最近A股市場出現(xiàn)了持續(xù)調(diào)整的走勢，上證指數(shù)創(chuàng)下春節(jié)之后調(diào)整的新低，也讓很多投資者信心受到重挫。這一輪市場的回調(diào)，很大程度上是市場風(fēng)格切換的體現(xiàn)，前期指數(shù)維持在2800之上的水平，主要是靠低估值高股息板塊的強勁拉升，特別是銀行股在前段時間創(chuàng)出歷史新高托底了指數(shù)，但是中小盤股票卻出現(xiàn)了比較大的下跌，很多中小盤股票的股價相對于春節(jié)前后又下了一個臺階。

　　低估值高股息板塊在過去兩年的超額收益，其實反映出投資者的風(fēng)險偏好是比較低的。當(dāng)市場出現(xiàn)風(fēng)格切換的時候，我們就會看到這些前期表現(xiàn)強勢的低估值高股息板塊開始獲利回吐，出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。由于這些板塊屬于A股市場的權(quán)重板塊，所以在他們調(diào)整的時候，上證指數(shù)會創(chuàng)出了春節(jié)之后的調(diào)整新低，但是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)開始反彈，很多中小盤股票也出現(xiàn)了低位回升的態(tài)勢，市場的分化再次出現(xiàn)。現(xiàn)在的分化和前段時間的情況剛好是相反的，這個風(fēng)格切換也值得大家去關(guān)注。

　　從歷史上來看，當(dāng)前市場已經(jīng)具備多項歷史低位附近的特征，我們來用數(shù)據(jù)說話。從2000年以來有四大公認的歷史底部。A股的市盈率和市凈率目前處于歷史低位水平，當(dāng)前滬深300的市盈率不足11倍，上證指數(shù)略高于12倍，均低于05年和08年歷史底部的水平，當(dāng)時對應(yīng)的是998點和1664點，略高于2019年初和2013年6月歷史底部時候的水平。萬得全A指數(shù)市盈率14.99倍，低于2005年998點的水平，接近2008年底部的水平。

　　從市凈率來看，當(dāng)前市場的市凈率更低，當(dāng)前上證指數(shù)的市凈率是1.13倍，滬深300指數(shù)的市凈率1.16倍，萬得全A指數(shù)市凈率1.29倍，全部低于此前四大歷史底部，破凈股的數(shù)量超過800只，占比超15%，高于此前四大歷史底部。

　　從分位數(shù)來看，當(dāng)前A股重要指數(shù)的市凈率處于歷史百分位的0.1%以下，而市盈率處于的歷史百分位的16%以下，從全球主要資本市場來比較，目前A股和港股的主要指數(shù)的估值水平處于全球資本市場的估值洼地。滬深300指數(shù)和上證指數(shù)的市盈率不到美股三大股指的一半，市凈率不足美股三大股指的1/4。

　　除了估值水平以外，我們關(guān)注的另一個指標(biāo)是股息率，股息率高企往往也是市場處于低位水平的重要特征。當(dāng)前據(jù)測算，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)和萬得全A指數(shù)的股息率分別是3.06%、3.36%和2.64%，已經(jīng)顯著高于此前四大歷史底部的股息率，分別處于歷史百分位數(shù)的99%左右。而且上述三大指數(shù)的股息率已經(jīng)達到一年期國債利率的兩倍水平。即使按照債券的收益率，當(dāng)前主要指數(shù)的股息率都高于債券的收益率，反映出投資者現(xiàn)金分紅的回報明顯改善。

　　市場處于低位水平的另一個重要特征就是投資者交易意愿低迷，基金發(fā)行遇冷，這在A股歷史上作為判斷市場低位水平特征的指標(biāo)可以說是屢試不爽，因為投資者在投資交易的時候往往是用后視鏡來看的，當(dāng)看到市場產(chǎn)生了賺錢效應(yīng)才會去做多，而當(dāng)市場出現(xiàn)比較大的下跌時，特別是出現(xiàn)長期下跌的時候，投資意愿降到冰點，這也會反映在兩市成交量上，前段時間兩市成交量已經(jīng)萎縮到四千多億，和高點上萬億的日成交量相比不到一半。

　　從基金的發(fā)行量來看，當(dāng)前基金的發(fā)行遇到的寒冬超過歷史上的任何時期，不僅出現(xiàn)多只權(quán)益基金發(fā)行失敗，甚至出現(xiàn)無人問津的狀況。這種新基金發(fā)行遇冷，本身也是市場處于歷史低位的重要特征。反過來，當(dāng)市場處于牛市的時候，往往基金發(fā)行的量會比較大，甚至出現(xiàn)一天銷售百億以上的現(xiàn)象。我給大家總結(jié)了八個字的投資策略，就是“人棄我取，人追我棄”，從歷史上來看是屢試不爽的。

　　從政策面來看，活躍資本市場、提振投資者信心的政策在過去一年不斷地出臺，雖然沒有徹底扭轉(zhuǎn)市場的悲觀預(yù)期，但是通過投資端、融資端和交易機制的改革、交易成本的降低等多個方面釋放了利好的信息。

　　新“國九條”的推出使得價值投資成為主流的投資理念，一些題材股和概念股則逐漸邊緣化，投資者更加看重上市公司的基本面支撐以及業(yè)績支撐。今年上半年，國家隊通過股票型ETF入市資金累計超過4600億元，下半年后國家隊買入力度并未減弱。

　　主要的四大滬深300指數(shù)ETF資金凈流入超過2000億以上，當(dāng)市場處于歷史低位的時候，往往自購和回購的金額比較大。據(jù)統(tǒng)計，今年以來A股主要股東累計回購量也在不斷的增加，逾千家A股公司已完成回購額超1360億元，創(chuàng)出歷史同期新高，較去年同期增長1.7倍，多家基金公司也宣布自購旗下基金來提振信心。

　　9月18號越來越近了，美聯(lián)儲議息會議降息已經(jīng)是板上釘釘，預(yù)計降息25個基點的概率高達75%，降低50個基點的概率高達25%，一旦美聯(lián)儲開啟一輪降息周期，將會使得美元指數(shù)回落，而人民幣等非美貨幣出現(xiàn)升值，這將吸引外資回流人民幣資產(chǎn)，從而有利于人民幣資產(chǎn)出現(xiàn)估值修復(fù)，這也會給當(dāng)前羸弱的A股走勢帶來一定的反轉(zhuǎn)機會，做價值投資知易行難，特別是在市場出現(xiàn)長期下跌趨勢之中，當(dāng)前很多優(yōu)質(zhì)的公司其實已經(jīng)跌出了價值，通過逢低布局一些好的股票，或者好的基金靜待下一輪行情的到來，是當(dāng)前的最好的投資策略。

　　（作者系前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家、基金經(jīng)理）

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責(zé)任編輯：石秀珍 SF183