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　　陳嘉禾

　　在價值投資的理論框架中，有一個經(jīng)典原理：對于長期投資來說，估值變動并不重要。有意思的是，許多人在聽到這個原理時，會拿一句經(jīng)濟學家凱恩斯的名言來搪塞：“在長期我們都死了。”于是，打著“我活不到那么長”的旗號，投機者繼續(xù)投機，而對巴菲特諄諄教導的“在長期估值不重要”視而不見。

　　實際上，拿“在長期我們都死了”這句話來搪塞“在長期估值不重要”的投機者們，既不懂凱恩斯的經(jīng)濟學，也不懂巴菲特的價值投資：他們只不過是把兩個概念混淆起來而已。

　　對于凱恩斯來說，“在長期我們都死了”，指的是經(jīng)濟學要注意解決短期波動，不能把什么都推給長期經(jīng)濟發(fā)展。要看長期，那人類社會從工業(yè)革命以來取得的經(jīng)濟發(fā)展，和經(jīng)濟政策之間幾乎沒什么大關系，主要是科技進步的結果。凱恩斯在這里說的“長期”，是一種經(jīng)濟政策的立場問題，和投資中所說的“長期”，基本上是半毛錢關系都沒有。

　　而對于巴菲特所說的“在長期估值不重要”，這里的長期往往指的是15年到30年的周期。在2021年，中國人的預期壽命大概是77歲。假設一個人大學畢業(yè)、22歲開始投資，平均有55年的投資生涯。試問，有多少人對于活個二三十年都沒有自信呢？

　　所以說，對于投資來講，“在長期我們都死了”，純粹是一句投機者的托詞。聽聽玩笑可以，要是當真我們就輸了。

　　如何理解

　　那么，對于價值投資的“在長期估值不重要”的理論，我們又應當如何理解呢？當股票的PE從10倍變成50倍，或者從80倍變成20倍的時候，估值帶來的殺傷力不是顯而易見的嗎？事情的玄妙，就在這“長期”二字上。

　　下面，讓我們以20年的長期為例（一個絕大多數(shù)投資者都活得到的“長期”），看看究竟是怎么回事。

　　一般來說，優(yōu)秀的價值投資者可以取得大概20%的年復合增長率（CAGR）。比如說，巴菲特的長期增長速度恰恰是個數(shù)，中國市場有15年以上公開業(yè)績的一些優(yōu)秀投資者，比如曹名長、朱少醒，其投資組合的基本面變動（注意基本面和凈值的區(qū)別）也差不多是這個數(shù)。

　　那么，在20年的情況下，20%的CAGR會帶來多少增長呢？答案是會把1元錢變成38元。在30年，1元錢則會被變成237元。現(xiàn)在，如果估值變動能夠抵消基本面的變動，也就是說“在長期估值很重要”，估值的變動要達到多少呢？

　　一般來說，價值投資者的持倉不會太貴。讓我們假設初始PE是20倍（這是一個偏貴的水平，一般價值投資者偏好的估值中樞在10~20倍之間，甚至更低），那么在上面的例子中，在20年的周期里，估值指標PE要下降到0.5倍，才會完全抵消基本面上漲。而在30年的周期里，PE要下降到0.1倍才行。

　　顯然，對于一個持倉分散并且仔細篩選過的投資組合來說，PE不可能下降到0.5倍，更不可能下降到0.1倍。

　　現(xiàn)在，你明白為什么巴菲特老說，在長期估值不重要了嗎？只要你能取得足夠優(yōu)秀的基本面增長，同時別在一開始的時候買得過于離譜的貴（比如500倍PE），那么在長期來說，估值的變動就真的不怎么重要。而且，對于投資的“15年到30年的長期”，絕大多數(shù)投資者“在長期都能活著”，而不是像那句亂搬凱恩斯的話所說，“在長期我們都死了”。

　　從歷史數(shù)據(jù)尋找答案

　　以上所說的，是模型計算的例子。下面，就讓我們用一些實踐數(shù)據(jù)，來看看為什么“在長期估值不重要”。

　　以滬深300全收益指數(shù)為例，在2005年5月19日，這個指數(shù)的點位是884點，PE（TTM，前溯12個月，Wind資訊提供，下同）為14.3倍。到了2022年5月19日，也就是整整17年以后，指數(shù)的點位為5311點，PE則下跌到了11.9倍。

　　通過計算可以得知，在這17年中，滬深300全收益指數(shù)變成了原來的6.01倍，其中估值變成了原來的0.83倍，基本面（在這里是利潤，也就是PE中的E）變成了原來的7.2倍。通過計算復利可以知道，這個指數(shù)的市值變動、估值變動、基本面變動的年均復合增長率（CAGR）分別為11.1%、-1.1%、12.3%。

　　也就是說，在滬深300全收益指數(shù)長達17年的歷史中，估值變動帶來的總體下降幅度雖然不小（-17%），但是年均波動只有1.1%（負數(shù)），而基本面變動帶來的年均波動則是12.3%，是前者的十多倍。孰輕孰重，一目了然。

　　在這里，我只找到了A股相對較短的數(shù)據(jù)。如果大家去翻美國股票市場的數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)事情更是如此。在1900年到2022年之間，道瓊斯指數(shù)最貴也不過30倍左右PE，最便宜也不過5倍PE。按任何一個30年計算，即使道瓊斯指數(shù)的估值在開頭和結尾分別是30倍、5倍，那么帶來的年度跌幅也不過是5.8%，只有股票內生增長速度的10%到12%。而和優(yōu)秀價值投資者所能達到的20%左右的增幅，這區(qū)區(qū)5.8%更是不可同日而語。而且，這5.8%還是最極端狀態(tài)下可能取得的結果。

　　也就是說，在美股長達120年的歷史上，在任何一個30年中，哪怕運氣特別差（比如1929年到1955年、1969年到1989年），買在了一個高估的位置、賣在了一個低估的位置，但是只要價值投資者能讓自己的投資組合所對應的基本面，像巴菲特那樣以每年20%的速度增長，那么他就可以無視估值的變動。

　　讓我們再來看一個例子，富國天惠基金可能是中國市場上最具有代表性的基金之一，因為它的基金經(jīng)理從2005年11月26日起，就一直由朱少醒擔任，多年不曾變更基金經(jīng)理。

　　如果我們計算富國天惠在2006年6月30日到2021年12月31日這15.5年中的表現(xiàn)，會發(fā)現(xiàn)基金的凈值累計增加了1199.7%，CAGR為18.0%。在這之中，投資組合對應的盈利部分（非股票倉位統(tǒng)一按3%計算年盈利）增加了1105.6%，CAGR為17.4%。而PE只從28.2倍變成了30.4倍，帶來的變動只有7.8%，CAGR僅僅為0.5%。

　　當然，任何道理都沒有絕對的，要是一定要用杠精的眼光看世界，那么所有邏輯都能找出毛病來。“在長期估值不重要”，并不是說只要我們把投資的基本面增長做好了，估值就可以完全不看。比如，我們如果傻乎乎地以200倍的超高PE價格買入一個投資組合，回頭投資組合跌到了6倍PE，那么估值變動帶來的殺傷力，仍然是不容小覷的。

　　“在長期估值不重要”所說的，是指當我們以比較合理的價格買入股票組合以后（比如20倍、30倍以下PE），那么即使長期估值有所變動，只要能夠讓基本面高速增長（比如20%、甚至30%的CAGR），我們就可以無視長期的估值變動。更何況，長期的估值變動也不總是向下。當我們以一個相對低廉的價格買入股票組合（比如美股在1922年的5倍左右PE、1980年的8倍左右PE），同時還在長期保持了股票組合的基本面高速增長，那么長期的估值變動，反而有可能為這樣的投資錦上添花。

　　（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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責任編輯：常福強