意見(jiàn)領(lǐng)袖丨任澤平團(tuán)隊(duì)

　　事件：2022年5月9日，央行發(fā)布2022年一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

　　1、貨幣政策強(qiáng)調(diào)主動(dòng)應(yīng)對(duì)，加大力度

　　2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告總體延續(xù)4月政治局會(huì)議的表述，相比2021年四季度有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

　　1）貨幣政策基調(diào)上，延續(xù)不搞“大水漫灌”提法，強(qiáng)調(diào)“加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度”“主動(dòng)應(yīng)對(duì)，提振信心”。Q1報(bào)告將“靈活適度，加大跨周期調(diào)節(jié)力度”調(diào)整為“加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，穩(wěn)字當(dāng)頭，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)”，同時(shí)延續(xù)強(qiáng)調(diào)了“堅(jiān)持不搞‘大水漫灌’”。2021年四季度以來(lái)，貨幣政策助力穩(wěn)增長(zhǎng)，降準(zhǔn)降息，政治局會(huì)議提出“用好各類(lèi)貨幣政策工具”“要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度”，貨幣政策未來(lái)有望主動(dòng)發(fā)力，進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　2）總量延續(xù)寬松，強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性工具，關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響的行業(yè)。報(bào)告延續(xù)“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的表述。總量方面，狹義流動(dòng)性仍然“保持流動(dòng)性合理充裕”，廣義流動(dòng)性“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”；結(jié)構(gòu)方面，央行充分利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具做好“加法”，四月以來(lái)，央行先后落地2000億科技創(chuàng)新再貸款、400億元普惠養(yǎng)老專(zhuān)項(xiàng)再貸款、增加1000億元專(zhuān)項(xiàng)再貸款支持煤炭開(kāi)發(fā)和儲(chǔ)備、新設(shè)1000億元交通物流領(lǐng)域再貸款等，引導(dǎo)資金流入重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)。

　　3）外部環(huán)境方面，密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)縮表加息，“以我為主”的基礎(chǔ)上首提“兼顧內(nèi)外平衡”。央行研判海外不確定性加劇，海外通脹壓力持續(xù)走高，美聯(lián)儲(chǔ)3月和5月分別上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個(gè)和50個(gè)基點(diǎn)，加劇全球金融市場(chǎng)震蕩。因此央行首次將“兼顧內(nèi)外平衡”提升到“以我為主”同等重要的位置，表明對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、中美利差縮窄的關(guān)注上升，4月25日，央行降低外匯存款準(zhǔn)備金率，出手穩(wěn)匯率，防止股債匯風(fēng)險(xiǎn)傳染。

　　4）通脹方面，央行對(duì)通脹關(guān)注提升，關(guān)注穩(wěn)定糧食和能源價(jià)格。受輸入性通脹影響、地緣沖擊等因素影響，糧食、能源等上游商品價(jià)格年內(nèi)明顯抬升，報(bào)告新增“密切關(guān)注物價(jià)走勢(shì)變化，支持糧食、能源生產(chǎn)保供，保持物價(jià)總體穩(wěn)定”。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)CPI溫和上漲，PPI高位回落，我們認(rèn)為本輪通脹主因海外輸入性通脹、供給端，國(guó)內(nèi)收緊貨幣政策無(wú)益于穩(wěn)物價(jià)，因此貨幣政策穩(wěn)物價(jià)，重在保糧食、能源供應(yīng)鏈。

　　5）利率方面，存貸款利率下降，優(yōu)化政策利率體系。央行延續(xù)“降低企業(yè)綜合融資成本”表述，新增“優(yōu)化央行政策利率體系，加強(qiáng)存款利率監(jiān)管，發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用，著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本”。存款利率方面，專(zhuān)欄3專(zhuān)門(mén)討論“建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制”，媒體報(bào)道多家銀行下調(diào)定期存款和大額存單利率調(diào)降10-15個(gè)基點(diǎn)，降低銀行負(fù)債端成本，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)降融資成本打開(kāi)調(diào)降空間；貸款利率方面，2022年3月，貸款加權(quán)平均利率為4.65%，較2021年第四季度下降10BP，是統(tǒng)計(jì)以來(lái)的記錄低點(diǎn)。

　　6）對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)表述，堅(jiān)持房住不炒，強(qiáng)調(diào)“因城施策”，滿(mǎn)足剛需與改善性購(gòu)房需求。2022年一季度以來(lái)，各地房地產(chǎn)市場(chǎng)政策逐漸寬松，《報(bào)告》新增“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”，支持各地因城施策調(diào)整政策，對(duì)剛性、改善性需求提供空間。

　　2022年關(guān)鍵詞：雙周期、穩(wěn)增長(zhǎng)、寬貨幣、新基建、軟著陸、提估值。

　　2、從利率來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率處于歷史低位。

　　央行以L(fǎng)PR改革，優(yōu)化存款利率監(jiān)管等方式，推動(dòng)企業(yè)融資成本下降，成果顯著。2022年3月，貸款加權(quán)平均利率為4.65%，較2021年第四季度下降10BP，是統(tǒng)計(jì)以來(lái)的記錄低點(diǎn)。其中，除票據(jù)利率環(huán)比上升22BP外，一般貸款利率、企業(yè)貸款利率和個(gè)人住房貸款利率分別較2021年第四季度下降21BP、21BP、14BP，均仍處于歷史低位。其中2022年一季度企業(yè)貸款利率為4.4%，比2021年下降0.21個(gè)百分點(diǎn)，比2019年下降0.31個(gè)百分點(diǎn)，是改革開(kāi)放四十多年來(lái)最低水平。

　　未來(lái)，央行將努力鞏固好前期貸款利率下行成果。一是健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，完善中央銀行政策利率體系，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。二是繼續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行。

　　3、從通脹來(lái)看，PPI總體回落，CPI溫和抬升。

　　CPI非食品項(xiàng)同比上漲，食品項(xiàng)同比收窄。3月非食品價(jià)格同比由上月上升2.1%轉(zhuǎn)為上升2.2%，食品項(xiàng)同比由上月下降3.9%轉(zhuǎn)為下降1.5%，影響CPI同比上漲約1.1個(gè)百分點(diǎn)。非食品價(jià)格上漲原因?yàn)榈鼐墰_突導(dǎo)致國(guó)際能源價(jià)格上漲，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)燃料價(jià)格上漲加快，燃料價(jià)格同比上漲24.1%。食品項(xiàng)價(jià)格收窄主要因?yàn)樨i肉價(jià)格持續(xù)下降，豬肉價(jià)格同比下降41.4%。

　　PPI同比漲幅高位回落。1月PPI同比上漲8.3%，漲幅比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于保供穩(wěn)價(jià)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，上游部分大宗價(jià)格漲幅較前期有所下降。

　　展望未來(lái)，國(guó)內(nèi)物價(jià)形勢(shì)總體穩(wěn)定。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍在合理區(qū)間，物價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。貨幣超發(fā)對(duì)全球通脹的正向拉動(dòng)減弱，需要謹(jǐn)防國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的輸入型通脹壓力。預(yù)計(jì)2022年大宗商品價(jià)格將向基本面回歸，海內(nèi)外PPI將逐步下移，但能源革命則會(huì)支撐長(zhǎng)期價(jià)格中樞上移；居民部門(mén)通脹存在上行空間。

　　4、從海外經(jīng)濟(jì)看，疫情反彈、地緣政治沖突和通脹壓力，關(guān)注發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向可能帶來(lái)溢出效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散

　　1）海外疫情反彈，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)。新冠肺炎疫情在今年初大幅反彈，全球疫情演進(jìn)存在較大不確定性，2022年3月美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體PMI分別較2021年12月回落11.2個(gè)、10.3個(gè)和6.3個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行下調(diào)2022年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)。

　　2）地緣政治局勢(shì)緊張，造成大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)。烏克蘭危機(jī)影響全球糧食、能源供給，造成國(guó)際能源價(jià)格上漲。布倫特原油價(jià)格一季度上漲 36%，盤(pán)中一度接近 140 美元/桶，創(chuàng) 2008 年以來(lái)新高。鎳價(jià)巨幅波動(dòng)使得倫敦金屬交易所一度停止期貨交易并修改交易規(guī)則。

　　3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“工資-物價(jià)”螺旋，通脹持續(xù)上升。美國(guó)職位空缺數(shù)于2月達(dá)到1126.6萬(wàn)人，時(shí)薪同比上漲5.6%，明顯高于疫情前三年的年均漲幅。

　　4）美歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策加快收緊，金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)3月和5月議息會(huì)議分別上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個(gè)和50個(gè)基點(diǎn)，兩次上調(diào)后升至0.75%~1%，進(jìn)入2018年12月以來(lái)的新一輪加息周期。截至2022年5月8日，納斯達(dá)克指數(shù)年內(nèi)跌幅超22%，

　　展望未來(lái)，地緣政治沖突、疫情形勢(shì)、通脹走勢(shì)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀(guān)政策調(diào)整仍有較大不確定性。其一，疫情脈沖式擾動(dòng)將延緩全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貧富差距的雙重分化可能加劇。其二，全球高通脹持續(xù)時(shí)長(zhǎng)尚存爭(zhēng)議，需防止通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險(xiǎn)。其三，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向所引發(fā)的資本回流、匯率貶值和新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)外溢已現(xiàn)。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)家)