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　　【浙商宏觀||李超】歐洲告別負利率，日央行未聞鷹聲

　　文 | 浙商證券首席經濟學家  李超 / 林成煒 

　　內容摘要 

　　>> 核心觀點

　　歐央行7月加息50BP告別負利率，俄烏危機下Q3全球能源割裂可能加劇，歐洲CPI壓力或走高下一次歐央行加息幅度可能再加碼。相較2010年歐債危機，“更高的杠桿+更緊的貨幣+更弱的德國”三重壓力下，歐洲未來債務壓力不可小覷。歐央行應對債務壓力第一道防線仍是靈活到期再投資，并在此基礎上追加傳導保護工具（TPI），工具的本質是一個有條件使用、無上限的購債工具，主要防范債務風險。

　　日央行對經濟下行的風險評估仍高于通脹上行風險，本次按兵不動繼續維持鴿派政策導向，岸田文雄本身的政策理念對貨幣政策并無偏好，但受制于通脹和匯率壓力可能有貨幣政策轉鷹的訴求。Q3是觀察日央行行長黑田東彥是否會屈服于岸田政治壓力，日本貨幣政策是否會邊際轉緊的窗口期。

　　歐洲激進加息導致主權債務問題存在不確定性（德意利差走闊）、日本央行保持鴿派的背景下：美元Q3將繼續維持高位，聯儲7月可能超預期加息100BP也是驅動因素；黃金Q3將迎來做多窗口期。

　　>> 歐央行加息50BP告別負利率，應對債務壓力第一道防線仍是靈活到期再投資 

　　7月議息會議歐央行加息50BP，加息幅度超出市場預期，也是歐央行自2011年以來首次加息。本月將三大政策利率主要再融資利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利率分別加息25BP至0.50%、0%和0.75%，歐央行也告別負利率時代。本次加息幅度略高于市場預期，議息會議前期貨市場定價平均加息幅度37BP（各加息幅度的概率加權）。聲明發布后，美元回落歐元反彈，10年期德意利差走闊至230BP。

　　7月起歐央行的量化寬松已全面結束，后期主要進行到期再投資但再投資的結構可能根據歐洲債務壓力的實際情況進行調整。雖然歐央行當前尚未披露詳細計劃，但從歐央行6月15日特別會議以及本月議息會議發布的聲明來看，我們預計組合調整將為壓力國的債券賦予更高權重，歐央行可能對債務壓力國的到期債券進行超額再投資，德國等優質國債進行縮量再投資，在維持總資產規模不變的情況下增加對意債等相關國債的支持。一旦歐債危機出現，這一工具的應對力度將略顯不足，以歐央行量化寬松的核心項目APP資產購買計劃（Asset Purchase Program，另一核心項目PEPP未來每月的平均到期規模歐央行尚未公布）為例，2022年7月至12月平均每月到期規模僅203億美元，相較該項目持有的整體國債總規模25926億歐元占比較為有限。

　　>> 傳播保護工具本質是一個有條件使用、無上限的購債工具，主要防范債務風險

　　歐央行在本月議息會議聲明中指出“靈活的到期再投資仍然是防范相關風險傳播的第一道防線”，但如我們上文所述，考慮到這一方式的救助力度略顯不足，歐央行本次議息會議加碼推出傳播保護工具（TPI，Transmission Protection Instrument ），為了保證貨幣政策正常化得以順利推行，需要對政策所衍生的風險進行定向防范。

　　TPI的本質是一個有條件使用、無上限的購債工具，可以在二級市場購買債務壓力國的國債（國債剩余期限集中在1-10年，極端情況可以購買私人部門債券），購買規模不設上限，主要取決于債務壓力的具體狀況。TPI購買債券的對象國面向所有歐元區國家但需符合以下條件：一是遵守歐盟財政框架；二是沒有嚴重的宏觀經濟失衡；三是財政必須處于可持續的狀態；四是必須執行穩健和可持續的宏觀經濟政策。

　　這一工具出臺后，未來歐洲可能出現加息+擴表并存的政策組合。

　　>> 俄烏危機下Q3全球能源割裂或加劇，歐洲CPI壓力或走高歐央行加息或加碼

　　我們曾于前期相關報告中進行多次論述，預計俄烏危機大概率將在Q3延續，在此背景下不排除歐盟未來對俄進一步制裁并將制裁范圍蔓延到天然氣層面，全球能源脫鉤程度的加劇將進一步抬升能源價格。針對俄羅斯天然氣制裁問題，歐盟各國仍存在一定分歧。波蘭、拉脫維亞和愛沙尼亞等波羅的海國家堅持態度強硬，主張將“禁氣令”加入新一輪對俄制裁中，德國、奧利地等高度依賴俄羅斯天然氣的國家則主張不再追加能源領域的制裁。

　　如果俄烏危機導致歐盟進一步與俄羅斯能源脫鉤并增加歐盟滯脹壓力，則單目標制的歐央行被迫緊縮應對通脹壓力，歐央行的加息幅度可能在未來進一步加碼。

　　>> 歐央行量化寬松暫停和加息幅度加碼將從兩個方面增加歐洲主權債務潛在壓力

　　歐央行的政策轉向將從兩個方面增加歐洲主權債務潛在壓力。一是意大利等歐洲債務壓力國的國債發行極度依賴歐央行的流動性支持，量化寬松暫停后國債發行壓力將明顯增加。歐央行的購債計劃在疫情期間成為了歐元區國家尤其是部分債務“壓力國”的“唯一買家”（壓力國主要指意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、希臘五國）。經我們估算，歐央行在疫情期間的購債對五國債務增量的覆蓋率達到129%。一旦歐央行在7月起停止量化寬松，則以上國家的國債發行壓力將明顯增加。

　　二是歐央行進入加息周期，歐洲債務壓力國的利率水平可能進一步提升。歐央行或者美聯儲的加息均會抬升意大利、西班牙、葡萄牙等國的財政融資成本。對于歐央行而言，政策利率的調整會直接影響相應區域的債券收益率水平；對于美聯儲而言，聯邦基準利率的調整也會通過全球債券的套利交易傳導抬高歐洲區域的國債收益率。

　　>> 更高的杠桿+更緊的貨幣+更弱的德國三重壓力下，歐洲未來債務壓力不可小覷

　　一是更高的杠桿：2021年末歐洲債務壓力國的政府部門杠桿率比2010年歐債危機時期平均高出27%。歐債危機爆發的薄弱環節（意大利、西班牙、葡萄牙等歐洲各大債務壓力國的政府部門杠桿率）在危機后并未經歷實質性的結構調整和風險去化，本輪全球貨幣共振緊縮背景下可能繼續成為容易爆發尾部風險的薄弱環節，當前歐洲債務壓力國的政府杠桿率全部明顯高于歐債危機時的水平。

　　二是更緊的貨幣：歐洲方面，2011年歐債危機期間歐央行曾短暫加息50BP；當前受制于通脹壓力，衍生品市場已定價歐央行年內加息150BP以上。外部環境方面，今年全球處于加息潮中，加息央行超過80個，單次加息幅度超過50BP的央行超過60個，歐洲以外的流動性環境顯著緊于歐債危機時期；以美聯儲為例，2010-2012年間美聯儲尚處于QE1和QE2周期，未曾加息；今年美聯儲已邁入縮表周期，并在年內大幅加息全年幅度可能達到300BP以上。外部環境也給予歐債收益率更大上行壓力。

　　三是更弱的德國，德國在歐債危機期間曾向債務壓力國提供了大量援助。一是通過向歐洲金融穩定基金（EFSF）出資提供援助，共計出資2500億歐元，占EFSF總規模超過50%（總規模4400億歐元）。EFSF是歐元區成員國于2010年6月設立的臨時危機解決機制，在危機期間曾向歐債壓力國提供貸款共計 2950 億歐元，歐債危機后更名ESM（歐元區穩定機制）變為常設機構。二是參與歐元區政府擔保計劃，計劃總金額7800億歐元，德國承包超過2000億歐元。我們認為本輪如果歐洲出現潛在主權債務危機，德國依然可能施加援助，但援助力度可能有限。主要原因是德國作為反核能國家，自身經濟受俄歐能源脫鉤影響較大，可能約束對外援助力度。德國對俄天然氣依賴度超過50%，對俄油依賴度超過20%。當前德國央行預測與俄羅斯的能源斷供將會使德國經濟遭受較大影響，至2024年可能造成德國經濟約4000億歐元損失，2022年對德國GDP增速影響可能達到2%。

　　在更高的杠桿+更緊的貨幣+更弱的德國三重壓力下，我們認為歐洲未來債務壓力不可小覷。作為歐洲債務壓力的重要觀測指標，后續需緊盯10年期意德國債利差走勢，當前德意利差約為200BP。從上一輪歐債危機經驗來看，意大利債務承壓初期（2011年Q2）德意利差迅速躍升至300BP以上并持續走闊，意大利債務壓力開始發酵。

　　>> 日央行對經濟下行風險評估仍高于通脹上行風險，本次繼續維持鴿派政策導向

　　本次議息會議日本央行繼續按兵不動，符合預期。利率政策方面，短端基準利率繼續維持-0.1%，長端繼續執行收益率曲線控制10年期日債收益率錨定0%。量化寬松方面，一是繼續購買日本股票ETF和REITS，年購買上限分別為12萬億日元和1800億日元；二是商票和企業債券已完成原定購買目標。

　　整體來看，我們認為日本央行對于經濟下行風險的評估仍然高于通脹上行風險，認為雖然目標CPI（CPI剔除新鮮食品分項，當前為2.1%）已經略高于政策閾值但尚不穩定（necessary for maintaining that target in a stable manner）。在此背景下，日本央行貨幣政策的整體導向仍然趨于寬松。

　　經濟方面，日本央行下修全年增長預期至2.4%（前值為2.9%），評估未來增長的不確定性主要源于四大因素，分別是疫情、烏克蘭戰爭導致的商品尤其是糧食價格、海外金融市場的波動和碳中和對企業預期的影響。

　　通脹方面，日本央行并不認為通脹存在明顯上行風險，對年末目標CPI預期為2.2%-2.4%，核心CPI預期為1.2%-1.4%。本月經濟展望中指出決定日本通脹的核心是產出缺口當前仍然為負，有望在下半年逐步回正。未來通脹風險主要集中在兩個方面：一是企業通脹預期逆轉向上，但日本央行指出日本的低通脹預期根深蒂固，較難改變；二是國際局勢導致的商品漲跌和匯率波動，但日本央行對于這一風險的評估是雙向的，上行和下行風險并存。

　　匯率方面，日本央行的態度是已經觀察到了匯率的大幅波動，未來將密切關注。我們認為如果匯率再次出現急貶，不排除日本央行對匯率進行干預的可能性。經我們統計，以廣場協議為起點日本央行曾先后開展14輪匯率干預（包括升值、貶值方向）。黑田東彥的態度同樣略顯鴿派，明確表示“將繼續實施寬松貨幣政策，認為當前的物價上漲不可持續；且目前沒有考慮加息”。

　　>> 岸田對貨幣無偏好但民調存壓力，Q3是黑田是否屈服于岸田政治壓力的觀察期

　　安倍遇刺后，黑田東彥作為安倍理念的核心踐行者，貨幣政策可能出現微妙變化。

　　安倍經濟學的核心理念是三支箭，即寬松的貨幣政策、積極的財政政策以及結構性改革。其中最具代表性的便是寬松的貨幣政策。在安倍任期內的積極主張下日本央行實行了大規模的量化寬松和負利率政策，為了使得寬松政策得以持續，安倍上任初期日本央行還在2013年1月將通脹目標由1%提升至2%，同年黑田東彥也上任開始執掌日本央行。因此黑田東彥是安倍晉三貨幣政策理念的核心踐行者。

　　岸田本身的政策理念對貨幣政策并無偏好，但受制于通脹和匯率壓力可能有政策導向轉鷹的訴求，安倍晉三遇刺后“安倍派”的政治影響力下降，岸田的政治理念可能在日本的貨幣政策中占據更大權重。不同于安倍經濟學，岸田主張的“新資本主義”更偏向財政和產業政策領域（共有四大支柱，主張“對人的投資”“科技和創新投資”“初創企業投資”以及“綠色和數字投資”），對貨幣政策闡述較少，未表現明顯偏好。

　　但進入2022年以來，日本央行貨幣政策與全球央行尤其是美聯儲的大幅背離導致日元疲軟，日元兌美元今年以來已貶值近20%，匯率的低迷大幅增加了進口成本，日本作為在食品和能源領域進口依存度極高的國家，其國內CPI同比增速也從4月起連續兩個月觸及2.5%。在此背景下，日本民眾對于通脹和匯率的不滿使得岸田的支持率下滑，6月NHK的民調顯示岸田的支持率已從兩周前的59%下滑到了50%，反對黨也提出了“岸田通脹”（Kishida inflation）的說法對其進行攻擊。在此情況下，岸田可能存在主張貨幣政策轉緊的訴求。

　　我們曾于前期報告《如何理解日本國債和匯率大幅波動》中指出，考慮到：“日本當前的政府債務體系對貨幣政策有較高依賴度；且當前日本國內面臨的通脹壓力較小，日央行進一步執行寬松貨幣政策的內部約束相對有限”，但安倍遇刺的突發事件可能使得這一情況出現微妙變化，我們認為Q3是觀察黑田東彥是否會屈服于岸田政治壓力；日本貨幣政策是否會邊際轉緊的窗口期。轉緊的方式可能是短端加息并拓寬長端收益率曲線控制的利率波動范圍。

　　>> 歐洲不確定性強日央行保持鴿派美元Q3難下，強調黃金Q3迎來做多窗口期對貨幣無偏好但民調存壓力，Q3是黑田是否屈服于岸田政治壓力的觀察期

　　美債方面，我們認為7月美聯儲加息幅度可能達到100BP超出市場預期（詳細請參考前期報告《7月聯儲加息幅度可能達到100BP》），美債收益率可能在7月迎來年內最后一波上沖，高點可能再次觸及3.5%。此后，通脹增速回落、衰退預期以及緊縮預期回退將帶動收益率回落，年末可能回落至2.5%-2.8%區間。

　　美股方面，預計道指、納指的整體趨勢表現為Q3寬幅震蕩（緊縮、衰退預期反復），中樞下行。Q4貨幣政策邊際轉松后轉為上行，預計納指表現更佳。

　　美元指數Q3可能繼續挑戰110，歐元兌美元可能在平價附近震蕩；Q4美元逐步回落，年末可能回至100附近。我們曾在前期報告《強美元和衰退交易誰傷了大宗？》中判斷歐元兌美元可能回歸平價，近期匯市走勢已兌現我們前期判斷。如上文所述，俄烏沖突背景下，能源供給緊張將使得歐洲面臨經濟增長和債務風險的雙重壓力，歐元年內可能仍有下行空間，我們認為美元指數年內可能挑戰110，歐元兌美元可能在平價附近震蕩。此外，聯儲7月可能超預期加息100BP也是驅動因素。

　　黃金方面，我們認為Q3將逐漸進入配置窗口期，下半年倫敦金可能挑戰年內前高。從下半年宏觀環境的潛在演化路徑來看，黃金是下半年我們重點看好的大類資產。如果歐洲債務壓力發酵，則從2010年的經驗來看避險情緒將推升金價上行（詳細請參考前期報告《歐洲主權債務壓力是否需要關注》）；如果歐債問題得以平穩解決則美元和美債實際收益率的回落同樣利好黃金。

　　風險提示 

　　歐洲主權債務壓力超預期；日元匯率出現惡性貶值。

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責任編輯：郭建