蔣飛：疫情后經濟復蘇力度有多大？——下半年經濟數據展望

2022年06月14日13:27 作者:蔣飛

　　意見領袖 | 蔣飛

　　我們在《20220401二季度宏觀經濟報告》中便預估疫情影響將造成二季度經濟下行壓力較大，二季度GDP可能是全年低點，但四、五月份東北、華東等多個重點城市疫情高位發展，對經濟的沖擊超出預期。

　　我們根據高頻數據表現，預計5月份社會消費品零售總額、工業增加值均可能有較大幅度好轉，同比分別為-5.5%、-0.4%左右。30大中城市商品房銷售面積月份同比降幅收窄，我們認為商品房銷售面積累計同比有望在5月見底，約為-22.6%。商品房銷售市場回暖較慢、工業企業利潤承壓，5月份房地產投資、制造業投資累計同比依然有下行壓力；5月份專項債發行力度為近年高點，基建投資累計同比可能比上月有所好轉，5月份固定投資可能較4月份小幅下降至5.4%左右。

　　隨著疫情監測預警機制成熟，疫情可以得到更好控制，工業生產與消費有望逐漸恢復至疫情前水平。5月份扶持性政策全面發力，前有央行首套房貸“兩連降”，后有5月23日國常會6方面33條政策，5月底執行層面政策密集出臺，6月份政策逐漸落地，效果可能初步見效，二季度GDP同比增速或在1%-3%之間，下半年經濟有望迎來“華麗轉身”。

　　正如路途中的山重水復，疫情的沖擊是暫時的，下半年復工復產，經濟有望進入快速恢復期，全年GDP有望迎來“柳暗花明”，努力實現全年目標。

　　1．疫情再泛濫，沖擊超預期

　　2022年進入抗疫的第三個年頭，我們一直以來貫徹的“精準防控、動態清零”政策總體取得了良好成果。但2021年底登陸我國的奧密克戎變異株具有起病隱匿、強傳染性的特點，為疫情防控工作帶來前所未見的挑戰。今年三月份至今，本土疫情呈現點多、面廣、頻發的特點，奧密克戎已蔓延至我國29個省份，東北、華東等多地受影響較嚴重。

　　吉林省3月份日均新增確診900余例，自3月14日起限制跨省、跨市州流動；深圳3月14日至20日期間社區封閉式管理，全市公交、地鐵停運；上海3月末開始疫情快速上升，4月份平均單日新增確診1700余例，全市靜默管理。5月北京管控措施升級，朝陽、海淀等六區轉為居家辦公。其余如山東、河北、福建、江蘇、浙江、河南等多地受階段性波及，迅速部署階段性防控措施。

　　3月份疫情對經濟的負面影響已初步顯現，零售消費首當其沖，就業壓力上升；工業生產增速雖然較高，但在需求偏弱的背景下，工業企業庫存高企。4月份，疫情沖擊全面顯現，工業增加值同比負增、消費同比降幅擴大，失業率攀升至6.1%。我們在《20220401二季度宏觀經濟報告》中便預估疫情影響將造成二季度經濟下行壓力較大，二季度GDP可能是全年低點，但在放緩幅度方面我們還是低估了疫情的沖擊。三月份受吉林、廣東等區域疫情沖擊，一季度GDP同比4.8%，低于我們預期的5.4%。四、五月份東北、華東等多個重點城市疫情高位發展，我們原本預測的二季度GDP同比5.0%左右明顯高估。4月份固定投資完成額累計增速數據全線回落，工業增加值、社會消費零售總額同比負增，5月份經濟數據大概率與4月相比稍有好轉。我們在《20220401二季度宏觀經濟報告》中便預估疫情影響將造成二季度經濟下行壓力較大，二季度GDP可能是全年低點，但在放緩幅度方面我們可能低估了疫情的沖擊，下一部分我們將詳細討論5月份以及下半年經濟數據的可能情況。

　　2．Q2經濟或觸底，收拾信心再出發

　　5月份疫情防控逐漸平穩，5月28日北京房山區、順義區由居家辦公調整為正常上班；上海6月1日起取消企業復工復產“白名單”制，復工復產有望全面開展。經過近3個月的抗疫深度調整，我們不斷摸索，堅持“防住疫情、安全發展” ，為下半年的經濟發展創造較為平穩的環境。5月9日，國務院聯防聯控機制電視電話會議強調，大城市建立步行15分鐘核酸“采樣圈”。這有利于提升監測預警靈敏性，防止大規模疫情爆發。回顧3月份以來，多個城市和地區已經陸續探索實施常態化核酸檢測，多地要求普通市民最短48小時、最長7天進行一次核酸檢測。部分地區提出，不進行核酸檢測將影響個人出行。隨著疫情監測預警機制成熟，疫情可以得到更好控制，工業生產與消費有望逐漸恢復至疫情前水平。

　　5月份扶持性政策全面發力，前有央行首套房貸“兩連降”，后有5月23日國常會6方面33條政策，5月底執行層面政策密集出臺，6月份政策逐漸落地，效果可能初步見效，二季度GDP同比增速可能約為1%-3%之間。下半年經濟有望迎來“華麗轉身”。

　　2.1 商品房銷售面積同比或將在五月份見底

　　我們反復提出，今年要實現經濟增速目標，房地產放松政策是一個不可或缺的條件。去年7月份起，房地產單月銷售面積同比便開始延續下降趨勢，今年以來各地“一城一策”的邊際放松政策陸續出臺、“暖風”頻吹，從放松限購、限貸、限售等多角度發力，但直至4月份，房地產銷售市場依然較冷清，商品房銷售面積累計同比低至-20.9%。商品房銷售遇冷一方面可能由于房地產政策邊際放松程度不夠，但疫情爆發對購房者信心的沖擊也加劇了樓市的降溫。

　　5月份中央明確穩樓市信號，央行一周之內兩次出手：下調首套房貸利率下限20BP、5年期LPR降息15BP，為房貸“減壓”。地方層面，根據我們的不完全統計，5月以來，哈爾濱、長沙、合肥、成都、武漢經開區、東莞、蘇州等多個二線城市出臺樓市新政，放開或調整限購及限售政策，地產放松政策逐漸從三、四線城市蔓延到一、二線城市，放松力度也不斷提高。疊加當前疫情防控形勢穩步向好，房地產放松政策對需求端有一定的提振作用。

　　從5月份已更新的高頻數據來看，5月份30大中城市商品房銷售面積單月同比降幅已經開始縮窄，照此趨勢，5月份商品房銷售面積累計增速可能將觸底回彈。我們認為房地產政策放松力度與廣度都仍有空間，尤其是一線二線城市。下半年房地產銷售仍可能逐步回升，二、三季度商品房銷售面積累計同比增速可能分別為-13.2%、-5.4%，年底有望回升至-2%左右。我們在《20220330二季度宏觀報告》中預計全年房地產銷售面積同比可能在0%左右，但一方面各地房地產放松力度、降息程度低于我們預期；另一方面疫情影響商品房成交，因此我們下調了對下半年房地產銷售的預期。

　　2.2 工業增加值下半年或將大幅回彈

　　4月份工業增加值同比增速為-2.9%，比3月份回落7.9個百分點。4月疫情防控升級，多地進入“靜默期”，華東地區多家企業開工受阻；國內物流堵點增加，供應鏈壓力抬升，工業生產受沖擊。4月份發電量同比降低4.3%，較3月份的0.2%大幅下滑。多個重點城市供應鏈堵點增加，公路貨物周轉量同比下滑6.25%，與3月份降速持平；港口、航空貨物周轉量也同比負增。

　　高頻數據顯示5月份工業生產相關多個指標暫未出現明顯好轉，5月份全國規模以上工業增加值可能依然為負值，約在-0.4%左右，較前值回升2.5個百分點。企業開工方面，行業分化較明顯，制造業所受沖擊暫未消解，PTA、主要鋼廠線材、螺紋鋼、汽車半鋼胎開工率*同比分別為-9.31%、-7.13%、-23.7%、-4.2%多數較上月降幅擴大。唐山鋼廠高爐開工率、焦化企業開工率同比分別為11.77%、7.67%，上游顯示出一定韌性。公路貨運方面，5月整車貨運流量指數同比-20%，前值-26.6%，降幅較上月出現一定好轉，保供保暢取得一定效果，但公路貨運堵點仍未完全清理。（注：開工率數據截至5月27日）

　　從高頻數據中我們可以初步預計5月份工業生產情況，但從全年角度出發，我們可以參考與工業增加值相關的領先指標。根據對歷史數據的觀察分析，我們發現商品房銷售面積同比領先發電量同比大約4個月，而發電量又是反應工業增加值的一面“鏡子”。因此我們將商品房銷售面積作為工增同比的一個大致的“錨”進行預測，工業增加值同比的低點大致應當在三季度末出現。但我們可以看到，今年四、五月份工業增加值在疫情的沖擊下，可能出現類似2020年二、三月份的異常低點，六月份以后工業生產可能將會在復工復產順利進行下，迎來較大幅度修復性回彈，三季度末可能進一步在房地產銷售回暖的帶動下繼續上揚。我們預測今年二、三、四季度工業增加值當季同比分別為0.1%、3.1%、5.0%，全年工增累計同比可能修復至3.7%左右。

　　2.3 社消同比有望在六月份后回正

　　4月份社會消費品零售總額同比增速為-11.1%，比3月份回落7.6個百分點。與社消具有較強相關性的三個指標——商品房成交面積、地鐵客運量與汽車銷量也表現出降幅擴大趨勢：4月份30大中城市商品房成交面積同比下降61.2%，9個重點城市日均地鐵出行2776萬人，環比下降19%，同比下降44%；乘聯會數據顯示4月份乘用車銷量同比下降35.7%，降幅均擴大。

　　5月份上述三個指標的表現喜大于憂，商品房成交與乘用車銷量同比分別為-53%與-14.7%，降幅均收窄；但9城日均地鐵客運量2592萬人，環比下降6.6%，同比降幅略有擴大，5月份北京多區居家辦公，地鐵客運量大幅下滑。綜合來看，5月份社零同比降幅有望迎來較大幅度縮窄，我們預測5月份社會消費品零售總額同比約為-5.5%，較上月提高5.6個百分點。

　　社消零售可能從今年6月份開始進入較為明顯的回彈階段。下半年在隨著疫情監測預警機制成熟，疫情可以得到更好控制，刺激消費的多種政策有望為消費快速反彈注入動力。

　　5月23日國常會強調下一步重點促進消費，放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅600億元。5月26日，深圳市六部門聯合印發實施《深圳市關于促進消費持續恢復的若干措施》，提出新購置新能源汽車給予最高不超過1萬元/臺補貼、新增投放2萬個普通小汽車增量指標；5月29日，上海市政府發布《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》，提出大力促進汽車消費，年內新增非營業性客車牌照額度4萬個，按照國家政策要求階段性減征部分乘用車購置稅。5月31日工信部等四部門提出聯合組織開展新一輪新能源汽車下鄉活動。除減免車購稅、增加汽車指標，4月份以來針對汽車行業的消費券、消費補貼也已發放了將近15億元。6月份之后汽車消費同比降幅有望繼續快速收窄。

　　除汽車等大宗消費商品受到補貼，國內多地也已經積極開展其他各類商品的消費券、消費補貼發放活動。據我們統計，4月份各地至今發放的消費券金額總計將近40億元，重點涵蓋餐飲、零售、文旅等疫情沖擊較為嚴重的行業。按照1元消費券能撬動3至5元新增消費來估算，當前的各類消費券有望為5-6月份帶來新增消費約150-250億元。

　　據商務部副部長王炳南公布的數據，2020年疫情發生后截至當年5月中旬，有28個省份、170多個地市統籌地方政府和社會資金，累計發放消費券達190多億元。2020年1-2月份社零同比-20.5%，在消費券等刺激政策拉動下，經過近半年恢復期，8月份社零單月同比才首次回歸正值，全年消費累計同比-3.9%。本輪疫情對社零的沖擊底部約在四月份，單月同比-11.1%的深度約為2020年的一半，修復也應該比2020年更快，社零同比可能在六月份之后快速回正。

　　遠月預測社會消費品零售總額數據，除了考慮消費券帶來的一定提振效果，主要應當參考相關領先指標。從邏輯上講，主導消費的一個重要因素是居民可支配收入，而居民收入與工業企業收入以及居民貸款密切相關。我們結合相關指標的回歸結果，預測今年二、三、四季度社消零售當季同比分別為-4.3%、5.2%、6.5%，今年全年消費累計同比可能修復至2.8%左右。

　　2.4 當前出口重振旗鼓，下半年快速下降

　　4月份疫情對進出口的影響全面顯現，國內供應鏈受阻，出口景氣度降低疊加部分外貿訂單轉移，美元計價出口同比增速從前三個月的平均15%水平大幅回落至3.9%。5月份出口同比同比16.9%，回升幅度超預期。一方面5月份穩外貿政策成效顯著，外貿企業復工復產較快，集裝箱吞吐量等物流數據明顯好轉，5月份PMI新出口訂單指數環比上漲，顯示5月份出口景氣度回升。另一方面歐美PMI雖有回落趨勢但仍在擴張區間，韓國出口也在上升，顯示外需仍較強勁。美國通脹背景下，我國出口價格漲幅擴大，也在一定程度上拉動出口總額大幅回升。

　　2021年歐美PMI持續高位，外需旺盛，國內疫情率先得以控制恢復生產，國內出口同比持續行駛在兩位數的“快車道”上。今年一季度出口同比15.8%延續了去年的出口同比高增，疫情沖擊后，5月份重回兩位數的同比增速，6月份出口增速可能依然較為強勁。但遠月來看，一方面今年美聯儲加息周期仍未結束，全球流動性繼續收緊，外需回落的趨勢逐漸形成，出口動能減弱，下半年出口增速可能較快下滑；另一方面我國貨幣政策與美國相向而行，人民幣幣值有一定的下行壓力，對出口有一定的提振效果。兩方面相結合，我們預測今年二、三、四季度出口當季同比分別為10.8%、6.3%、4.8%，今年出口總額全年同比增速可能約為8.9%左右。

　　2.5 固定資產投資下半年可能較為平穩

　　（1）房地產投資累計同比可能延續負增

　　4月份在商品房銷售面積增速持續下降的背景下，房地產投資增速也加快下降。1—4月份全國房地產開發投資累計同比為-2.7%，比一季度增速大幅下滑了3.4個百分點。5月份建筑業商務活動指數為52.2%，低于上月0.5個百分點；建筑業新訂單指數46.4%，依然處于收縮區間。我們預計5月份房地產投資累計同比可能在-3.6%左右，較4月下降0.9個百分點。

　　全年看房地產投資，按照銷售-拿地-投資的邏輯，可以參考的領先指標是商品房銷售面積和土地成交面積。觀察歷史數據，以上兩個指標大約領先房地產投資大約6個月。商品房銷售面積5月份或已在筑底，但土地成交面積下滑態勢暫未止住，預示著下半年房地產開發投資降速可能依然有加速趨勢。若一、二線城市繼續加大放松政策力度，房地產銷售有效提升，可能傳導至房地產投資端。我們預測二、三、四季度房地產開發投資完成額累計同比分別約為-3.5%、-3.1%、-2.3%左右。

　　（2）全年制造業投資累計同比可能在 7.8%左右

　　1-4 月份制造業投資累計增速 12.2%，較一季度回落 3.4 個百分點。按 2018 年以來制造業投資完成額推算，4 月份投資單月同比約為 6.4%。較 3 月份下滑 5.5 個百分點。制造業投資受下游需求、社融信貸等金融指標、工業企業利潤等影響。4 月份出口交貨值單月同比大幅下滑 12.7 個百分點至-1.9%，工業企業利潤也受到擠壓，規模以上工業企業利潤總額累計同比下降 5 個百分點至 3.5%。4 月份信貸數據看，企業中長期貸款同比負增，票據融資大幅增加，反映出信貸投放仍然謹慎，投資意愿依然不強。4 月制造業PMI 指數從 49.5 下降至 47.4，企業收緊未來預期，長期貸款回落明顯。

　　5月份，需求初步開始修復，出口增速已經回升，但社消零售、商品房銷售暫時可能不會明顯回暖；信貸數據有望好轉，5月底短期限轉貼現利率回升明顯，這反映5月下旬信貸投放量顯著改善；制造業企業預期好轉，5月PMI指數回升至49.6；PPI-CPI同比剪刀差可能持續縮窄，工業企業利潤承壓。綜合以上，我們預計5月份制造業投資單月同比較4月小幅上升，可能在7.3%左右，制造業投資累計同比可能在10.7%左右，較1-4月份下降1.5個百分點。

　　從全年角度看，在“CPI同比逐漸上升，PPI同比逐漸回落”的趨勢下，工業企業利潤承壓，制造業投資動能不夠充足。但在政策支持引導下，企業信心有望一定程度恢復。一方面財政力度加大，新增留抵退稅1420億，全年共計2.64萬億減稅退稅。國家稅務總局副局長透露，今年截至5月16日，已有11029億元退稅款退到了納稅人賬戶。6月及下半年還有約1.5萬億留抵退稅，幫助企業紓困。

　　另一方面央行主導下，多種貨幣政策工具為企業投資提供資金。4月28日央行宣布設立科技創新再貸款，額度為2000億元，利率1.75%。6月2日人民銀行解讀國務院常務會議金融舉措，提出增強信貸總量增長的穩定性。綜合運用多種貨幣政策工具，加大流動性的投放力度，保持流動性總量的合理充裕。提早完成全年上繳結存利潤；二是突出金融支持重點領域。加大普惠小微貸款的支持力度；三是繼續推動降低企業融資成本。深化LPR改革，發揮好LPR的指導性作用，落實存款利率市場化的調整機制，穩定銀行負債成本，帶動企業貸款利率的穩中有降。若下半年疫情持續平穩，復工復產有序推進，我們預期今年二、三季度制造業累計同比分別為9.4%、8.1%，今年全年制造業投資累計同比增速可能約為7.8%左右。

　　（3）基建投資累計同比全年可能達到6%以上

　　1-4月份基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長6.5%，比一季度下降2個百分點。按2017年基礎設施投資完成額來推算，4月份基建投資同比大幅下降5個百分點至3%。4月份地方政府新發行專項債新增1038億元，相比一季度每月平均4300億元大幅下滑。作為基建投資的一項重要來源，專項債發行速度放慢，與基建投資增速放慢有很大聯系。

　　5月份，基建景氣度回升，專項債發力，基建投資增速可能較大幅度回升。統計局5月31日公布PMI數據時指出，土木工程建筑業商務活動指數和新訂單指數分別為62.7%和59.1%，高于上月1.7個和6.8個百分點，均在上月較高基數水平上繼續上行。表明近期基礎設施建設持續推進，為穩增長提供有力支撐。同時統計數據顯示，今年5月新增專項債6319.62億元，是2020年5月以來的高點。我們預計5月份基建投資單月同比較4月明顯上升，可能在7.7%左右，基建投資累計同比可能在6.8%左右，較1-4月份回升0.3個百分點。

　　全年來看，專項債超前發力、水利投資、鐵路建設等有效投資增加，基建投資可能維持較高水平。財政部在5月30日全國財政支持穩住經濟大盤工作視頻會議明確要求加快新增專項債發行進度，6月底前要完成大部分今年新增專項債的發行工作，8月份基本使用到位，支持范圍擴大到新型基礎設施等。按6月底前完成全年額度的80%計算，6月份新增專項債可達8800億元以上。專項債超前發力有望將帶動今年基建投資增速保持較快增長。5月23日國常會在提出促進有效投資時提出，要新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區改造、地下綜合管廊等項目、要支持發行3000億元鐵路建設債券。前4月我國完成水利建設投資近2000億元，同比增45.5%，支撐基建投資維持較高水平。今年水利部設定的水利建設目標，是新開工重大水利工程30項，完成水利建設投資8000億元。我們結合社融口徑政府債同比，預計今年二、三季度基建投資累計同比分別為8.2%、6.9%，今年全年基建投資累計同比增速可能約為6.2%左右。