表2給出了我們所統計到的TOT產品成立以來至2011年6月的累計收益率情況和同期滬深300收益率。多數產品累計收益率超過滬深300指數。其中累計收益率最高的是2009年5月成立的第一只TOT產品平安財富·東海盛世一號集合資金信托，為17.27%。而跌幅最多的一只產品華潤信托·新方程私募精選2號組合證券投資集合資金信托計劃累計收益率為-16.37%。

　　另外我們也能發現41只業績可得的TOT產品中，成立日期前10的產品累計收益率全部超過同期滬深300指數，這從一個側面也反映了TOT產品長期業績表現良好。

　　表2： TOT產品累計收益(限公開信息)

　　41只業績可得的產品中，23只產品累計收益率超同期滬深300指數。由于市場行情影響，整個陽光私募行業整體業績波動也比較大，從而導致TOT產品收益狀況整體下滑，41只產品中僅16只累計收益率為正。

圖4：TOT產品成立以來累計收益率情況

　　其中15只產品累計收益率超過陽光私募基金的平均水平(以融智以融智·中國對沖基金指數計算)。

　　表3：跑贏陽光私募平均水平的TOT產品

　　2.今年以來業績表現不如大盤，但多數超過陽光私募基金的平均水平

　　表6給出了至2011年6月我們所統計到的TOT產品今年以來收益情況以及同期滬深300收益狀況。由于受到市場結構性調整帶來的陽光私募業績快速下滑，TOT短期業績普遍下降。TOT產品上半年收益率基本為負，與大盤情況相似。33只業績可得的產品中，僅13只超過滬深300指數。其中跌幅最小的為華潤信托·融智組合寶1期組合證券投資集合資金信托計劃，半年來的收益率為-1.69%。而跌幅最大的華潤信托·新方程私募精選3號組合證券投資集合資金信托計劃半年來的收益率為-14.26%。

　　今年以來陽光私募基金的平均收益率(以融智·中國對沖基金指數記)為-7.14%。33只業績可得的產品中，20只產品超過陽光私募基金的平均水平。

　　表4：今年以來TOT產品業績情況

　　三、TOT仍面臨問題

　　TOT經過兩年來的發展，整體取得了較好業績，也越來越得到市場的肯定。其組合陽光私募基金平滑業績波動，實現穩健收益的特性也得到了充分體現。過去半年由于受到市場影響，TOT短期業績下滑，但長期來看，優勢明顯，發展空間很大。但其成長還需要邁過很多道檻，克服很多困難。

　　雙重收費問題目前仍然是制約TOT發展的重要瓶頸。TOT的雙重管理模式勢必會增加管理成本，無論是從人力、資金還是風險控制上費用增加都無法避免。但是這種雙重管理也帶來了效用，風險得到有效分散。與一般陽光私募基金相比，長期來看在同等風險之下TOT能顯著地提高產品收益。相信隨著TOT的不斷成長發展，這種優勢會越加明顯，雙重收費會更容易得到市場與投資者的認可。

　　產品內容不夠豐富、模式單一也是TOT發展中面對的問題。當然這也與國內陽光私募基金產品本身種類不多有關。未來應該開發出更能適應市場發展變化，適合投資者風格定位的TOT產品。

　　TOT產品管理人水平有待提高。現有的53只TOT產品中大部分都還是被動管理，而且對子私募也缺乏相應的調查研究，僅憑借私募公司知名度來選擇的情況時有發生。如何創建出能經歷市場考驗的TOT產品是管理人應該思考的問題。

第五部分 2011年中國背景海外對沖基金運行情況

　　融智評級研究中心研究員 王鵬

　　一、全球對沖基金概況

　　對沖基金在遭受金融危機的重創之后，從2009年開始，經過2年的逐步復蘇，目前全球對沖基金的行業總資產規模已經突破2萬億美元，超過了金融危機之前的高點。據HFR研究顯示，今年一季度全球有298只對沖基金成立，占總數的3.3%，全球對沖基金行業資產規模增加了1020億美元。而來自Eurekahedge的數據顯示，亞洲對沖基金的行業規模也在大幅回升，從金融危機后低點的不到1100億美元回升到目前的1343億美元。從地域分布上看，北美對沖基金仍然占全球行業總規模的60%以上，歐洲占20%多，而亞洲只占不到8%。

　　自金融風暴之后，美國逐步加強了對對沖基金的監管力度，打擊內部交易。原定今年7月份執行的《多德-佛蘭克法案》延期到2012年3月底，雖然過渡期延長，但是這種規范對對沖基金未來發展的影響還是讓許多對沖基金經理擔憂。由于受歐債危機，國際大宗商品波動劇烈，全球經濟增速放緩等一系列原因的影響，上半年對沖基金的業績表現平平。截至2011-5-31，Dow Jones Credit Suisse AllHedge Index 2011年收益僅為1.45%，遠低于同期的Dow Jones Global Index 的5.26%。許多對沖基金資產大幅縮水，有的清算倒閉。HFR的數據顯示，今年第一季度就有181家對沖基金倒閉。新成立的和倒閉的對沖基金家數同時增加表明行業洗牌加速。

　　二、中國背景海外對沖基金業績點評

　　本文所稱的中國海外對沖基金泛指由國內投資團隊在海外(主要是香港地區)運作的對沖基金產品，這些產品的投資范圍是在香港乃至于在全球市場進行投資，投資標的除股票外，還可涉及多種衍生品、外匯等。本文共選取了18只產品作為標的，由于數據更新時滯，所有數據截至2011-5-31。

　　5月份中國海外對沖基金業績表現欠佳，未能在股市的震蕩中有所斬獲。如表1，5月份18只基金月度收益率均為負值，月度平均收益率為-3.94%，所有產品都跑數了當月恒生指數。其中剛剛成立滿半年的梵晟宏觀策略當月跌幅高達18%，拖累了中國海外對沖基金的平均業績，相較其在四月份以26.72%的正收益位列榜首，落差巨大。

　　表1：中國海外對沖基金5月份收益率排名

　　數據來源：私募排排網數據中心，數據截至2011-5-31

　　注：恒生指數的基準數據取自2002年12月31日，同18只海外對沖基金中最早成立的赤子之心價值投資基金的成立日期接近，以保持比較處于同一水準。

　　縱觀2011整個上半年，18只中國海外對沖基金中獲得正收益的僅有8只，占44.44%。有10只基金虧損，虧損超過3%的有8只，其中虧損最多的中國龍動力凈值下跌近11%。所有18只產品上半年平均業績回報為0.66%，遠低于同期恒生指數上漲幅度2.82%，不過在盈利的8只基金中有7只戰勝了恒生指數，有2只收益率超過10%。其中位于榜首的是梵晟宏觀策略，雖然五月份經歷了18%的下跌，但仍以27%的收益率獨領風騷。今年以來收益最好和最差的中國海外對沖基金收益率相差達37.96%，分化比較明顯。雖然短期海外對沖基金的整體表現不及恒生指數，但是從長期來看，以累計收益率折算出月度復合收益率排名，中國海外對沖基金的月度復合收益率為1.38%，超基準的恒生指數48.39%。可見，對沖基金的長期獲利能力仍明顯強于市場。

　　表2：中國海外對沖基金2011上半年業績表現

　　數據來源：私募排排網數據中心，數據截至2011-5-31

　　相比較于國內陽光私募的業績水平，同期(2011年前5個月)融智·中國對沖基金指數下跌7.31%，遠遠低于中國海外對沖基金的平均0.66%的業績回報。因此，中國海外對沖基金的整體水平還是優于國內陽光私募。

　　三、國內私募基金管理人的海外之路

　　雖然目前中國的資本項目還沒有放開，但是中國的資本國際化進程卻在逐步的前進。無論是QDII，QFII數量和規模的不斷擴大，亦或是小QFII消息不斷預熱市場，還是政府對適時推出國際版的決心和準備。隨著中國經濟實力的不斷增強，中國資本市場的“走出去”似乎還是慢“走進來”半拍。不是因為外面的世界不夠精彩，而是溫室里的幼苗能否經受住外面的風云變幻。慢下來有其必要性。

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