投資中的認知差與預期差

　　博時基金權益投研一體化總監、基金經理 曾鵬

　　曾鵬：大家好，我是博時基金的曾鵬。

　　今天很高興跟大家來做一個分享。我分享的題目是《投資中的認知差與預期差》。

　　為什么要跟大家講這個題目呢？大家都知道，覺得做投資很難，尤其是炒股票，感覺好像剛剛開始上漲，買進去，就被套了。經常追漲殺跌，然后聽個消息，感覺總是賺不到錢。投資里面它到底有沒有什么規律？投資的一些本質到底問題是什么？我們如何去做好投資？這是我今天想跟大家分享的，就是我們在投資中有非常重要的環節，就是我們如何建立我們的認知和把握我們的預期。如果我們把這個把握好了，那么我們就能夠初步掌握投資中的規律，那我們在投資中往往才會得心應手。我今天想跟大家分享這方面的內容，如何把握投資中一些規律的問題。

　　我們首先看一個案例。大家看這張圖，這個講的是什么故事呢？講的是10年前智能手機的故事。我們投資經常講的是，我們投資到底看什么。投資在過程中，我們如何去把握它里面的產業機會。在不同的產業階段，它有什么樣的投資機會。這是我們要去思考和討論的。尤其是當一個產業開始啟動的時候，它的投資機會也許和大家預期中的是不一樣的。所以我們首先第一步來進行回顧，我們回顧看看10年前智能手機，也就是大家現在每天離不開的蘋果、華為這些智能手機，10年前這個產業在崛起的過程當中，它的投資機會是怎么誕生的，有哪些機遇和陷阱，這些東西對我們未來的投資有什么樣的啟示。我舉這個例子給大家做一個分享。

　　首先大家可以看到，智能手機的誕生，我們看這條藍色的線，它的誕生不是一夜之間蹦出來的，它其實在2003年就開始有了，只是那個時候都還是很傳統的像諾基亞、摩托羅拉這種功能機，還沒有真正到智能機爆發的時間。但是這個產業已經開始在萌芽。這個萌芽期是什么時候呢？應該是從2003年開始，一直到2009年，這整整6年多的時間，智能機的萌芽期相當于是從零沒有，然后逐漸到2009年蘋果的手機出來之后，開始突破了10%的滲透率。記住，這是一個非常重要的點：10%的滲透率。這個點往往我們在產品投資規律上面，找到一個方法，或者一個規律，就是10%的規律。基本上來說，當一個工業級的消費品一旦突破10%的時候，那么這個產品在發生重大的變化。什么樣的變化？它將從過去傳統的逐漸提升進入到快速提升階段。為什么？因為當一個工業級的消費品它突破10%的時候，往往就意味著社會絕大多數人已經開始接受了這類產品。這類產品突破10%的滲透率后，開始進入一個快速放量階段。快速放量階段，那么就要進行規模化生產。規模化生產以后，成本就會降低，降低成本之后，再進一步推升需求，所以從10%的滲透率一旦突破的時候，往往是一個產業加速的階段。這個階段往往會出現一批，這些所有的產業、所有的公司都會大幅超預期，會有一批出現10倍的股票。所以我們經常講，我們產業投資方法里面有個規律叫10%/10倍，就是當工業級的消費品一旦突破10%的滲透率，往往就會有一批翻10倍的牛股誕生，這就是規律。

　　經常大家講，我們投資要怎么去把握規律，我們就是要在過去發展的過程里面找到相關的規律。2009年智能手機突破10%以后，到2013年，它的滲透率就從10%達到60%，僅僅只花了不到4年的時間，智能手機就完成占據了統治地位，達到60%。那么這個階段誕生了什么樣的股票呢？大家可以看到，比如綠色這條線歌爾股份，它基本上從2008年上市以后，2009年開始進入到蘋果手機放量階段，一直到2013年，差不多翻了將近10倍。同樣的還有舜宇光學，就是紅色的這條線，也是，進入了快速放量的階段。這個是產業第一個周期的階段，就是當滲透率從10%突破之后，到50%的這個過程，整個產業里面以總量為邏輯代表的公司進入了快速放量。

　　大家會發現有一個規律，這里面從長期來看漲得最好的并不是歌爾，是立訊精密，是一根黃色的線，要是從底部上來，可能翻了好幾十倍。這個是什么邏輯呢？這個就屬于，當總量突破了50%以后，這個產業就開始從一個成長階段進入相對成熟期。這個時候，同樣會有好的牛股誕生，但這個時候跟前面的總量邏輯就不一樣了，這個時候更多是靠產品里面不斷的持續創新，以及公司的經營上面、戰略上面做得更加嚴謹，我們經常講，更加優質的公司，它可以獲得持續的超額邊際利潤，在行業里具有壟斷地位，它可以獲得持續的超額邊際利潤。在這個時候，像立訊精密，雖然說產業階段過了50%以上，它后面還是翻了好多倍。這就是產業的第二個階段。第一個階段我們稱之為β行情，第二個階段稱之為α行情。

　　在β和α行情之間，還有一種行情叫創新的行情。這個行情到底是什么？大家可以看到舜宇光學，在2013年的時候，歌爾股份翻了10倍，舜宇光學翻了好幾倍，但是2013年之后，應該說到2018年，歌爾一直沉寂了，它沒有漲，但是舜宇光學同樣是跟它一樣，是蘋果的產業倆，但是舜宇光學卻沒有停，它從2014、2015、2016、2017、2018到2020年翻了十幾倍。為什么這兩個公司會有那么大的差距呢？我們經常講，在α行情和β行情中間有一個叫第二成長曲線，這個第二成長曲線是什么呢？它既屬于總量邏輯，同時又屬于創新邏輯。這個時候，可以看到，這個過程雖然說它總量達到的一定階段之后，但是隨著光學的不斷創新，它不斷獲取更多的市場份額和投資收益。這類有創新性的公司，在這個階段——第二成長曲線這個階段，獲取了持續的超額收益，它獲得了長期的成長紅利。這個就是我們經常講的，投資里面的創新周期。

　　我們回過來看，從這張手機產業的啟示我們可以看到這么一些事情。首先，行業滲透率，2007年蘋果發布了第一代iPhone以后，到2009年突破了10%。2009-2015年，滲透率進入快速提升階段，2015年就達到75%。在這個過程里，我們可以看到，初期是歌爾股份受益于行業總量，持續上升，2009-2013年漲幅接近15倍，到后面它平了很多年，總量結束以后，它進入了一個成熟期。但是到了后期的時候，它重新進入一個量價齊升的階段，新的產業突破。包括像舜宇光學、立訊精密等等，它們都是在一個總量邏輯持續到創新邏輯，最后到α邏輯，在這個過程里面，它在不同的產業階段，通過萌芽期、成長期和成熟期，在不同的階段，我們是要用不同的估值方法去做投資。這就是產業的投資方式。當滲透率突破10%會發生什么，當滲透率突破50%的時候會發生什么，當滲透率突破70%的時候會發生什么，這個就是我們投資里面去思考和總結的。

　　總結來看，我們可以看得到，當滲透率突破了價值量，份額便是最開始的時候是新興產業成長的一個重要驅動力。當硬件普及之后，我們會發現，開始進入一個軟件生態的黃金期。這里可以看得到，中間一個紅色打圈的地方，在2013年，當智能手機的滲透率突破30%的時候，我們會發現什么呢？移動互聯的時代到了。這個時候，就是以手機為代表的互聯網的時代，傳媒、游戲等等為代表的一批公司，應用進入了放量階段。這個好理解，這就好比一個高速公路，開通了很多道以外，開始跑車了，車跑得越來越多，它的應用就越來越多，手機也是一樣的，當硬件突破了30%以后，相關的行業應用方面的機會就開始起來。大家可以通過手機，開始玩游戲，刷抖音等等，這樣的話，派生的需求就開始誕生。我們可以看到，在突破30%滲透率的時候，軟件生態應用的黃金期就到了。我們在總結這個產品的投資里面會看得到，當行業滲透率過了10%，首先是硬件的引爆，當行業進入快速提升期，這個時候是β行情，這是一個總量邏輯，這個時候凡是跟這個行業相關的都會上漲。當滲透率如果臨近40%-50%的時候，就開始以β行情為代表的公司，大家注意，在這個時候要注意一個風險，這個是什么風險呢？當總量邏輯達到40%-50%以后，它的增速開始變緩，這個時候，過去傳統的公司，它的估值可能過去長時間在50倍市盈率或60倍市盈率，但是當滲透率過了50%以后，這個時候它的增速會放緩降低，這個時候它的估值就有可能會從50%下降到只有30倍甚至20倍市盈率，這個階段我們稱之為價值陷阱階段。為什么？因為不是說這個行業的成長就結束了，而是它的快速成長階段結束了。這個時候我們要做一個參考指標，是什么？就是要看PEG，看它的估值與增長是否能夠匹配得上。往往是在滲透率過了50%以后，大家會發現，這個行業還在成長，也就是說紅色圈的那個點，再往上它的斜率還在往上走，但是它的增速已經開始在放緩了，在這個時候，往往對應它的估值開始往下走，對硬件類公司的估值開始往下走，總量邏輯往下走，這個時候我們就去看它的PEG。你的PE雖然下去了，但是你的growth你的成長也在往下走，這個時候往往就是醞釀風險的一個階段。大家可以看看前面那張圖，為什么歌爾股份這條黃色的線，在2013年之后，到2018年，股價在底部徘徊了整整5年的時間，為什么會發生這樣的事情？就是這個邏輯，就是說當它的總量快速增長結束以后，它的增速下來了，同樣它的估值也會下降。如果你轉型不成功的話，可能會長期進入一個殺估值階段。我們可以看到市場上，當年的蘋果產業鏈的公司，很多公司后面為什么會銷聲匿跡，就是這個原因，當它的總量成長以后，它的創新跟不上，最后有個殺估值，它可能就很長時間……可能就會退出。當然，我們看到好的公司，比如像歌爾股份這個公司，它通過自己的技術進步，又重新進入了一個新的成長，它度過了這個階段。但是我們要知道的是，在這個階段的投資，一定要注意它的風險，它的風險就是，當你的滲透率一旦進入40%-50%的時候，這個時候β行情就要結束了，α行情要開始啟動，創新行情開始啟動。

　　在行業滲透率放緩之后，那些能夠持續創新、實現價值增長的行業，比如說當時我們在手機產業里面看到的舜宇光學等等，它具有持續創新能力的企業，這類企業進入第二成長曲線，通過研究我們來判斷它的投資機會，這個就是進入我們說的第二成長曲線階段。

　　進入成熟期以后，能夠持續在大的市場中提升份額的玩家，將是行業的終結者，也是最終的取勝者。我們看立訊精密，它真正市值崛起的時間，一騎絕塵的時間是2018年以后，2019、2020、2021年這幾年。這個的話，我覺得這是一個非常典型的代表，當行業進入成熟期以后，真正龍頭的公司會真正顯現，它最開始的時候可能并不會體現出來，但是隨著時間拉長以后，它隨著產業能力不斷提升，最終成為最后的勝者。

　　同樣，智能手機突破30%以上，移動互聯網開始啟動，所以騰訊的市值當時也翻倍了。

　　通過這樣的總結，我們也可以看到，在整個智能手機這個產業里面，它整個發展的規律是經歷過這么一個周期。所以我們為什么要去研究這個呢？這就是提高我們認知能力的問題。我們經常講的認知差，我們認知是干什么？認知差把握的是事物發展的規律，而預期差把握的是事物發展的進程，我看我們的基金經理每天都很忙，都是出差調研，但是你會發現，很多人他把大的方向看清楚了，他最后的投資，看長遠的去投資，他可以過濾掉短期的波動。相反，有很多投資者每天在把握各種信息、各種數據，每天可能在市場里搏殺，到最后發現投資效果并不好。這是為什么呢？這就是我們認為，在投資上面你是否真的能夠把握出事物發展的運行規律，你看清楚了它演進的規律的話，在這個時候你面對短期的波動，你的心態或者投資就會比較平和，效果會比較好。

　　舉個例子，大家知道，最近這幾年最火的股票是什么？是寧德時代。寧德時代從過去3年，從70塊錢最高漲到600多，將近700塊錢，這個翻了將近10倍的股票，在過去這3年，你說在什么時候賣是對的呢，可以說你在過去3年什么時候賣都是錯的。為什么？因為它正在一個產業發展大的浪潮里面。如果你看清楚了這個產業的規律和趨勢，你把握住了這個認知差，你根本就沒有必要去做波動，你把它買好以后，你每天可以躺著睡覺。但是你每天如果去追漲殺跌，可能這波就錯過了。所以為什么我們經常講，投資一定要提升投資者的認知能力，就是在這一點，你把握的是事物發展的規律。

　　預期差，我們去跟蹤產業，不是說不要我們每天要接收各種信息，它的目的不是去賺這10%、20%所謂的預期差，不是說這個股票業績要超預期了，漲10%或20%我們就把它賣掉，這種投資是短期行為，而且你也很難做好。這個時候，預期差是干什么呢？你把握的是事物發展的進程。就是說當我們已經預判了這個產業發展的規律的時候，它在過程中是否符合你的發展規律，這個時候是我們去跟蹤預期差的原因，并不是說去跟著消息去追漲殺跌。所以我們一定要認清楚，在投資里面，認知差是把握事物的規律，預期差是把握事物發展的進程，這是我們今天要跟大家強調的一點。

　　我們掌握了規律，去做什么研究呢？我們之前為什么講智能手機這個產業鏈？我們把認知的方法和規律掌握了以后，我們就可以去推演新能源汽車是否也通過這種方式，我們來推導未來新能源汽車這個產業發展是不是有共同的共性和規律。尤其在最近這段時間，新能源汽車行業的股票調整比較厲害，在這個階段，你們有沒有從更長遠的角度來看待這個行業，還是盯著股價的波動而波動。如果我們在投資過程里面，把一些更長期的東西想明白了，可能就不需要為短期的波動而感到焦慮。我們可以把這個應用到這個上面來，就是我們怎么來看，通過前面講到的手機產業鏈的規律，我們怎么來看新能源汽車產業是否也符合這樣的規律，它處于什么階段。

　　大家可以看到，國內新能源汽車的發展也符合我們今天講的Gartner曲線這個模式，這個產業爆發臨界點的規律。

　　首先，我們看它的萌芽期在什么時候，是從2008年開始，那個時候在經濟危機之后，我們就提出來說我們要發展新能源汽車，當然那個時候還是非常早期，什么都沒有。我印象里面，當時我最早去調研新能源汽車做電池的企業，可以說它當時做的是玩具車的電池。大家覺得很好笑，那個時候真的是，他們覺得做新能源汽車，不就是把它做大一點，把它綁起來，不就可以跑了嗎。那個時候是停留在非常原始早期的階段。所以在那個時候，可以說2008-2014年，這個行業還處于萌芽的階段。雖然說在這些年，2008-2014年市場對新能源車的炒作反反復復也炒了好多回，但是我們可以看到，基本上是沒有政策，沒有經濟性，也沒有商業模式。所以在這個階段的投資，我們稱之為什么？稱之為概念投資。這里要稍微區分一下，概念投資，我們經常講市場有主題投資，主題投資和概念投資是不一樣的。主題投資和概念投資的區別是什么呢？它有沒有商業模式。也許這個企業現在還在虧錢，但是我已經有了成熟的商業模式的時候，這個時候我們是可以去投的，他雖然說未來的格局能看得清楚，雖然現在還沒有盈利，但是已經有了商業模式。但是如果商業模式都沒有成型，那就完全是炒概念了。應該說2008-2014年這個階段，客觀地講，它是沒有商業模式，沒有政策，也沒有經濟性，所以這完全是個概念。

　　大家會發現，2015年之后就不一樣了。2015-2020年這個時候是什么階段呢？是行業的起步期。行業起步期發生了什么呢？整個新能源汽車的滲透率從百分之一點幾提升到了百分之五點幾。這個時候，客觀地講，有些公司、有些行業有些利潤，但是大多數是沒有太多利潤的。這個階段其實是缺經濟性的，這個時候靠政策來補貼，但是出現了總量開始持續逐漸往上漲的時候，大家如果有印象的話，2016、2017年曾經也炒過新能源汽車，當時市場也比較熱。這個階段我們稱之為什么階段呢？這個階段就稱之為主題投資階段了。為什么呢？雖然說產業的趨勢還沒有起來，還沒有進入一個快速成長階段，但是它的商業模式已經有了，已經開始有企業在核心的產業上面做布局了。假如說這些企業長期持續下去做得好的話，它是有可能走出來的。所以這個階段就不叫概念了，這個時候叫主題投資階段。在這個階段，我們可以看到，有政策的扶持，已經有了商業模式，當時經濟性還沒有那么突出。這個階段，出現它的總量會波動性的往上走。在這個時候的投資，還不是重倉的時候，已經進入了投資的機會，也許還沒有達到可以整個板塊重倉的時候。

　　時間到了2021年，也就是去年，你突然會發現，整個行業突然一下進入了爆發期，它的滲透率從5%提升到了15%。大量C端的爆款車型開始出現，我們看到的新勢力、特斯拉等等，在行業政策逐步退出的情況下，進入了爆發式增長。這個階段在發生什么事情呢？原來在主題階段的時候（2015-2020年），它缺乏經濟性，它有政策，有商業模式，缺乏經濟性。但是2021年，突破了臨界點的10%的滲透率之后，開始出現了有經濟性，就是說我不需要補貼了，依然可以賺到錢，那這個行業開始進入爆發階段。這個臨界點發生在什么時候呢？在2021年4月份，它的滲透率第一次突破了10%。

　　我們可以看到，從2008年到2021年的4月份，新能源汽車從0到10%花了多長時間呢？花了整整13年。我們看到，從10%提升到15%，又花了多長時間呢？我可以告訴大家，花了3個月。這就是產業趨勢的力量。因為什么？因為這個行業開始被大眾接受了，開始進入一個量價齊升的階段了，大規模生產開始出現了，成本在進一步降低，尤其有像寧德這樣的公司，它的不斷的把核心成本在持續往下移，降低成本，同時技術進步推動整個產業進一步發展，降價以后又刺激了整個產業的需求。所以這個時候，整個產業迎來了一個量價齊升的階段，產業的爆發期，也是產業投資最黃金的階段。在這個階段，我們稱之為價值成長階段，我們稱之為爆發階段。這個臨界點是什么？就是前面講的10%。剛才講過，我再說一遍，從0到10%花了多久？13年。從10%到15%花了多久？3個月。這個就是產業趨勢的力量。

　　所以去年為什么有那么大的一個新能源汽車行情的機會，它就是我們前面總結的智能手機產業鏈的一樣的規律。這就是我們說的認知。所以當你看到同樣一個工業級消費品滲透率突破10%的時候，你第一反應是什么？第一反應是整個產業鏈一定會全面超預期，會有一批10倍牛股要誕生，你啥都不要想，砸鍋賣鐵把這個錢投到這個行業里面，你就能賺大錢，這就是投資的規律。所以在去年的這個時候，就發生了這樣的事情。

　　到現在，未來會怎么走？從2021年到2025年來看的話，我們可以看到，整個行業的滲透率，未來4年，過去它持續在往上走，未來的話，我們會認為，到今年底滲透率可以突破30%，2025年有可能就達到40%-50%，只要整個產業鏈供應能跟得上。這個時候，我們會認為，一直到2030年，滲透率提升到85%，在這個階段，我們會發生什么事情？就像智能手機剛才我們總結的經驗來看，未來汽車電子，跟汽車應用相關的，開始進入爆發的階段。所以大家應該知道未來要去投什么，去炒什么。大家看過去的邏輯是非常清晰的，最開始電池需求爆發，電池需求爆發就帶動材料擴張，材料擴張就帶動礦的資源的擴張，礦的資源擴張就帶來估值不斷提升，到未來會是什么？未來隨著下游電池需求的爆發，跟應用相關的，像汽車電子、自動駕駛等等就開始進入未來這幾年的成長和爆發階段，估值提升最高的階段。這就是未來新能源汽車我們總結的規律，在未來我們該投什么方向，大家應該看得比較清楚了。這就是我們說的產業的規律，把握所謂的認知的問題。

　　所以在這個階段我們看到，首先，總量還在提升階段，從20%到30%、40%，這個階段總量還在漲。但是在這個階段，我們開始要切入到應用領域，開始要把握應用里面的投資機會，把這兩者結合起來，我覺得大家就不用針對短期的這種市場波動而感到焦慮了。

　　我們投資，這就是我們要說的，我們要建立清晰的產業周期的圖譜，才能區分投資中的機遇與陷阱。

　　這是我們經典的產業成長理論的Gartner曲線。當一個產業從最開始爆發的階段，開始導入的時候，現在它可能什么都沒有，但是有非常好的概念和方向，這個時候我們稱之為產業導入期。在這個階段它沒有商業模式，這個時候我們投資估值要看什么？我們要看的是產業市值比，看它的卡位，看它潛在的盈利彈性去把握它。這樣的投資，它往往會進入一個什么呢？進入一個破滅期，破滅期就是產業沒有兌現，這個成長性企業最后它會殺一波估值，殺下來，有很多行業的估值殺完之后，可能就結束了。但是如果一旦進入一個產業的放量期以后，這個階段將會成為一個黃金的投資階段。也就是說，我們在整個投資里面，要把握的就是進入到快速放量期這個行業，我們把整個看好的賽道都列在里面，包括半導體、云計算、AR/VR，還包括鋰電池、ADAS等等，我們投資就是要投資這個技術性的曲線，進入持續放量階段，這是投資的黃金階段。進入成熟階段，我們要注意一個殺估值的階段。所以大家同樣投資科技股，一定要清楚的是什么？它處于產業什么樣的階段。我們經常講，投資如何控制風險，控制回撤，如果你連這張圖表根本就沒有搞清楚，你所有的風控形同虛設，因為你覺得看好的時候，可能就結束了，行業離產業兌現還很遠，當你解套之后，這個產業已經開始起來了，可能正是有10倍牛股誕生的時候，你根本就不知道你在什么階段。所以這個就是我們經常講的，我們必須要非常清楚地知道這個產業的投資邏輯，產業所處的產業圖譜，你才能清楚它在什么階段是有機會、有陷阱，這樣才能真正做到投資。客觀來講，這有非常高的專業壁壘。所以我們經常講，如果是一般的投資人，建議還是把錢交給專業的投資人去做。這些是需要大量的時間、經驗去積累的。

　　我們今天要做一個總結，我們既然要投資，我們就要看產業趨勢。產業趨勢的發展不是一蹴而就，我們現在看到所有的產業都沉淀了很多年，只是在過程中突然進入一個爆發階段，大家才關注到了，實際上它已經沉淀了很長時間。所以我們的認知差也需要很長時間的積累，這就是為什么說投資要交給專業的機構去做，因為他們長期實踐，在這里面跟蹤和積累。所以這也是我們經常要求每一位基金經理，在這個過程中去思考自己的能力范圍和修正的一個過程。這就是說專業的基金經理都需要積累很長的時間，經不要說一般的投資人。所以在這個階段我們要看。

　　我們這么做的目的是什么呢？是把握事物發展的規律。把握了這個規律，當一個新的產業起來的時候，你可以站在歷史的角度去推演和預判整個產業的進程，你只要能夠在歷史的角度推演和預判這個產業發展進程的時候，你就知道這里面問題的主要矛盾是什么。因為任何事物都有兩面性，主要矛盾是什么。投資也是一樣，一定要把握它的主要矛盾，你只有清楚整個產業的發展規律，知道怎么推演，這個過程中最核心的問題是什么，你才能真正把握投資機會。

　　而預期差，不是去打聽這個業績是好還是不好，而是在認知差階段建立起完善的跟蹤體系，它把握的是事物發展的進程。比如我們預判突破10%的滲透率之后，它是不是真的如我們所述，能夠很快的從10%到20%、30%，這就是預期差去跟蹤、去預判的，只要符合我們的預期，就可以對我們的投資結論非常有信心，對我們持有的標的非常有信心。

　　因此，我們經常講，投資中的認知和預期都很重要，但是兩者千萬不可本末倒置，我們不能夠說打著規律的旗號，在里面做著追漲殺跌的事情，最后的結果和投資效果往往是不好的。我們只有非常清晰的有一個產業的圖譜，才能清晰地區分投資里面的機遇和陷阱，才能真正把握好投資機會和規避風險。

　　這就是我今天給大家的一個分享，謝謝大家的觀看。

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責任編輯：石秀珍 SF183