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文/諾德基金基金經理 謝屹
周期空中接力
2024年4季度或是一個轉折的起點,盡管基本面復蘇已經接近2年的時間,但實際復蘇的程度在9月之前還是整體低于市場預期的。這主要是因為居民部門現金流受到前期各種因素的消耗,自身復蘇動力不足所造成的。結果就是股市充分甚至過度體現了這種預期,從今年5月中旬回調到9月底。而在9月最后一周市場出現了重大轉折,主要也是各金融部門釋放了充分正面的積極信號和提振房市、股市的措施,尤其對存量房貸利率的下調能較好地緩解居民部門現金流壓力,再疊加各種消費補貼,以及購房限制的撤銷,基本面預期開始逐步得到改善。同時,股市層面的增量資金政策又為市場的情緒面增添了更多助力。這也就是過去幾周市場轉折的主要原因。
未來的基本面是否會有持續復蘇,我們認為這是值得去觀察的。從邏輯上說,后續2年是經濟體周期性放緩的階段,通常大型的政策刺激的確會延緩這種放緩,但可能較難逆轉,把下降期轉變為上升期。不過這次政策的延緩效果可能會好于預期,因為之前的上升期并沒有顯著出現,因此下降的幅度大概率就不會很大。同時,本次政策的力度可能是過去若干個周期內相對較強的一次,其效果可能也是值得期待的。
此外,外部的降息節奏雖然是低于預期的,而且我們認為可能會持續低于預期,但畢竟已經有了50bps的下降,為國內的政策打開了短期的空間。實際上,本次政策出臺的時間點是明顯早于我們預期的,力度也是高于預期的。總體我們認為短期這種政策的延續性大概率是會得以持續的。
總結來說,結合內外部的政策轉向和松動,我們認為周期在高位維持震蕩,且在2024年4季度延續景氣相對高位是大概率的(但僅僅是相對的高位),預計可能在2025年H2才會逐步進入周期性的放緩的過程。
股市價值回歸
回顧2024年底3季度,我們認為基本面是在持續復蘇的,但股市卻是在持續下行的,股市的整體表現顯著弱于基本面。但從最近2周來看,股市與基本面的強弱又出現了逆轉,股市已明顯開始領先于基本面,可以說是將“924新政”的預期體現在了股價中。整體看,如果3季度的股市是滯后基本面復蘇的,那么3季度末股市其實已經開始逐步修復這種滯后了,短期內或將追平基本面,并有可能在未來2-3個季度中得以反超,領先于基本面上漲。
這種股市圍繞基本面大幅波動的情景在歷史中也是出現過的,2012-2015周期可能是最接近當前的一次。當時在經濟的上升期(截至2014年6月)經濟基本面并沒有太多復蘇,其主要是由于經濟體當時正處于消化2008年4萬億產能的過程中,去產能的過程覆蓋了整個上升期,影響了整體的復蘇。股市也是在2014年H2之前幾乎沒有持續性的反彈。但2014年H2政策開始逐步發力,我們看到持續的降息降準以及各項對地產政策的支持,經濟數據盡管還是相對疲弱,但是股市的反應是強烈的。所以歷史上不乏股市與基本面錯位的階段,而且通常這種階段的股市驅動力來自長期估值層面折價的一次性修復,所以行情可能會變得迅速而猛烈。從時間上來看,如果后續財政政策的落地是和貨幣金融政策一樣超預期,那么新增訂單需求會提振貨幣乘數,繼續維持經濟體高位運轉一段時間,在這種情況下,行情的持續是可以期待的。總體來說,我們對未來一個季度繼續維持謹慎樂觀的態度。
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