21倍的市盈率水平雖已大幅下降，但針對經濟增長與通脹發展的悲觀預期，這遠不是安全估值水平

　　理財周報記者 曾芳/文

　　★謹慎看空

　　●現在在支付股改代價：再融資和大小非減持

　　●市場在觀望：公司盈利未必低于預期，但通脹和估值利空壓力猶重

　　《理財周報》：你認為今年年初以來這輪下跌的原因是什么？

　　南方基金投研部執行總監許榮：2008年將是市場付出代價的一年，過去兩年存在收獲與付出的不匹配在兩方面：一是在企業盈利高增長背后的增長模式的中長期代價；二是在獲得一次性股改對價后，在融資及減持方面付出的代價。

　　《理財周報》：市場在觀望哪些指標？

　　許榮：目前市場面臨兩方面的矛盾：一方面，自下而上的上市公司盈利，尤其是2008年未必會低于預期；另一方面，市場的估值體系將會經受大幅沖擊，市場將與政府一起觀望通脹的發展，但關于進一步嚴厲措施(如一次性升值后打開緊縮空間)的擔心無法消除。

　　《理財周報》：你認為今年做投資首先要考慮什么問題？

　　許榮：如果說，2007年投資的關鍵是要看清市場單邊上升的趨勢，那么，2008年投資最重要的是要看清影響市場的最大不確定因素，那就是國內通脹的發展以及相關情景下的政策選擇。之所以通脹如此重要，是因為通貨膨脹趨勢一旦形成，經濟增長回落，那么中國經濟自1999年以來的平穩增長格局和朝向就會發生根本性的改變。

　　我們在2006年底時的年度策略報告指出，A股市場將單邊上升，“在價值回歸達到繁榮前，外圍股市的波動、行政的調控，都不足以逆轉趨勢”，而趨勢逆轉的重要標志將是“通脹加速”。

　　★通脹

　　●“多重目標的政策很容易導致通脹的不斷上升與最后沖擊的加大”

　　●“如果通貨膨脹到三、四月份后呈現失控跡象，并從政策選擇上必須犧牲經濟增長的話，目前整體市場的估值體系將會經受大幅沖擊。”

　　《理財周報》：通脹壓力不斷上升導致政府采取緊縮政策，這是目前市場最擔心的基本面之一，我們想請教你對于通脹的判斷。你認為通貨膨脹形成的根源是什么？

　　許榮：在經濟增長的過程中，國內多年以來一直在以較低或者說扭曲的人工、土地、環境、資源等要素價格推動經濟的快速發展，并造成了資本要素極高的回報率，資本與勞動力、資源等要素的價格對比與投入回報率差距不斷拉大。而隨著經濟的發展與累積，這種不同投入要素間的對比關系已經進入重新調整的階段，這也是近年來通脹逐步提高的中長期推動。

　　從本質上看，中國的增長模式仍是很大程度上東亞式的出口導向與出口加工的模式。這必然導致國際收支不平衡，貿易和資本的盈余創造更多的本國流動性，形成繁榮創造更多的流動性，更多的流動性創造出更大的繁榮氣氛。