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　　全球滯脹格局是否已初見端倪？全球性通脹局面是暫時的還是長期的？美聯儲是否可能讓美國經濟實現軟著陸？美國本輪加息將對新興市場影響幾何？疫情反彈給中國經濟帶來哪些沖擊？

　　受地緣政治動蕩和新冠疫情疊加影響，全球經濟復蘇勢頭依然脆弱。近日，國際貨幣基金組織（IMF）將2022年全球增長預測大幅下調0.8個百分點至3.6%，并預測發達經濟體以及新興市場和發展中經濟體的整體通脹水平都將大幅提高。

　　全球滯脹格局是否已初見端倪？新冠疫情將留下哪些“疤痕效應”？全球性通脹局面是暫時的還是長期的？美聯儲是否可能讓美國經濟實現軟著陸？美國本輪加息將對新興市場影響幾何？圍繞這些問題，工銀國際首席經濟學家程實近日接受了21世紀經濟報道記者專訪。

　　全球滯脹格局進一步固化

　　《21世紀》：在剛剛結束的春季年會上，國際貨幣基金組織（IMF）將2022年全球增長預測下調0.8個百分點至3.6%，并預測發達經濟體以及新興市場和發展中經濟體的整體通脹水平都將大幅提高。全球滯脹格局是否已初見端倪？當前影響全球經濟前景的最主要因素是什么？

　　程實：全球滯脹格局進一步固化已經不斷被驗證。不僅是IMF，世界銀行、美聯儲等機構的研究部門近期都持續對全球經濟預期進行了調整，主要的調整方向是大幅下調增長預期，以及大幅上調通脹預期。

　　新冠疫情仍是當前影響全球經濟前景的最主要因素。根據IMF等國際機構的深度研究和我們的學術測算，新冠疫情已經構成過去60年第三大、過去40年第一大供給沖擊。從經濟學的嚴謹角度分析，供給沖擊是一種非常罕見的經濟狀態，它具有反傳統和不可控的特征，也就是說，供給沖擊造成的影響往往會超出習慣性的預期，而常規性政策特別是財政貨幣政策這種需求政策對于應對供給沖擊而言作用非常有限。新冠疫情仍是2022年全球經濟面臨的最大下行風險同時也是最大的上行風險，復蘇不確定性廣泛存在。隨著新型變種毒株蔓延，如果新冠疫情出現意料之外的劇烈反復，則新供給沖擊可能會掀起第二輪高潮并將延續更長時間，則全球經濟會再度陷入困頓。但疫情也有可能突然消失或隨著特效藥的面世、全球經濟解封，生產要素得以順暢流動，供應鏈有望快速修復，將帶來經濟增長的上行空間。

　　《21世紀》：讓我們先具體談談增長的問題。根據IMF的說法，疫情前世界經濟處于三低的“新平庸”狀態：即低增長、低通脹、低利率。從增長的角度看，此前導致全球經濟長期停滯的因素是否會在疫后繼續發揮作用？新冠疫情暴發可能給全球經濟帶來哪些“疤痕效應”？

　　程實：當前，世界已經逐漸進入“低增長、高通脹、高利率”狀態。從歷史經驗和學術推演角度嚴謹分析，每一次供給沖擊，都會帶來兩個結果：一是短期內的“滯脹”，即經濟增長停滯與通貨膨脹的并存；二是長期內全要素生產率的下行。從當前的情況看，供給沖擊的這兩種結果都已經成為現實且進一步演化。一方面，全球經濟已經進入“滯脹”狀態。2022年，全球經濟增速預計將下降2個百分點左右，美國經濟和中國經濟增速也都會出現明顯下降。同時，伴隨著大宗商品價格的普遍、持續上升，成本推動和預期引致不斷推動通脹中樞水平上升，全球通脹水平則已經升至過去40年的最高點。另一方面，全球經濟也面臨著全球要素生產率增速放緩、經濟發展中樞水平下降的壓力，戰爭、全球生產要素流動停滯以及保護主義盛行使得全球面臨復蘇的長期困難。

　　《21世紀》：近日，世界貿易組織（WTO）在年度預測報告中將今年全球貿易增長預期從4.7%下調至3%，并指出，大流行和俄烏沖突的雙重打擊嚴重擾亂供應鏈。IMF總裁格奧爾基耶娃也警告稱，世界經濟正在分裂為擁有不同貿易和技術標準、支付體系和儲備貨幣的地緣政治集團，供應鏈、研發和生產網絡將被打破并需要重建。怎么看當前的逆全球化浪潮？這種供應鏈、產業鏈的調整是否會進一步增加全球經濟復蘇的挑戰？

　　程實：全球商品貿易增長放緩、逆全球化勢頭抬升將拖累經濟增長。近些年來，國際貿易需求持續低迷，WTO數據顯示，最近10年（2012-2021），全球商品貿易復合平均增長率為2.4%，然而2000-2011十年間的復合平均增長率為4.8%，高出最近十年約1倍。2019年全球貿易增速幾乎為0，降至2010年以來的最低點。同時，因新冠疫情暴發，全球各地設置的檢疫隔離政策進一步阻礙了貿易發展，2020年全球貿易是繼2009年后又一次處于收縮狀態。全球經濟也遭受沖擊，WTO相應下調了今年全球GDP增長至2.8%，比此前的預測值低1.3個百分點。

　　全球產業鏈、供應鏈紊亂加劇了經濟復蘇進程的不確定性。首先，在全球宏觀環境更為復雜的背景下，供給側受到了嚴重沖擊，以前高效運轉的全球產業鏈、供應鏈出現了卡頓與裂痕，不甚暢通的全球產業鏈也會進一步加劇全球經濟金融動蕩，或將進一步放大地緣摩擦。其次，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內維系。尤其是在供應鏈上下游的恢復和重塑過程中，宏觀政策、極端氣候以及地緣政治都將繼續影響供應鏈的中間成本。最后，在新一代信息技術驅動下，原有的全球制造業的價值鏈體系正在被重塑，而這種重塑則伴隨著全球價值鏈上的三重變化：一是價值鏈垂直化分工正在瓦解；二是價值鏈上數據安全受到重視；三是產業鏈上互聯網與金融資本壟斷加劇。

　　美國加息或對新興市場構成挑戰

　　《21世紀》：再讓我們具體看看通脹問題。盡管目前個別國家的通脹水平仍處于低位，如中國和日本，但在歐美國家和很多新興市場通脹正在快速增長。這種全球性通脹局面是暫時的還是長期的？能否簡要分析一下背后的推動因素？俄烏沖突是否可能進一步加劇通脹？

　　程實：通脹不是暫時的。美聯儲曾給出五個高通脹水平不可持續的理由：一是當前高通脹不會影響廣泛的價格水平；二是當前部分高通脹項目價格增速開始放緩；三是工資并未對中長期通脹水平構成威脅；四是長期通脹預期仍保持穩定；五是全球經濟的長期特性將抑制長期通脹水平。

　　然而，根據我們的研究，這五點理由均缺乏充分且實證的支持。第一，新冠疫情并未根本性終結，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內維系；第二，高通脹行業價格水平對全局商品及服務價格的外溢性影響持續存在并悄然增強；第三，前期價格高漲商品的價格并未出現市場預期中的快速回落，高通脹行業的價格剛性有所顯現；第四，全球勞動力市場呈現出勞動參與率下降、結構性短缺和摩擦性失業并存的復雜格局，工資增長正在階段性加速，工資上升可能與物價上漲形成正反饋螺旋，進而持續推動通脹上行；第五，通脹預期已然形成并呈現出自我強化的微觀特征；第六，全球保護主義、孤島主義和民粹主義的盛行帶來了廣泛的不確定性，地緣政治動蕩則加大了糧食、能源價格的波動性，通脹長期化可能性由此上升。俄烏沖突將進一步加劇通脹，考慮到俄烏兩國均是全球能源和糧食出口大國，能源和糧食價格的上漲將進一步抬升通脹預期并廣泛影響商品與服務價格上行。

　　《21世紀》：在逾40年創紀錄的通脹面前，美聯儲正在加速收緊貨幣政策，其規模和步伐都超過了市場預期。怎么評價這一陡峭的加息路徑？美聯儲是否可能讓美國經濟實現軟著陸？

　　程實：雖然美國一季度經濟數據不及預期，投資者也對美國未來經濟增速放緩出現擔憂，但鮑威爾表示美國經濟仍具韌性，在控制通脹和防止經濟陷入衰退之間，美聯儲仍將抑制通脹作為當前的首要任務。同時，考慮到美國經濟個人消費支出和固定投資增速仍然強勁，預計在未來1個季度，美聯儲的鷹派姿態仍將繼續。

　　實現經濟軟著落需要在抑制通脹與避免經濟過快陷入衰退之間尋求平衡，而我覺得平衡之道是兩害相權取其輕且保有余力。當前，美國通脹壓力相對更大、更急，貨幣緊縮是迫在眉睫，但同時未來美聯儲緊縮路徑也會比較審慎，避免經濟過快陷入衰退。此外，我們認為，美國通脹走勢或將長期呈現高波動特征，這意味美聯儲貨幣政策的不確定性在提高，如果未來聯儲未能有效控制美國國內通脹高波動，全球經濟周期的波動性也將因美國經濟周期波動加劇而進一步放大。

　　《21世紀》：怎么看美國加息預期的溢出效應，國際金融市場是否會面臨大幅調整，是否會引發新興市場的金融動蕩？

　　程實：美國加息對新興市場影響相對較大，歷史上每一次美聯儲貨幣緊縮也都伴隨著新興市場的緊縮恐慌，甚至出現股債匯三殺局面，而且新興市場在本輪加息中可能要面臨更加嚴峻的挑戰。這是因為在后危機時代，尤其是量化寬松推出以后，面對資產荒，新興市場資本的風險偏好在強化，這放大了新興市場貨幣匯率的波動性。

　　一方面，歐美發達國家整體通脹中樞已經較疫情前顯著抬升。在疫情完全受控后，歐美國家的通脹可能將呈現高波動的特征，這對新興市場造成的匯率波動將更加顯著。從傳統的觀點來看，受疫情的沖擊影響，新興市場對外債的依賴度更大。從外債規模/GDP的角度來看，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞、南非等新興市場均將面臨較大的加息沖擊。

　　另一方面，加息對外匯占款變動較大的國家將產生更顯著的影響。我們認為，在新興市場中能源型國家（如OPEC國家、巴西、俄羅斯）將面臨沖擊，這是因為能源型國家的外匯占款變動較大，一旦美國加息，外匯波動將進一步影響能源價格波動，疫情困擾下不排除部分能源國家通過減產提高價格對沖出口利潤下滑風險。此外，大宗商品市場的不確定性可能會進一步誘發局部地緣政治沖突。

　　人民幣不具備長期貶值條件

　　《21世紀》：隨著中美兩國貨幣政策加速分化，兩國利差出現了多年未見的倒掛現象。這對人民幣匯率和外資流動可能造成怎樣的影響？中美利差收窄是否會減少中國貨幣政策空間？

　　程實：一是人民幣匯率雙向波動加大。美聯儲已經開啟緊縮，而中國今年財政政策與貨幣政策都處于擴張發力的狀態，利差變化將影響人民幣匯率走勢，短期帶來一定的貶值壓力。但值得注意的是，在逆周期、跨周期政策的調節之下，中國經濟相對全球的比較優勢也有望凸顯，對人民幣匯率仍將形成有力支撐。

　　二是資本回流的外溢性影響有限。一般來說，每次美聯儲貨幣緊縮也都伴隨著新興市場的緊縮恐慌，一部分原因是由于在美聯儲貨幣寬松周期中，大量的跨境資金從發達國家流向新興市場國家，美元流動性收緊情形下資本回流的外溢效應顯著。本次美聯儲吸取了上一輪加息中回購市場暴露出的流動性問題，設立常備回購便利工具（SRF）將保證回購市場流動性充裕，降低了加息縮表對新興市場國家的潛在沖擊。另外，基于中國經濟基本面的韌性以及財政貨幣政策的協同發力，國內金融市場的穩定性將較其他新興市場國家更高。對港股來說，美聯儲加息縮表的影響甚至是正面的。我們的歷史研究表明，過去40年里，美聯儲六輪加息，港股有五次表現正面，甚至領先國際指數。

　　目前來看，美聯儲加息縮表對中國市場的影響總體可控，預計中國貨幣政策仍將保持一定的獨立性，更聚焦于國內經濟形勢的變化，量價層面的進一步寬松是必要的。如果美聯儲后續行動與其鷹派表態一致，為抑制通脹更為激進地加息縮表，那么中國貨幣政策的降息次數可能會相應減少，但結構型的貸款支持工具等仍將持續發力支持中國經濟穩增長。

　　《21世紀》：在持續一年的強勁表現之后，近期人民幣兌美元匯率的貶值壓力明顯上升。怎么看人民幣匯率未來的走勢？

　　程實：就人民幣未來走勢而言，一方面，人民幣兌一攬子貨幣的有效匯率指數現在相對穩定且未來還將延續。在全球經濟增速被普遍下調的背景下，中國經濟的物質基礎相對穩健，中國外貿開展也受益于RCEP今年1月1日的生效，這將給人民幣幣值穩定奠定基礎。另一方面，短期來看，美元升值還在過程之中，5月FOMC會議上美聯儲加息50個基點落地并將于6月1日啟動被動縮表，這將從利率平價和資金流動的角度進一步給所有非美貨幣包括人民幣兌美元匯率造成持續壓力。

　　此外，由于市場預期出現弱化，人民幣匯率也將由此承壓。長期來看，美元指數上行空間有限，人民幣長期幣值受益于相對較低的通脹、相對穩健的基本面以及持續對外開放所帶來的長期資金流入，所以，人民幣不具備長期貶值的條件，雙向波動之下整體將保持穩健。

　　（作者：鄭青亭 編輯：和佳）

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責任編輯：郭建