經理基本畢業于國內一流大學，是一大批學霸，其中絕大多數保持著敬業的態度，投資者應該多看看基金季報、中報、年報，不僅僅看基金經理持倉、重倉股、重倉行業、申贖情況等，也多看看基金經理親自寫的投資想法，能跟了解基金經理，這樣更容易選擇和自己風格“契合”的基金經理，進行長期投資，分享中國經濟高增長。

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責任編輯：凌辰 SF179