意見領(lǐng)袖丨靳毅　

　　核心觀點(diǎn)

　　出于對資本外流風(fēng)險的擔(dān)憂，年初以來央行謹(jǐn)慎寬松。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著人民幣貶值進(jìn)入中期，匯率風(fēng)險部分緩釋，外資會重新流入，對央行政策寬松及債市均形成利好。但我們認(rèn)為，擁有套保工具的外資，理論上可以規(guī)避匯率風(fēng)險，因此購買境內(nèi)債券更多考慮中美名義利差。所以隨著下階段中美利差延續(xù)倒掛，資本外流壓力將持續(xù)存在，央行很難大幅寬松。

　　而在經(jīng)歷了一輪牛市之后，當(dāng)前利率債配置價值一般。在央行難以大幅寬松的前提下，利率債收益率下行空間，遠(yuǎn)小于可比的2018年人民幣貶值時期。

　　與此同時，有部分投資者擔(dān)憂人民幣貶值帶來輸入型通脹風(fēng)險。但我們發(fā)現(xiàn)，人民幣貶值的背后，外需與出口通常同步下降。無論是出口商品轉(zhuǎn)內(nèi)銷增加國內(nèi)商品供給，還是外需疲軟導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，均對國內(nèi)通脹有更明顯的抑制作用。因此輸入型通脹，不太可能成為下階段央行的主要考量與債市交易主線。

　　1、匯率的漣漪

　　4月下半月，人民幣開啟快速貶值階段后，債市投資者對于匯率走勢的關(guān)注明顯升溫。但是匯率與“寬貨幣”、“寬信用”等因素不同，對于債市的傳導(dǎo)機(jī)制，似乎并不明朗。

　　因此，我們試圖探討當(dāng)前人民幣貶值，對于債市究竟意味著什么，它在債市會泛起怎樣的漣漪？為了使探討過程更清晰，我們選取了當(dāng)前市場上三個有關(guān)匯率的觀點(diǎn)，進(jìn)行針對性的分析，最后總結(jié)結(jié)論。它們分別是：

　　（1）人民幣貶值周期中，債市多牛市；

　　（2）外資賣債行為，僅在匯率貶值初期出現(xiàn)；

　　（3）人民幣大幅貶值，會帶來輸入型通脹壓力；

　　1.1

　　人民幣貶值多“債牛”？

　　目前市場上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣貶值期間，經(jīng)濟(jì)下行壓力通常加大。為對沖經(jīng)濟(jì)下行，央行往往實(shí)施寬松的貨幣政策，并為利率提供下行動力。

　　此種觀點(diǎn)的證據(jù)是：回顧2015年“匯改”以來匯率與利率的聯(lián)動，就會發(fā)現(xiàn)匯率下行期間，債市多出現(xiàn)牛市。例如：2015年6月至2016年7月、2018年4月至2018年11月、2019年4月至2019年8月。

　　但如果進(jìn)一步分析當(dāng)前的債市我們就會發(fā)現(xiàn)，本輪人民幣貶值周期中，債市環(huán)境與歷史不同，不同點(diǎn)有2個：

　　不同點(diǎn)一：美聯(lián)儲的貨幣緊縮力度，達(dá)到了2015年“匯改”以來之最。受全球大宗商品價格上行，以及美國通脹持續(xù)超預(yù)期的影響，年初以來美聯(lián)儲緊縮表態(tài)與市場預(yù)期不斷升溫。

　　1月FOMC會議前夕，海外投資者預(yù)計(jì)2023年6月美聯(lián)儲加息頂部在2.5%以下。而到了5月初，市場預(yù)計(jì)2023年6月美聯(lián)儲加息頂部已經(jīng)提升至3.5%-3.75%。

　　美聯(lián)儲加息預(yù)期的大幅升溫，帶來了美債利率的快速上行，并導(dǎo)致目前中美國債利差已經(jīng)倒掛——這是“匯改”以來從來沒有出現(xiàn)過的情況。

　　中美利差倒掛帶來的資本外流壓力，顯然已經(jīng)引起了央行及相關(guān)決策者的警惕。

　　例如1月降息后，全球通脹環(huán)境升溫、美聯(lián)儲加速緊縮，導(dǎo)致

　　央行并未在2月份連續(xù)降息。

　　而3月底，上海疫情爆發(fā)以來，盡管疫情嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)穩(wěn)定，但

　　央行僅降準(zhǔn)0.25個百分點(diǎn)。

　　當(dāng)前央行的操作也符合歷史的慣例，即“中國央行從未在美聯(lián)儲加息周期中，進(jìn)行過降息”（具體內(nèi)容請參考1月18日報告《還會有下一次降息么？》）。目前，央行“穩(wěn)增長”主要依靠結(jié)構(gòu)性貨幣工具，例如近期推出科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老再貸款等。

　　不同點(diǎn)二：經(jīng)過2021年一輪債牛之后，當(dāng)前長債利率下行空間較往年更小。同樣是美聯(lián)儲加息期間人民幣貶值，2018年4月份，10年期國債利率高于MLF操作利率30BP以上，在這個點(diǎn)位利率債具有較高的配置價值。因此盡管2018年全年央行并未降息，僅實(shí)施了降準(zhǔn)等數(shù)量型操作，債市利率也能下行。而當(dāng)前，10年期國債利率卻略低于MLF利率，配置價值一般。

　　所以綜合來看，美聯(lián)儲超預(yù)期的緊縮操作，帶來相對應(yīng)的資本外流壓力，顯然對中國央行降息形成掣肘。而若央行不下調(diào)政策利率，當(dāng)前市場利率的下行空間，顯然比2018年小得多。

　　1.2

　　資本外流，僅在匯率貶值初期出現(xiàn)？

　　雖然資本外流壓力，會對央行的寬松操作形成掣肘。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，出于對匯率貶值風(fēng)險的防范，資本外流行為僅在匯率貶值初期發(fā)生。在人民幣貶值中后期，隨著匯率風(fēng)險得到緩釋，外資反而會重新流入。因此當(dāng)前這一階段，資本外流與外資賣債行為即將過去，對央行的掣肘即將消失，并對債市形成利好。

　　這一觀點(diǎn)的證據(jù)是：2018年年中、2019年年中及2020年2季度，從人民幣貶值中期開始，境外機(jī)構(gòu)重新開始大額增持境內(nèi)債券。

　　但是“防范匯率貶值風(fēng)險”這一理由，并不能解釋為何2018年四季度至2019年一季度，人民幣匯率停止貶值乃至轉(zhuǎn)向升值期間，外資依然凈減持了境內(nèi)債券。一個更有說服力的邏輯是，擁有套保工具的外資，理論上可以規(guī)避匯率風(fēng)險，因此購買境內(nèi)債券更多只考慮中美利差。而2018年四季度至2019年一季度，中美利差持續(xù)位于低位，因此即使人民幣彼時已經(jīng)恢復(fù)升值，外資流入依然較少、乃至為負(fù)。

　　所以我們判斷，隨著中美利差倒掛幅度加大、倒掛時間延長，下一階段外資賣債壓力仍將存在。

　　而在具體券種上，根據(jù)中債登與上清所托管數(shù)據(jù)，外資持債主要集中于國債、政金債這兩個品種。同時，考慮到政金債流動性要比國債更好，短時間內(nèi)外資集中賣債，對國債利率的沖擊高于政金債。這或許可以部分解釋，為何2月底以來國開隱含稅率逐步下行。

　　1.3

　　匯率貶值，帶來輸入型通脹風(fēng)險？

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣大幅貶值后，以美元計(jì)價的進(jìn)口商品價格抬升，帶來輸入型通脹壓力，對債市形成明顯利空。

　　但此種觀點(diǎn)忽視了，人民幣貶值的背后，外需與出口通常同步下降。無論是出口商品轉(zhuǎn)內(nèi)銷增加國內(nèi)商品供給，還是外需疲軟導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，均對國內(nèi)通脹有更明顯的抑制作用。從歷史上來看，2015年“匯改”后至2016年上半年，以及2018年年中至2019年三季度，人民幣貶值期間，核心通脹均出現(xiàn)下行態(tài)勢。

　　因此輸入型通脹，不太可能成為下階段央行的主要考量與債市交易主線。

　　2、總結(jié)

　　基于對上述三種觀點(diǎn)的分析，我們總結(jié)認(rèn)為：出于對資本外流風(fēng)險的擔(dān)憂，年初以來央行謹(jǐn)慎寬松。而下階段中美利差延續(xù)倒掛，資本外流壓力不減，央行很難大幅降息。

　　而在央行難以降息的前提下，盡管目前面臨一定的經(jīng)濟(jì)下行壓力，但債市利率下行空間，遠(yuǎn)小于可比的2018年人民幣貶值時期。

　　與此同時，雖然輸入型通脹不構(gòu)成債市利空因素，但疫情后寬信用起步、以及持續(xù)性的外資賣債行為，均帶來長債利率上行風(fēng)險，需要投資者予以關(guān)注。

　　風(fēng)險提示俄烏沖突升級，美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮，中國央行貨幣政策超預(yù)期，新冠疫情傳播超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)