熱點欄目 自選股 數據中心 行情中心 資金流向 模擬交易

客戶端

　　華泰睿思

　　摘要

　　本文作為“海外衰退風險”系列的第三篇，聚焦流動性分析、探討和預測在海外衰退風險上升的背景下，全球美元流動性變化、及其宏觀影響，也可視為對本系列前兩篇分析實體需求走勢研究的補充和驗證。實操上，美元供給變化可能是全球各類資產價格短期走勢最重要的一個決定性變量，意義非凡。

　　1． 過去兩周美元流動性再度趨緊，風險偏好回撤

　　俄烏戰爭以來，美元流動性“波浪式”收緊步伐加快。但6-7月，美元升值暫緩，風險資產價格回升；主要由于1）通脹預期有所回落，2）7月FOMC表述偏鴿派，3）過去8周美國基礎貨幣不降反升、支撐風險資產表現。

　　然而，上周美元指數一度突破109，風險資產價格修復趨勢被打破，主要由于：1）7月中國和歐洲的基本面走勢重燃市場對衰退的擔憂；2）能源價格回升，美聯儲也調整了此前鴿派的表態，表示2023年難以降息。

　　2． 為什么聯儲疫情后快速擴表一倍有余，但美元還是“不夠用”？

　　總量上，1）疫情后“應激式”寬松退潮疊加高通脹，實際美元供給減速，美聯儲資產負債表規模實際增長已經轉負。2）2008年后發達國家金融系統結構性“去杠桿”，導致：1）貨幣流通速度下降，貨幣寬松乘數效應減弱；2）市場間流動性“割裂”，易觸發“局部休克”。

　　結構上，與以往周期非常不同的一個特點是，美元供給在全球的分布極不均衡，且循環不暢。很多以往以貿易換美元的國家，都在能源危機下由順差轉為逆差國。美元在少數僅存的順差國間形成“蓄水池”，無法回流到其他經濟體。值得警惕的是，全球美元分布不均的現象，比2008年更為嚴重——而這往往是一些國家金融風險上升、全球風險偏好要轉弱的一個信號。

　　3． 美元流動性緊縮在9月后可能加劇，全球金融系統尾部風險抬升

　　首先，美國基礎貨幣增長可能加速下行——9月后，美聯儲縮表速度將按此前計劃翻倍，而財政存款變化將不再對基礎貨幣存量形成補充。

　　其次，不排除油價和其他能源價格再次上行，收緊全球金融條件并加劇美元分布的不平衡；其三，美國貿易逆差可能縮減，進一步收緊全球美元供給；最后，中國內需可能進一步走弱，并保持較大順差。

　　4． 美元流動性趨緊，影響幾何？

　　雖然估值已經偏高，但美元流動性趨緊，短期美元可能繼續沖高，在今冬明春進入‘’震蕩筑頂”過程，而美元走強會進一步收緊美國及全球的金融條件。

　　美元流動性收緊疊加能源短缺會進一步抑制風險偏好，加大市場波動和風險資產估值調整的壓力，如“壓平”收益率曲線、壓制風險資產估值、并加劇流動性向“避險”品種的配置需求——如超長久期大國國債、必需品等。

　　貿易條件惡化較多的國家、財政和外債壓力較大的新興市場，美元流動性壓力更大，金融風險“概率”會有所上升。對應這些國家匯率貶值、償債壓力上升，權益市場承壓。在OECD國家中，這一矛盾較為突出的是歐元區、英國、日本、韓國等。新興市場國家中壓力較大的，除了“習慣性違約”的一些小國之外，智利、南非、印度等國家的對外賬戶惡化速度較快，值得關注。

　　風險提示：油價快速上升，新興市場國家金融風險升級。

　　正文

　　一．過去兩周美元流動性再度趨緊，風險偏好回撤

　　過去兩周，金融資產價格的走勢顯示，增長預期再次下行，美元流動性收緊。上周周中，美元指數一度突破109（圖表1）， 歐元、日元、人民幣兌美元均明顯貶值（圖表2-4）。匯率的變化顯示，美元供需趨緊。同時，過去一兩周，油價回升，通脹預期上行，風險資產價格普遍回撤，國債利率曲線趨于扁平化，信用債利差走闊（圖表5-7）——這一系列宏觀“儀表板”上的資產價格的變化表明，增長預期下調、通脹擔憂升溫、風險偏好走低，同時，美元流動性再次收緊。

　　俄烏戰爭爆發以來，美元流動性“波浪式”收緊步伐加快、成為趨勢。自2月俄烏沖突升級以來，美元指數升值12.7%，總體走勢和油價相關性明顯升高——期間油價上升7.1%（圖表8）。一方面，美元和油價相關性上升，反映貿易條件改善對匯率的支撐（圖表9和10）。由于美國出口中高科技產品、能源等商品的占比更高，疫情爆發以來，出口商品價格的上漲幅度明顯高于進口商品，帶動美國貿易條件大幅改善11.8%，其中今年上半年美國貿易條件累計改善6.5%，在一定程度上推動美元名義有效匯率今年前7個月升值6.4%。從另一個角度解釋同一個現象，油價上升也是美元流動性收緊的一個重要驅動因素 ——我們將在后文第二部分具體論述這一邏輯。

　　6月中-7月底之間，美元指數總體震蕩，升值趨勢暫緩，主要歸因于：

　　1） 通脹預期隨著衰退擔憂上行而回落，海外加息預期和美債利率下行。同時，美國7月CPI有所下行。隨著美聯儲6月16日大幅加息75個基點，市場對全球經濟陷入衰退的擔憂加劇，帶動海外通脹預期和美債利率明顯回落。美國10年期盈虧平衡通脹率從6月15日的2.7%降至7月底的2.53%，同期美債10年期名義利率從3.33%明顯回落至2.67%（圖表11）。隨著美國增長預期下調，市場預期美聯儲大幅快速加息的概率下降。此外，增長和通脹預期回落下，美國7月CPI同比從6月的9.1%降至8.5%，環比增速從1.3%大幅回落至0，且低于彭博一致預期的0.2%（圖表12）。

　　2）7月美聯儲議息會議表示可能在未來某一時點減緩加息節奏（參見《聯儲如期加息75基點，后續相機而動|7月28日FOMC點評》，2022/7/28），市場開始計入一個較為“理想化”的宏觀愿景——即衰退風險可以及時“逼退” 聯儲加息，增長得以“軟著陸”，且通脹會及時下行。但顯然，這一愿景在歷史上相似的通脹環境下、并未能實現過，如回顧過去120年的美國歷史，每一次年度CPI高于6%，三年內都會出現經濟衰退，這是后話（參見《推演海外衰退風險及其宏觀影響》，2022/8/9）。

　　3）美聯儲資產負債表在過去8周有所收縮，但降幅明顯不及美聯儲預設的縮表規模。雖然美聯儲按計劃削減了國債持倉，過去8周美聯儲國債持倉累計下降633億美元，超出預設的300億美元/月的縮減規模，但美聯儲MBS持倉不減反升，過去8周美聯儲MBS持倉累計上升166億美元，而美聯儲計劃每月削減175億美元。由此，過去8周美聯儲總資產累計下降621億美元，明顯低于美聯儲計劃的今年6-8月每月475億美元的縮表規模。更重要的是，在美聯儲削減國債持倉的同時，過去8周美國財政存款累計下降2，296億美元，補充了銀行間流動性，因此今年7月美國基礎貨幣余額環比上升304億美元（圖表13）。

　　而最近，“理想化”的軟著陸預期再度受到現實的挑戰——這兩周風險偏好調整的“觸發因素”，可能主要歸于兩個方面——

　　1）7月數據顯示中國經濟基本面走弱快于預期，歐洲多國經濟數據陷入技術性衰退，加劇市場對全球衰退的擔憂。中國7月金融與經濟數據全面低于預期，而地產去杠桿相關風險持續升溫，穩增長政策力度不足。其中，7月社融分項分析表明，地產風波抑制居民購房需求及地方政府資產負債表擴張，同時內外需景氣均走弱拖累企業盈利能力和資本開支意愿；而7月經濟數據顯示，投資、消費、出口“三駕馬車”同時減速，而基建投資增速維持高位不足以對沖地產下行壓力。與此同時，歐洲7-8月PMI數據顯示，歐元區及德、法等主要國家制造業PMI指數均降至50%的榮枯線以下，而服務業PMI指數也明顯走弱，其中德國服務業PMI指數已低于50%，反映3季度歐洲多國經濟環比收縮的可能性較大（圖表14）。

　　2）歐洲天然氣價格再度沖高，帶動能源價格回升，美聯儲也微調此前鴿派的表態。8月以來，各項因素疊加再度推高能源能價格和通脹預期——受全球高溫干旱、北溪1號再次進入檢修等因素影響， 歐洲天然氣價格再次快速上漲，目前已突破300歐元/兆瓦時，大幅超過今年3月俄烏沖突升級后的高點，并帶動全球油價企穩回升（圖表15）。同時，6月中旬后受全球衰退預期影響而明顯回調的大宗商品價格，近期均普遍回升（圖表16）。隨著通脹預期有所回升，近期美聯儲官員開始微調7月議息會議偏鴿派的表態，尤其是8月26日鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上的發言中表示2023年難以降息。這些變化提示市場，供給瓶頸、通脹粘性和貨幣政策兩難的局面一時無法完全逆轉。此前較為“理想化”的軟著陸愿景、可能過于樂觀。

　　二．為什么聯儲疫情后快速擴表一倍有余，但美元還是“不夠用”？

　　首先，雖然美聯儲在疫情后快速擴表一倍以上，但2021年來，美元供給增長大幅減速。疫情爆發后，美聯儲宣布實施的無限量化寬松政策導致其資產負債表在2020年大幅擴張3.2萬億美元，占GDP的比例從2019年的19.2%大幅上升至34.3%（圖表17）。隨著經濟環比快速修復，2021年美聯儲基本按照每月1，200億美元購債的速度擴表，并從去年11月開始削減購債規模，進而在今年6月開始縮表。由此，2021年2月以來，美國M2同比增速從去年2月26.9%的高點快速回落至2022年7月的5.3%，而如果扣除價格因素的影響，今年7月基于GDP平減指數同比計算的M2實際同比增速已降至-2.1%的負區間（圖表18）。今年2季度以來，隨著美國增長放緩，作為全球美元供給主要渠道之一的美國貿易逆差增長也明顯放緩。美國貨物和服務逆差實際同比增速從1季度的26%降至2季度18.5%，我們預計今年底可能大幅下降至1.5%（圖表19），而美國貨物和服務逆差占實際GDP的比例或將從1季度的7.8%、2季度的7.5%降至今年底的6.9%（圖表20）。

　　然而，本輪供給側擾動推動的高通脹周期導致美元真實購買力快速下降，疊加疫情對一些進口大國（如中國）內需的擾動，造成美元供給在全球的分布極其不均衡，全球美元“循環不暢”，為眾多國家的經常項目平衡和流動性管理帶來了較大的挑戰，具體看：

　　1） 疫情后“應激式”寬松退潮疊加高通脹，加劇實際美元供給減速趨勢。2020年新冠疫情爆發后，美聯儲在2020年3月23日宣布實施無限量化寬松政策，此后在短短3個月內快速擴表71%，2020年美聯儲資產負債表名義擴張77%，但2021僅擴表19%（圖表21）。隨著疫情后“應激式”寬松退潮， 美聯儲資產負債表同比增長從2020年5月-2021年2月間80%左右的增速，一路下行到今年7月的8.1%，而剔除價格因素（基于GDP平減指數同比計算）之后的實際同比增速僅為0.5%（圖表22）。基礎貨幣層面，美國基礎貨幣名義同比增速從2020年4月-2021年3月間50%左右的增速大幅回落至今年7月的-9.7%，而剔除價格因素（基于GDP平減指數同比計算）之后的實際同比降幅更是達16%（圖表23）。相應地，美國基礎貨幣占GDP的比例快速下降，從2021年9月27.5%的高點下降5.6個百分點至今年7月的約21.9%，當然這在一定程度上受美國名義GDP增長加速的影響。圖表24顯示，美國基礎貨幣占GDP比例在2021年12月開始快速回落，與風險資產估值見頂的時間點吻合。

　　2） 金融危機以后，發達國家金融系統結構性“去杠桿”，導致貨幣流通速度下降，貨幣寬松的“乘數效應”減弱。2008年金融危機后，全球金融監管全面收緊，風險控制趨嚴。隨著以《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）為代表的行業新規出臺、實施，全球金融機構同時“去杠桿”。如圖表25所示，隨著金融業監管收緊，美國商業銀行杠桿率從2008年的15倍左右大幅下降至2010年約9倍的水平，銀行擴表能力明顯受限。金融機構監管收緊，導致兩個現象——1）貨幣寬松的“乘數效應”下降，即基礎貨幣發放（“擴表”）的實際貨幣派生能力下降，導致貨幣供應量上升不及基礎貨幣上升速度；2）同時，不同貨幣、市場間的流動性變得更為“割裂”，疊加各經濟體“賺”美元的能力差異加大（如下所述），就容易出現局部“流動性休克”現象。

　　3） 更重要的一個因素是，在供給側擾動推升通脹的背景下，美元供給分布變得極不均衡，且循環不暢——這一現象的一個后果，便是一些國家的美元流動性風險明顯高于全球平均水平——即全球金融系統尾部風險上升，且美元流動性壓力在一些國家將指數性升高。我們認為，這一因素可能是這個周期與以往相比最為獨特的一個變化，也是很容易被市場忽略的一點。

　　從現象上，我們可以看到，全球經常項目順差的分布與2019年相比變得更為“極端”——如圖表26和27所示，常年逆差國，如美國、英國、印度等，他們的逆差明顯擴大——相比2019年上半年，2022年上半年美國逆差近乎翻倍，增長至5，350億美元，英國逆差也大幅擴張1倍至822億美元，而印度逆差也走闊47%——同時，GDP占比均大幅上升。另一方面，以往的順差國，尤其是以“制造業換能源”的貿易國，順差大部分轉為逆差，而且是較大逆差——如歐洲、日本、韓國。其中，歐盟2022年上半年錄得2，088億美元的貿易逆差，與2019年1，006億美元的順差形成鮮明反差。同時，韓國同期也錄得104億美元貿易逆差，而由于日本2019年制造業競爭力已然結構性下降，但隨著貿易條件顯著惡化，2022年上半年日本貿易逆差大幅上升至667億美元。然而， 在以往的順差“大國”中，仍然保持順差的，是中國和與中國相關的東盟供應鏈，且中國順差明顯擴大（2022年1-6月比2019年同期貿易順差擴張116%，達到3，810億美元）。此外，能源出口國順差也擴大—— OPEC主要國家貿易順差從2019年上半年的589億美元大幅上升至今年上半年的約992億美元。

　　我們在近期的一系列研究中分析和討論過這些現象的成因及影響——再次簡單總結，我們將此現象歸因為兩個主要因素（具體分析參見《中國貿易順差逆勢上升的成因與啟示》，2022/08/07，《北溪1號斷供威脅如何影響中國？》，2022/07/19，以及《中國對歐盟出口和順差為何逆勢大漲》，2022/7/21）：

• 俄烏戰爭后，能源供給沖擊帶來貿易條件的巨大變化，多數制造業國家成本飆升、無力再賺取順差。大部分能源進口國貿易條件（出口價格指數和進口價格指數的比價）大幅惡化，且同時出口成本競爭力下降，大國中較有代表性的是歐洲和日本。今年上半年，歐盟和日本貿易條件分別惡化6.9%、7.3%，過去4個季度貨物貿易逆差占GDP的比例分別擴大1.9、1.6個百分點（圖表28）。從流動性方面看，就是大部分國家以正常商業活動和貿易往來賺取美元現金流的模式受到挑戰。

• 同時，美國疫情后的強刺激疊加中國的“弱內需”，推升中國出口增長但壓制中國進口需求，進一步加劇流動性在少數經濟體“淤積”。受益于美國政府在2020~2021年進行的多輪、大規模財政補貼，疫后美國居民收入增速一度超過疫情前水平，積累了大規模超額儲蓄。美國居民端的“提前消費”現象較為普遍，尤其是實物消費可能有一定的“透支”。隨著中國制造業在勞工、能源、房租等方面的累積成本優勢更為突出，中國出口增速保持強勁增長 。另一方面，疫情沖擊、疊加地產去杠桿的雙重因素拖累內需，中國進口量增長快速走弱，今年7月同比大幅收縮11.5%（圖表29）。由此，中國貨物貿易順差持續擴大，今年4-7月合計達3，283億美元，同比增長73%，約占同期名義GDP的5.4%，拉動名義GDP增長約2.5個百分點。

　　值得注意的是，全球美元分布不均的現象，可能比2008年更為嚴重——以歐洲為例，本次貿易平衡惡化的速度、幅度均超過2008年，這往往是全球經濟循環中“毛細血管”美元流動性開始枯竭的一個象征（圖表30）。誠然，當歐洲和日本這些大國均陷入巨額逆差之中，新興市場必定有更多對自身貿易條件掌控力更差的“非定價國”面臨更大的美元現金流問題。所以，這也可能可以解釋為什么當歐洲貿易平衡轉為“逆差”，往往是全球金融系統風險偏好較低的時期——如圖30所示，2000以后歐洲三輪“逆差時期”，分別對應2008年全球金融危機，歐債危機，以及這次能源危機疊加衰退陰云。

　　三．美元流動性緊縮在9月后可能加劇，全球金融系統尾部風險抬升

　　首先，美國基礎貨幣的變化值得注意。需要指出的是，雖然聯儲在6月后開始減持國債及MBS，但是，美國基礎貨幣在7月是回升的，這與第一部分中描述的市場走勢吻合（圖表13）。究其原因，過去8周美國財政存款大幅下降，在很大程度上對沖了美聯儲縮表對銀行間流動性的收縮效應。

　　往前看，美國基礎貨幣增長可能加速下行——

　　1）9月后，美聯儲將加速縮表。根據美聯儲公布的縮表路徑，9月開始每月縮表上限將從6-8月的475億美元提高到950億美元，我們預計今年底美聯儲資產負債表將從8月24日的8.85萬億美元降至8.5萬億美元、同比收縮3.4%（圖表31）。往前看，短期內美聯儲可能無法退出緊縮模式。如我們在8月27日發布的《聯儲核心仍為控通脹、不會過快轉向》中所述，鮑威爾在8月26日的杰克遜霍爾年會發言中指出，降低通脹可能需要在一段時間內將經濟增長壓低至“趨勢之下”，增長放緩、勞動市場（需求）走弱等可能是控制通脹的必要“代價”。考慮到當前通脹仍然高企、粘性未退，聯儲政策轉向阻力較大，而鮑威爾也暗示明年不會過快停止加息、或者轉為降息。

　　2）今年底之前，財政存款或將不再對基礎貨幣存量形成“補充”。根據美國財政部的預測，今年9月、12月美國財政部持有的現金余額分別將為6，500、7，000億美元。截至8月24日，美國財政部在美聯儲的存款余額僅為5，302億美元。因此年底之前，美國財政存款上升的可能性更大，而這將減少基礎貨幣存量。

　　其次，不排除油價和其他能源價格再次上行，收緊全球金融條件并加劇美元分布的不平衡。隨著北半球秋冬季來臨，全球原油需求將迎來旺季。然而，疫情爆發后OPEC+增產有限、疊加俄烏沖突升級，全球石油供需持續偏緊，原油庫存明顯偏低（圖表32）。此外，過去兩年美國大量拋售戰略原油儲備，進一步拋儲的空間或相對有限。截至今年7月，美國戰略原油儲備較2020年7月高點累計下行1.86億桶，其中俄烏沖突爆發后累計下行1.1億桶，目前儲備水平僅為4.7億桶，同比跌幅接近25%（圖表33）。另一方面，今年秋冬季，歐洲天然氣供給可能再次受限，天然氣價格可能面臨較大的上漲壓力，這也將帶動油價上行（圖表34）。

　　其三，隨著美國增長減速，美國貿易逆差可能縮減，進一步收緊全球美元供給。過去幾十年，美國主要通過經常項目逆差向外輸出美元，然后通過金融項目順差回收美元，從而完成美元作為全球貨幣的循環。歷史上，美國經常項目逆差走闊通常帶動全球貨幣供應更快擴張（圖表35）。如果美國經濟陷入衰退，美國內需下降將導致其經常項目逆差收窄，對應向全球提供的美元流動性下降（具體參見《推演海外衰退風險及其宏觀影響》，2022/8/9）。

　　最后，中國內需在疫情和地產去杠桿周期拖累下可能進一步走弱，而相對的能源及其他成本優勢也可能繼續吸納全球順差——雖然中國貿易順差的增長難免下降。如我們在《再論地產周期加速下行的多米諾效應》（2022/7/26）中分析，隨著地產風波蔓延，地產周期再度下行，或將從地產投資、相關服務、及相關產業鏈/消費三個維度，拖累2022 全年名義GDP增長約3-4 個百分點。同時，地產周期再度走弱可能直接拖累社融同比 0.7-1.2 個百分點，而潛在的間接影響可能更大（參見《多重因素加劇2H社融增長下行壓力》，2022/7/31）。內需偏弱下，中國進口增速可能進一步放緩。另一方面，雖然下半年全球貿易增速大概率回落，中國出口增速將不可避免地受到影響，但受益于相對的能源及其他成本優勢，中國出口額同比可能保持溫和增長，中國貿易有望繼續保持順差（參見《中國貿易順差逆勢上升的成因與啟示》，2022/08/07）。

　　四．美元流動性趨緊，影響幾何？

　　首先，雖然估值已經偏高，但美元流動性趨緊，短期美元可能繼續沖高，在今冬明春進入‘’震蕩筑頂”過程，而美元走強會進一步收緊美國及全球的金融條件。如上文第2和第3部分論述，能源價格在供給推動下上升（即無需求和制造業出口需求支撐）、會收緊總體美元流動性，并加劇美元“分布不均”的現象。 此外，隨著美聯儲“真正意義”上縮表開始、及美國內需增長放緩，全球美元流動性壓力可能進一步放大。如圖表36所示，2021年至今年4月，隨著能源價格攀升，美國貿易條件明顯改善，美元指數與油價同步上漲，呈現明顯的正相關。今年5月以來，隨著對全球經濟增長預期持續下調，避險情緒繼續推升美元指數，而需求下降預期下能源價格明顯回調，美元指數與油價開始呈現歷史上的負相關關系。今年下半年，隨著能源價格因供給短缺而上升，疊加美元流動性收緊，油價與美元指數均面臨上漲壓力，兩者之間可能重回正相關。所以，短期看，美元可能仍然在“震蕩筑頂”的過程中，當然，中長期，油價、或美元，可能都無法支撐目前的相對價格。

　　其次，如果今年面對“寒冬”，能源的供給沖擊和剛性需求缺口同時擴大，那么，美元流動性收緊疊加能源短缺會進一步抑制風險偏好，加大市場波動和風險資產估值調整的壓力。與此同時，“可選”類的消費品和資本品的需求將被進一步“擠出”，價格和盈利表現會更弱。美元升值收緊美國本土和全球金融條件，“壓平”收益率曲線、壓制風險資產的估值、并加劇流動性向“避險”品種的配置需求。總體而言，信用債、甚至主權債之間的信用利差均可能走闊，權益市場的波動率可能上升。

　　第三，貿易條件惡化較多的國家、財政和外債壓力較大的新興市場，美元流動性壓力更大，金融風險“概率”會有所上升。歷史上美元流動性收緊，往往對應新興市場資金流出壓力，如1997年亞洲金融危機時，資本外流下新興市場匯率均出現大幅貶值（圖表37和38）。按照第二部分的分析框架，經常項目逆差擴張較大的國家，美元流動性短缺會更為嚴重，對應這些國家匯率貶值、償債壓力上升，權益市場承壓——

　　在OECD國家中，這一矛盾較為突出的是歐元區、英國、日本、韓國等。如我們在《推演海外衰退風險及其宏觀影響》（2022/8/9）中分析，受俄烏沖突后能源價格上漲拖累，歐元區、英國、日本、韓國等經濟體的貿易順差紛紛轉為逆差、或者貿易逆差明顯走闊。美元流動性短期導致這些經濟體的貨幣兌美元匯率出現大幅貶值，居民對外購買力大幅下降（圖表39）。

　　新興市場國家中壓力較大的，除了“習慣性違約”的一些小國之外，智利、南非、印度等國家的對外賬戶惡化速度較快，值得關注（圖表40-44）。今年以來，土耳其、阿根廷、智利、南非、印度等國貨幣兌美元匯率貶值幅度較大，而巴西、印度、南非外匯儲備消耗速度超過2008年金融危機時期，以外儲總額/月均進口金額計，阿根廷、南非、土耳其的“覆蓋”月數已經低于6個月的“警戒線”。具體看，今年上半年，土耳其、墨西哥、印度、阿根廷等國貿易收支狀況較2019年同期明顯惡化；2021年，印度、南非、印尼、土耳其等新興市場國家財政赤字率明顯高于1997/2008/2015歷輪危機前的一年；此外，今年上半年，阿根廷、土耳其、南非的外儲/短期外債之比已經接近、或低于100%的警戒線，對外償債壓力相對較大。

　　那么，美元流動性收緊可以“躲”進那些資產？

　　在目前的周期節點、即增長面臨衰退風險，但通脹壓力仍未退卻的環境下，更支持 1）超長久期的大國國債、以及2）必選品的相對價值。具體看，超長久期的大國國債利率一方面受益于全球風險偏好回落下的避險需求、以及長期通脹預期下行，另一方面基本不受短期通脹壓力高企的影響，具有較好的配置價值；高通脹環境下，必選品消費呈現較強的剛性需求，相對議價能力更強，因此通常有較好的相對表現。

　　最后，什么樣的政策和相對價格調整有助于全球走出美元流動性收緊、美元分布極其不均、且衰退壓力上升的宏觀局面？

　　回顧2008年，全球經濟很快走出衰退陰影，主要受益于三個方面的政策和市場調整來重塑“供需平衡”：

　　1）美聯儲快速降息、推出三輪QE，并疏通全球美元流動性的“淤堵”。這些措施不僅有效刺激需求、增加美元流動性供給，并較快制止了金融風險的蔓延；

　　2）中國實施“4萬億刺激”以大力擴張內需，擴大進口，為全球需求帶來增量，并快速扭轉全球、包括新興市場的通縮預期；

　　3）以油價為代表的大宗商品價格大幅下行（油價從高點的140美元/桶下跌至30美元附近），這一價格調整很快扭轉了大部分國家貿易條件急劇惡化的趨勢，“補充”收入，重塑收支平衡，增加了“真實購買力”，對內需回升、以及國家和企業層面的資產負債表修復均大有裨益。

　　目前情況下，

　　1）通脹仍然高企、黏性未退、能源供給矛盾突出，美聯儲寬松阻力仍然較大。鮑威爾在8月26日的杰克遜霍爾年會發言中也暗示，明年不會過快停止加息、或者轉為降息；

　　2）中國內需下行的壓力仍在，穩增長政策需要進一步加碼。從8月24日國常會新增的19項接續政策來看，政策強調可持續、不搞大水漫灌，增量政策以促基建為主但規模有限，可能不足以對沖經濟增長下行壓力（具體參見《國務院一攬子政策：促基建+財政接續》，2022/8/24）。

　　3）能源價格回調短期仍有不確定性，秋冬季可能面臨上漲壓力。如上所述，如果今年面對“寒冬”，能源的供給沖擊和剛性需求缺口同時擴大，不排除油價再次上行。更重要的是，由于近年來化石能源相關的資本開支增長有限，疊加全球勞工短缺、供應鏈瓶頸等因素拖累，大宗商品價格底部可能被結構性抬升，潛在的回調空間明顯不及2008年。

　　那如何調整？我們將密切跟蹤和分析全球在政策和市場層面有哪些因素將補充美元流動性、并改善其分布。當然，很重要的一點是，如果必要的促需求政策、或價格調整無法順利進行，以補充全球美元流動性，或者改善美元流動性的分布（如通過能源價格回落、或中國需求回升等方式），那么，本次全球走出流動性偏緊、需求偏弱的周期所需的時間就更長（參見《推演海外衰退風險及其宏觀影響》，2022/8/9）。

　　>>風險提示

　　油價快速上升。如果油價快速上漲，全球美元流動性壓力會進一步加劇，或將進一步抑制市場風險偏好，加大市場波動和風險資產估值調整的壓力。

　　新興市場國家金融風險升級。隨著美聯儲持續收緊以及能源價格上漲，新興市場國家可能會面臨較大的資本流出壓力，美元流動性短缺會更為嚴重，對應這些國家匯率貶值、償債壓力上升，權益市場承壓。

炒股開戶享福利，入金抽188元紅包，100%中獎！

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：郭建