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　　原標(biāo)題：做多A股，買入中國制造

　　來源：半夏投資

　　過去一個多月，A股尤其以中證500為代表的制造業(yè)細(xì)分龍頭股票，經(jīng)歷了融資爆倉，雪球敲入，私募止損的被動賣盤集中宣泄，進(jìn)入10年一遇的絕對低估區(qū)間。

　　龍戰(zhàn)于野已經(jīng)完成，吃飯行情就在現(xiàn)在。長期也不用太悲觀。

　　熊市的四階段

　　每一輪熊市，都會經(jīng)歷四個階段：

　　第一階段：少數(shù)投資者對經(jīng)濟和企業(yè)盈利的前景能否維持產(chǎn)生懷疑。過高的估值或信貸的收緊驅(qū)動產(chǎn)業(yè)資本的減持。邊際減倉驅(qū)動的下跌。

　　第二階段：經(jīng)濟和流動性的趨勢性惡化，伴隨一些長期的制度性的擔(dān)心，使得投資人系統(tǒng)性普遍性的主動避險減倉。

　　第三階段：帶止損線的資金，帶杠桿的資金，資產(chǎn)管理的資金，因為止損、爆倉、贖回，被迫拋售。

　　第四階段：大部分投資人信心依然脆弱，盈利依然下行。但市場不再趨勢下跌，轉(zhuǎn)為震蕩企穩(wěn)。

　　當(dāng)前的A股，已經(jīng)完成了第三階段，進(jìn)入第四階段。

　　主動減倉過程已經(jīng)結(jié)束

　　公募基金已經(jīng)不再主動擇時。目前專業(yè)機構(gòu)中，擇時的主要是私募基金和保險。

　　私募基金

　　根據(jù)華潤信托的統(tǒng)計，大樣本私募基金的倉位，3月末已經(jīng)下降到58.9%，而4月顯然是大幅減倉的一個月，大概率私募基金倉位已經(jīng)下降到50%左右，也就是歷史最低水平附近。

　　保險公司

　　保險公司的權(quán)益類持倉占比，也位于歷史低位。

　　被動砍倉過程也已經(jīng)結(jié)束

　　融資盤

　　18年的熊市，融資余額，從1萬億出頭下降到7000多億，合計下降3000多億。

　　本輪，融資余額從17000多億，下降到14000多億，也已經(jīng)下降3000多億，下降幅度已經(jīng)與18年相當(dāng)。

　　如果從拋售強度來看，周度的拋售已經(jīng)大于700億。大于18年最高峰，為過去5年最高水平。

　　從日度數(shù)據(jù)來看，融資拋售開始放緩，被動賣壓減弱。

　　中小型私募基金的情況跟融資盤類似，在過去一個月，出現(xiàn)了較多的止損賣出。

　　另一個存在被動止損機制的市場參與者，是雪球的對沖盤。

　　雪球存量估計1000億左右，如果假定雪球在市價軸上均勻發(fā)行，敲入價格70-80間分布，則超過一半的雪球已經(jīng)敲入，對沖盤的賣出已經(jīng)完成。對主要市場參與者的調(diào)研結(jié)果，與以上推論基本匹配。

　　新的變化是，更低的價格意味著新發(fā)雪球更加安全，從而吸引了新的雪球投資者。

　　無論私募，散戶，大戶，雪球投資人，都出現(xiàn)了大量的爆倉，止損，被動拋售，可謂市況慘烈。這種拋售，成就了歷史最低估值，超出了最差的經(jīng)濟預(yù)期，超出了最悲觀的情緒，它就是簡單的不得不賣。

　　這就是龍戰(zhàn)于野，其血玄黃。

　　估值到哪里了

　　現(xiàn)在A股總體的風(fēng)險溢價，是歷史最高水平。也就是說，相對于債券，A股總體估值，位于歷史最低水平。

　　當(dāng)然，A股內(nèi)部有一些分化：

　　中證500指數(shù)的，無論以任何的維度（市盈率，市凈率，市銷率，分紅收益率）來衡量，都已經(jīng)是過去20年歷史最低估值。滬深300和上證50指數(shù)的估值位于過去10年的中位水平，還不算低。

　　總體來看，機構(gòu)倉位極低，爆倉止損引發(fā)的被動殺跌基本完成，市場的下跌動能幾乎被耗盡。歷史最低的估值，又使得市場的賠率進(jìn)入極佳狀態(tài)。

　　市場會轉(zhuǎn)入易漲難跌的格局，只要略有一些正面因素，就容易出現(xiàn)大級別的反彈。

　　最近的變化：1，流動性顯著向好

　　可能是因為擔(dān)心直接降息MLF利率信號作用太強，對匯率產(chǎn)生較大壓力。央行沒有直接降MLF，使得市場一度非常失望。

　　但后來，央行暗暗做了很多事，比如持續(xù)投放流動性，把銀行間拆解回購利率壓低了一個臺階，比如更大力度的逼著銀行放貸款。

　　于是，在國債利率波瀾不驚的掩蓋之下，票據(jù)，存單，信用債，貸款利率，全都下了個臺階。

　　票據(jù)利率更是幾乎歷史最低水平，年化不到2%。

　　不是降息，勝似降息。

　　最近的變化：2，人民幣快速貶值改善出口企業(yè)盈利預(yù)期

　　邏輯非常簡單，不用多說。

　　最近的變化：3，產(chǎn)業(yè)資本更加積極

　　產(chǎn)業(yè)資本凈減持，已經(jīng)降到0。過去5年最低水平附近。

　　產(chǎn)業(yè)資本的表現(xiàn)越來越積極，一方面體現(xiàn)了對上市公司估值水平的認(rèn)可，對企業(yè)長期競爭力的認(rèn)可，一方面也也是流動性寬松，產(chǎn)業(yè)資本不缺錢的表現(xiàn)。

　　直接面對疫情干擾的，是產(chǎn)業(yè)資本；直接面對產(chǎn)業(yè)政策壓力的，也是產(chǎn)業(yè)資本；需要簽訂單，借貸款，發(fā)工資，排物流，催尾款，交稅費的，都是產(chǎn)業(yè)資本。人家都不慌了，專業(yè)投資人沒有理由比人家更慌。

　　被動拋售已經(jīng)完成，機構(gòu)倉位已經(jīng)降到歷史最低附近，一大波股票的估值也來到了歷史最低附近，A股可謂干柴烈火，一觸即發(fā)。而央行開始放水，產(chǎn)業(yè)資本不再減持。溫度正在爬升，離著火點已經(jīng)不遠(yuǎn)。

　　所以，即便你對長期依然悲觀，只是需要一波行情解決今年的吃飯的問題，那么，這里就是吃飯行情的起點。

　　吃飯行情吃什么？

　　選制造業(yè)龍頭，選出口鏈條；

　　回避外資重倉，回避金融地產(chǎn)可選消費。

　　選中證500，中證1000；

　　回避上證50，滬深300。

　　從基本面的角度：

　　制造業(yè)龍頭和出口鏈?zhǔn)窍戎芷?，金融和可選消費是后周期。

　　隨著經(jīng)濟下滑進(jìn)入后半段，原材料價格開始下跌，人民幣匯率持續(xù)貶值，利率持續(xù)下行，對制造業(yè)尤其出口鏈條都是有利的。

　　而貸款利率下行，壞賬上升，對金融的影響逐漸顯現(xiàn)出來。商務(wù)活動的下滑，財富效應(yīng)和收入預(yù)期的下降，對可選消費的影響，也會逐漸顯現(xiàn)出來。

　　至于地產(chǎn)，預(yù)期走得已經(jīng)太靠前，而現(xiàn)實年內(nèi)不會改善。更大的周期來看，地產(chǎn)應(yīng)該是大周期頂部，再也回不到從前。

　　從投資人結(jié)構(gòu)和估值的角度：

　　過去一個月的集中殺跌，主要是散戶，大戶，中小型私募的被迫砍倉，重災(zāi)區(qū)是中證1000和中證500，所以，這些類別的股票，估值才殺到了歷史最低。

　　而外資過去一個月相當(dāng)?shù)?，基本沒有賣。從更長的周期看，過去幾年積累的1.6萬億持倉，基本處于最高點，沒有動。

　　外資重倉的品種，以滬深300為代表，估值水平在歷史上也就是中等水平。算不上便宜。

　　而美國利率的上升并未結(jié)束，6月之后美聯(lián)儲還將開啟縮表。隨著美國利率的進(jìn)一步上行，美元流動性的進(jìn)一步收緊，當(dāng)前外資重倉的這些A股，對于外資而言性價比越來越低?？紤]到可能的一些國際關(guān)系的風(fēng)險。逐漸減持可能是更好的選擇。

　　碰巧的是：外資重倉的品種，集中在金融和可選消費，集中在滬深300成分股。而中證500，大部分是制造業(yè)細(xì)分行業(yè)龍頭。

　　中短期的吃飯行情，應(yīng)該是大概率的。如果你只是做吃飯行情，不用看后面的部分。但我還是希望討論一下，更長期的前景。

　　附：為什么美國利率上升并未結(jié)束？

　　美國勞動力需求/供應(yīng)過去20年最高水平，工資增速5%歷史高位。

　　美國的居民信心開始從底部回升，居民信貸增速上行。

　　在汽車低庫存低產(chǎn)量無法滿足需求，導(dǎo)致汽車銷售負(fù)增長的背景下，美國零售增速依然接近10%。

　　美國企業(yè)盈利位于歷史高位，制造業(yè)產(chǎn)能利用率位于歷史高位，企業(yè)資本開支加速中。

　　居民杠桿位于過去10年低水平，開始回升。

　　地產(chǎn)庫存極低位，汽車庫存極低位。

　　近期市場也認(rèn)知到美國經(jīng)濟的韌性，居民加杠桿疊加企業(yè)資本開支加速的影響，超過了財政收縮和貨幣緊縮，利率曲線重新陡峭化，10-2不再倒掛。

　　從更長的角度

　　從經(jīng)濟大周期的角度

　　1，全球已經(jīng)進(jìn)入了新的一輪技術(shù)周期上升期，通脹的長期重心也會上移。以名義ROE為標(biāo)準(zhǔn)衡量的企業(yè)名義回報，也會進(jìn)入上升期。債券會進(jìn)入20年長期熊市，房產(chǎn)的回報會下降。股市會是未來20年名義回報最高的資產(chǎn)類別。

　　2，從10年的產(chǎn)能周期角度。本輪周期，全球制造業(yè)的產(chǎn)能利用率比上一輪上了一個臺階，本輪周期底部的盈利能力，會高于上一輪周期。

　　一些人擔(dān)心的制度性問題

　　有一些投資人，尤其在上海被封許久的投資人，擔(dān)心長期制度性的問題，擔(dān)心過去40年的成功模式要逆轉(zhuǎn)，所有的長期變量都需要改寫。擔(dān)心大船要翻。

　　對這一點，我并不想號召無腦賭國運，我們可以理性分析。類似的擔(dān)心不止一次發(fā)生過：

　　2005年，市場測算當(dāng)時的在建產(chǎn)能未來十年都消化不了，長期的產(chǎn)能供應(yīng)過剩幾乎無解。銀行體系是另一個焦點，中國銀行實質(zhì)上已經(jīng)破產(chǎn)，幾乎是經(jīng)濟學(xué)家的共識。

　　2008年，百年一遇的金融危機，市場認(rèn)為美國將會陷入大蕭條2.0版，后續(xù)世界進(jìn)入通縮的十年，讓格雷厄姆破產(chǎn)，價值投資失效的通縮十年。

　　2012年，吳英案曾經(jīng)引發(fā)了改革開放倒退的擔(dān)心。柳傳志公開表達(dá)對企業(yè)家生存環(huán)境的不滿。同時，地產(chǎn)進(jìn)入下行大周期，很多三四線城市的庫存5年也消化不掉。

　　2018年，民營經(jīng)濟是否已經(jīng)完成歷史使命的討論嚇壞了很多企業(yè)家？同期，股權(quán)質(zhì)押大量爆艙，很多民營企業(yè)家一生積累的資產(chǎn)一夜歸零。同期，中美貿(mào)易戰(zhàn)，著名經(jīng)濟學(xué)家評論：洗洗睡吧。

　　每一次都很困難，每一次都走出了困境。

　　最近的一次，2018年，民營制造業(yè)的絕望時刻，而僅僅3年后，便崛起一大批千億新能源巨頭，它們幾乎全是制造業(yè)民企。

　　中國制造業(yè)的競爭力，依托于強大高效的基建能力，依托于完善的產(chǎn)業(yè)鏈體系，并由中華文化加成提升。

　　中華民族吃苦耐勞，勤奮好學(xué)，積極進(jìn)取，即便被歧視被擠壓，只要給一點生存的空間和土壤，就能生長和繁榮，無論在任何一個國家和地區(qū)，從來都是這樣。

　　馬某遭遇了挫折，馬某意興闌珊，但還有很多很多聰明勤奮渴望成功的年輕人。互聯(lián)網(wǎng)開始裁員，但硬科技熱火朝天，傳統(tǒng)制造業(yè)升級層出不窮。

　　有些人擔(dān)心回到60年前，我想說現(xiàn)在跟60年前還是有很大的區(qū)別。

　　60年前中國人民沒有受過好的教育，沒有取得過經(jīng)濟上的成功，沒有過過好日子。民智未開，大家并不知道怎么干是正確的?，F(xiàn)在大部分的中國年輕人都接受了高等教育，改革開放后中國取得了巨大的經(jīng)濟上的成功，人民的生活水平大幅提高。無論是企業(yè)家、精英階層、政府官員、還是普通老百姓，大家都知道怎么樣干才是正確的。

　　過去40年的模式成就了很多人，包括白手起家的馬某們，也包括一些開國元勛的后代們，一些國家領(lǐng)導(dǎo)人的后代們，都成為成功的企業(yè)家或投資人，主要的資產(chǎn)與中國境內(nèi)的企業(yè)股權(quán)相關(guān)，自身的成就和利益與中國經(jīng)濟的大勢密切相關(guān)。而在當(dāng)今的國際關(guān)系之下，遁走歐美對很多人不再是好選擇。

　　你可以不相信英雄主義和理想主義，但是你要相信利益驅(qū)動。把中國搞好，把中國經(jīng)濟搞好，是所有人的共同利益所在。

　　我們都在一條大船上。船行，總會遇到一些風(fēng)浪，走一些彎路，但我相信，船不會翻。把船開好，不是舵手一個人的事，大家都會努力，畢竟，大家都在一條大船上。

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責(zé)任編輯：張熠