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　　趙偉：繁榮的頂點？美國“硬著陸”風險討論（國金宏觀）

　　趙偉宏觀探索

　　報告要點

　　“趕作業”式政策正常化，引發市場對美國經濟“硬著陸”的擔憂。如何看待“硬著陸”風險，有哪些重要觀察窗口、經濟的“軟肋”？最新梳理，供參考。

　　過熱，滯脹還是衰退？疫后修復中，美國經濟指標出現了一定分化

　　疫后修復中，作為美國經濟的核心指標，就業及消費表現持續超預期，指向經濟的韌性非常強。美國非農新增就業連續多月高達40萬人左右，時薪同比增速繼續位于5%以上。居民高收入支撐下，私人消費復合增速（相比2019年同期，下同）穩步修復至2.5%，高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪資提升與就業修復持續超預期，目前仍處在良性循環中，指向美國經濟的韌性非常強。

　　制造業PMI新訂單指數、消費者信心指數等指標近期的表現，指向經濟存在較大隱憂。PMI新訂單指數，作為美國經濟領先指標，已從高位持續回落至歷史均值附近，提示經濟的后勁不足。通脹問題持續高企，“蠶食”居民實際購買力及消費信心，剔除通脹后，美國實際收入增速已經下滑至1%，密歇根大學消費者信心指數已跌至近50年來絕對低點。這些指標又指向美國的衰退風險已在積累。

　　“周期”的輪回？重要觀察窗口，或在冬春之交

　　傳統周期規律來看，美國經濟會否從“滯脹”向“衰退”過渡，冬春之交或是重要觀察窗口。歷史經驗顯示，制造業PMI新訂單指數一般領先于經濟走勢2-4個季度；該指標掉入50%榮枯線以下之后，GDP同比增速掉入負值區間的概率也會明顯上升。2020年下半年以來，該指標多數時段處在60%以上的歷史高位，3月之后持續在60%以下；5月最新讀數為55.1%，大致在歷史平均水平上下。

　　中短期，商品消費回落有限、服務消費繼續改善，或成美國經濟的重要支撐；“出行旺季”服務消費的修復狀況，可作經濟預判的試金石。疫情期間的財政刺激，導致耐用品消費前置特征明顯，疫后增速回歸實屬正常，考慮到就業市場與居民收入的景氣維持，商品類整體消費增速短期回落或有限。疫情退潮下，服務消費或繼續改善。6-9月傳統出行旺季的消費表現，可作為經濟分析的試金石。

　　“軟著陸”，還是“硬著陸”？疫情擾亂節奏，讓“硬著陸”概率上升

　　疫情期間的供給沖擊，讓經濟更易“滯脹”、政策陷入“兩難”；貨幣政策“慢了一拍”、財政政策“有心無力”，加大了本輪周期“硬著陸”的風險。持續的高通脹，已成為影響美國社會穩定最重要的宏觀變量；慢了一拍的貨幣政策，只能“趕作業”式的收緊，持續保持高強度的收緊。與過往周期相比，財政政策更被動的處境，使貨幣收緊的同時，財政對沖有心無力，加大經濟“硬著陸”風險。

　　貨幣金融環境趨緊的背景下，地產鏈條、弱資質企業等領域或更早表現出脆弱性，其風險暴露情況也需要持續重點觀察。2021年大部分時段，30年期按揭貸款利率在3.0%附近上下浮動；2022年初以來加快上行，截至4月中旬以來持續保持在5%以上；其他期限的利率水平有類似特點。地產、汽車、弱資質企業等領域，相應經濟活動對利率的敏感度較高，利率快速上行的影響，或更早體現。

　　風險提示：美國服務消費修復不及預期；單月數據統計波動較大。

　　報告正文

　　1、周度專題：繁榮的頂點？美國“硬著陸”風險討論

　　1.1、過熱，滯脹還是衰退？疫后修復中，美國經濟指標出現了一定分化

　　疫后修復中，作為美國經濟的核心指標，就業及消費表現持續超預期，指向經濟的韌性非常強。作為美國消費的核心領先指標，美國非農新增就業連續多月高達40萬人左右，時薪同比增速繼續位于5%以上。居民高收入支撐下，私人消費復合增速（相比2019年同期，下同）穩步修復至2.5%，高于疫情前10年均值水平的2.2%。居民薪資提升與就業修復持續超預期，目前仍處在良性循環中，指向美國經濟的韌性非常強。

　　盡管實際消費增速高企，但通脹高企下，消費者信心指數已跌至1970年以來的絕對低點，暗示經濟存在隱憂。供給需求混合驅動下，美國CPI通脹率快速推升，已經在嚴重“蠶食”居民購買力及消費信心。剔除通脹因素后，美國實際收入增速已經下滑至1%。高通脹對購買力的“蠶食”，使得密歇根大學消費信心指數已跌至近50來年的絕對低點，指向美國的衰退風險已在積累。

　　制造業 PMI新訂單指數，作為美國經濟領先指標，已從高位持續回落至歷史均值附近，提示經濟的后勁不足。一般而言，美國企業景氣一般領先居民景氣變化。作為衡量企業景氣的核心指標，2021年，美國制造業PMI連續多月位于60%以上，但近期大幅回落至55%左右。其中，最核心的領先指標新訂單分項由65%左右的高位快速回落，反映未來經濟有可能面臨后勁不足的窘境。

　　1.2、“周期”的輪回？重要觀察窗口，或在冬春之交

　　傳統周期規律來看，美國經濟會否從“滯脹”向“衰退”過渡，冬春之交或是重要觀察窗口。歷史經驗顯示，制造業PMI新訂單指數一般領先于經濟走勢2-4個季度；該指標掉入50%的榮枯線以下之后，GDP同比增速掉入負值區間的概率也會明顯上升。5月最新讀數為55.1%，大致在歷史平均水平上下，意味著冬春之交或是“衰退”的重要觀察窗口。

　　中短期，商品消費回落有限、服務消費繼續改善，或成美國經濟的重要支撐；“出行旺季”服務消費的修復狀況，可作經濟預判的試金石。疫情期間的財政刺激及低利率環境，導致耐用品消費前置特征明顯，疫后增速回歸實屬正常，考慮到就業市場與居民收入的景氣維持，商品類整體消費增速短期或相對平穩。疫情退潮下，服務消費或繼續改善。6-9月傳統出行旺季的消費表現，可作為經濟分析的試金石。

　　商品消費拐點已現的背景下，批發、零售補庫或已近終點，關注未來庫存去化對經濟的拖累。疫后持續補庫下，美國制造商、批發商、零售商庫存同比增速分別達到歷史百分位的12%、98%、29%。其中，制造商庫存較低，主要受到商品生產整體慢于需求有關。零售商方面，在剔除汽車特殊行業影響后，美國零售庫存同比也“升至”歷史最高水平。眼下，美國商品消費見頂回落、工業生產有序恢復的背景下，批發商、零售商過度“囤貨”的行為或面臨終結，未來還需重點關注美國貿易商庫存去化對經濟的不利影響。

　　1.3、“軟著陸”，還是“硬著陸”？疫情擾亂節奏，讓“硬著陸”概率上升

　　疫情期間的供給沖擊，讓經濟更易“滯脹”、政策陷入“兩難”；“慢了一拍”的美聯儲，年內還將高強度收緊貨幣，可能導致2023年“硬著陸”風險上升。歷輪美聯儲開啟加息周期時，對應的CPI同比多為2.5-3%，顯然本輪政策滯后程度遠超以往。持續的高通脹，已成為影響美國社會穩定最重要的宏觀變量；慢了一拍的貨幣政策，只能“趕作業”式的收緊，持續保持高強度的收緊。從更長期的角度來看，“慢了一拍”的應對，不僅錯過了“軟著陸”的最佳窗口，可能導致2023年“硬著陸”風險上升。

　　以史為鑒，財政政策“有心無力”，均加大了本輪周期“硬著陸”的風險。美國歷史上的 “軟著陸”，多與財政對沖等因素有關。與過往周期相比，財政政策更被動的處境。原因在于，美國政府杠桿率已處于歷史絕對高位，相關債務付息壓力將在加息周期下加速顯現、掣肘發力空間；同時，2022年中期選舉后拜登成為“跛腳”總統的概率較大，未來財政立法也將面臨更大阻力。展望未來，貨幣收緊的同時，財政對沖恐怕“有心無力”，加大經濟“硬著陸”風險。