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　　澎湃新聞

　　4月16日，中銀證券全球首席經濟學家管濤在2022清華五道口全球金融論壇上分析了美聯儲政策緊縮對人民幣匯率和跨境資本流動影響的四個場景。

　　管濤表示，美聯儲政策緊縮是影響中國跨境資產流動、人民幣匯率走勢的重要因素。

　　“如果美聯儲貨幣緊縮力度超預期，有可能會刺破資產泡沫，引發經濟衰退。美聯儲鮑威爾一再咬定加息不會引發硬著陸，這可能不是基于專業而是基于職業的判斷。”管濤表示，中國當前無論與2018年相比，還是與2015年“811匯改”相比，更加融入了全球化，在這樣的情況下一旦全球金融動蕩，經濟衰退，中國可能難以獨善其身，不排除這種情形下人民幣匯率可能會重新承壓。

　　以下為管濤演講實錄：

　　謝謝何首席，前面陸局長、邢書記都做了很精彩的報告，我是負責中國金融政策報告的匯率國際收支政策的部分，我結合我們參與撰寫的這個報告給大家做一個匯報。我想從兩個方面，一個方面是把2021年的形勢和政策做一個簡單的回顧，第二個對2022年的形勢、政策做一個展望。

　　2020年6月份開始，人民幣振蕩升值、美元貶值，美元先漲后跌，人民幣先跌后漲，美元兌人民幣漲了6%以上。進入去年，本來很多人預期美元指數會進一步下跌，沒想到美元指數不跌反漲，全年漲了6.7%。按照過去的邏輯，本來應該是美元強、人民幣弱，人民幣預期貶值，但是去年全年人民幣匯率中間價漲了2.3%，收盤價漲了2.6%，2020年6月份以來人民幣這一波升值，人民幣收盤價、中間價漲了12.1%和16.9%的水平。

　　由于美元指數走強，人民幣對美元穩中趨升，去年人民幣對大部分的非美元貨幣都是升值的，也就意味著人民幣的多邊匯率出現了較快的升值。根據中國外匯交易中心（CFETS）公布的口徑，還有SDR口徑和BIS口徑，人民幣匯率指數漲了8%、6.5%和8.1%，這個年度漲幅是歷史上最高的。這也帶來了另外一個問題，現在這一波人民幣升值對中國出口帶來影響，由2020年下半年對出口企業財務的影響轉為競爭力的影響，我想這也是為什么去年央行多次就匯率預期進行管理甚至出臺一些重要的匯率調控政策的主要原因。

　　根據國際清算銀行編制的人民幣匯率指數，去年名義指數漲了8%，實際有效匯率指數漲了4.5%。雖然4.5%幅度不大，但是最后4個月卻漲了3.2%，所以去年11月18日，央行通過第八次全國外匯市場自律機制工作會議，首次對外提出，提示市場注意“偏離程度與糾偏力量成正比”。

　　去年為什么人民幣匯率能夠逆勢走強？去年人民幣匯率升值和2017年不一樣。2015年“811匯改”以后，人民幣經歷了一波貶值，2016年底美元兌人民幣跌破7關口，市場當時在激辯，到底是保匯率還是保儲備，2017年人民幣沒有貶值反而漲了將近7%。為什么漲了7%呢？很重要的一個原因就是當年美元指數跌了將近10%。但是當年外匯市場仍然是供不應求，雖然逆差比上一年大幅減少，但是供求缺口仍然有將近1千億美元，所以2021年這一波人民幣升值跟當時不一樣。

　　現在跟2020年也不一樣，2020年美元貶值人民幣應該升值，但是看人民幣中間價構成的話，收盤價對人民幣匯率升值是負貢獻，所以供求對人民幣匯率的升值影響并沒有充分顯現。2021年人民幣能逆勢升值就是供求的影響：一方面是基礎經濟基本面比較強勁，受益于疫情防控有效，率先復工復產，去年我們外貿出口以美元計價增長了30%，貿易順差6，767億美元創了歷史新高。雖然去年中美利差有所收窄，去年“十年期”的利差比上一年底收窄了100個基點，但是仍然有130個基點，是正向利差，而債券通凈流入是7，487億元，減少了30%。陸股通累計凈買入4，322億元，增長了107%，去年外資大量流入。

　　剛才我們講了，2021年人民幣能夠走出美元強、人民幣更強的行情，很重要的原因就是外匯供大于求，重要的是來自于貿易順差貢獻的結售匯順差。去年銀行即期、遠期，加期權的結算總順差2，742億美元，增長27%。代客貨物貿易結售匯順差3，365億美元，增長40%，占銀行結售匯總順差的123%。去年9月份開始美元連創年內新高，但是人民幣逆勢上漲，美元強、人民幣更強主要是去年后四個月。為什么會這樣呢？一貿易順差創歷史新高基本已成定局，企業為了規避出現2020年底多頭集中踩踏的情況，9月份開始就分散結匯，來避免年底集中結匯帶來的風險。

　　這是去年人民幣匯率走勢的情況。

　　看國際收支和外債的情況，去年國際收支繼續保持較好的自主平衡，經常項目順差3，173億美元，有所增長。主要原因是來自國際收支口徑貨物貿易增加，反映了企業生產經營活動加速恢復形態的支撐作用。同時還有一個服務貿易的逆差進一步收窄，這個主要原因是受疫情影響，出境旅游支出繼續回落。運輸項下由于國內運輸企業競爭力提升比較快，運輸的收入也是有明顯的改善，運輸項下的逆差也有大幅收斂。

　　資本項下，我們看到去年全年逆差1，499億美元，如果把儲備資產變動去除以后，非儲備性質的資本項目順差382億美元。這里有個特殊情況，去年8月份國際貨幣基金組織分配特別提款權（SDR），中國分到了416億美元，這個同時記錄在“儲備資產”增加和“其他投資”項下的資本流入。如果把416億美元不可比的因素去掉，去年儲備資產逆差是34億美元。

　　從資本項目來看，直接投資順差達到了2，059億美元，其他主要是逆差項目。交易形成的儲備資產增加1，882億美元，所謂的“交易形成”就是指剔除了匯率變動和資產價格變動帶來的估值影響，那么儲備資產增加了1，882億美元，其中外匯儲備資產增加了1，467億美元。結合央行外匯牌價的匯率變動，可以認為外匯儲備資產增加主要是反映了央行儲備資產持有的經營投資收益。所以大家可能注意到今年3月8日的時候央行發布一個聲明，要上繳結存利潤，主要來源是來自于外匯儲備的經營收益，上繳規模超過1萬億人民幣，主要用于對企業的留抵退稅和加大對地方政府的轉移支付力度，所以從這個相關數據我們可以做出印證。

　　從國際收支口徑來看，去年外匯儲備增加主要原因是來自于基礎國際收支的順差比較大，基礎國際收支包括經常項目和直接投資，這兩項合計順差5，232億美元，比上年增長了50%。所以這一輪人民幣升值基礎非常扎實，不是來自于過去大家說的熱錢流入，而是來自于中國經濟的基本面，受益于疫情防控復工復產的產業鏈、供應鏈的韌性。到2021年末，我們外匯儲備規模是3.25萬億美元，比上年底增加了336億美元。剛才我們說了，交易引起的外匯儲備資產增加是1，647億美元，非交易因素造成了賬面價值減值了1，132億美元，是什么原因呢，主要是美元升值了，非美元資產就少了，此外就是去年美債價格下跌，同時在其他國家也發生了類似的情況，當然幅度沒有這么快，很多國家的債券負收益收斂，向零附近收斂，這也造成了當地資產證券價格下跌，這是造成外匯儲備余額增幅比較平穩的一個重要原因。

　　2021年末我國的外債余額2.75萬億美元，從外債負債率、債務率、償債率、短期外債與外匯儲備的比例來看，都在國際公認的安全警戒線以內，我國外債風險總體可控。但是要提醒大家，國家總體沒有風險并不意味著個體沒有風險，因為外匯儲備，比如說短債外匯儲備償付能力是40%多，而國際體系標準是不超過100%，所以我們從國家角度來看是遠離償債風險的，但是對于個體來講還是要高度重視，未來以美聯儲為代表的發達經濟體貨幣緊縮帶來全球流動性拐點的出現，可能帶來償債風險。

　　去年外債增加里面主要是來自于本幣外債的增加，去年外債總增幅，本幣外債增幅貢獻了68%。什么叫本幣外債？就是人民幣外債。為什么去年人民幣外債增長這么多呢？很重要的原因是境外增加了人民幣債權的使用，對它來講是資產，對我們來說是負債。這里面還有一個很重要的因素，去年人民幣升值了2%以上，造成了境外持有人民幣債券折美元就多了，這也是造成當年本幣外債增加的原因，貢獻了11%。去年年底人民幣外債余額1.24萬億美元，占了整個外債余額45%，比2020年末上升了3.3個百分點，有助于降低中國債務的外債幣種的錯配風險。但是要提醒大家，剛剛我們也講了，人民幣債券對我們來講是本幣負債，但是對外國人來講這是它的資產，對外國投資者來講存在貨幣錯配，也面臨其他風險，有市場風險也有非市場風險，跨境投資天然存在信息劣勢，一旦有風吹草動有可能會快速貶值，就會帶來相關金融市場的波動，最典型的就是今年3月份由于各種原因，境外減持人民幣股票，A股走弱，市場預期受到沖擊，在這樣的情況下3月16日國務院金融委及時召開會議，回應市場關切，提振市場信心，外資重新回流。3月初到3月15日，外資累計凈賣出645億元人民幣股票，下半個月又回流了將近200億。所以我們也要注意，由于境外持有人民幣資產已經達到了相當的規模，如果他們出現一些倉位的調整，對境內股市、債市、匯市都會帶來一些影響。

　　去年我們出臺了一系列的政策，因為時間原因不展開，一個是繼續推進匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。第二持續提升跨境貿易投資自由化、便利化水平，第三切實防范跨境資金流動風險，第四擴大金融領域雙向開放，第五是加強市場監管，維護外部市場秩序。

　　再談一談對今年的看法和對未來的展望。今年很大的影響場景就是美聯儲政策緊縮，這是很重要的外部因素，影響中國跨境資產流動、人民幣匯率走勢的重要因素。這個因素對人民幣匯率和跨境資本流動影響有以下四個場景或者四個階段。

　　第一個場景，美聯儲溫和有序緊縮，中國外資流入減緩，人民幣升值減緩。我們剛剛經歷的階段，美聯儲縮緊購債的階段，2月底由于俄烏沖突，放大了這個風險，今年前兩個月的漲幅全部抹去了，現在已經跌到了去年年底收盤價，作為外部角度來講，我們不擔心這個事情的出現。

　　第二個場景，現在市場普遍預期美聯儲會有更多激進的加息，甚至同時會啟動縮表，上一次美聯儲貨幣正常化是漸進的，2014年縮減購債，2015年第一次加息，2017年10月份開始縮表，這一次可能會有更加激進的加息和縮表，難免會引起美國經濟金融市場的動蕩，而經濟金融的動蕩有可能會造成市場風險偏好下降，驅動中國出現階段性的資本外流，在這種情況下人民幣匯率有可能有漲有跌，雙向波動。因為跟2015年“811匯改”相比，雙向波動適應性大大加強，同時我們民間貨幣錯配也是明顯改善，所以不至于會出現貶值的恐慌，這是經歷過市場壓力測試的，一次是2019年8月份人民幣的變化，還有2020年5月底人民幣跌到7.20附近，當時外部市場有驚無險，2020年5月份外部市場結售匯還是很大的順差。

　　第三個場景，如果美聯儲貨幣緊縮力度超預期，有可能會刺破資產泡沫，引發經濟衰退。我們注意到了鮑威爾他們一再咬定加息不會引發硬著陸，我們認為這可能不是基于專業而是基于職業的判斷。美國前財長周四的時候接受了采訪說，可能衰退是難以避免的。他解釋了，做過展望，說這一次大放水美國國內會出現高通脹，被印證了；他又做出了第二個判斷，美聯儲基金加息縮表會導致經濟衰退，實際上從市場上看，不但最近一段時間中美利差倒掛，甚至在美國本身出現了長短端的利率倒掛。

　　中國今天無論與2018年相比，還是與2015年“811匯改”相比，我們更加融入了全球化，在這樣的情況下一旦全球金融動蕩，經濟衰退，中國可能難以獨善其身，不排除這種情形下人民幣匯率可能會重新承壓。

　　第四個場景，美聯儲貨幣政策重回寬松。如果中國能繼續保持經濟復蘇在全球的領先地位，中國有可能會重現2009-2013年的情形，資本流入，中國成為國際資本避風港，人民幣匯率會更加強勢，前提是我們能不能用好正常的貨幣政策空間，保持經濟恢復在全球的領先地位，因此這第四種場景實際上取決于我們能不能做好自己的事情。

　　通過以上四個場景的描述，我們發現現在已經較為平穩地度過了美聯儲緊縮的第一個階段，但是我們對后面仍然要高度關注和警惕，因為形勢的發展變化不是線性的，可能是非線性的。

　　對于2022年的政策，我們根據有關部門的信息進行搜集整理以后有以下一些政策值得關注。

　　1．繼續穩步深化匯率市場化改革。包括完善匯率制度、加強預期管理、引導企業進一步改進匯率風險管理，更好地適應匯率彈性的增加。

　　2．持續穩慎推進人民幣國際化。這是“十四五”規劃總體要求，包括深化對外貨幣合作發展立案人民幣市場，開展跨境貿易高水平開放試點，支持香港離岸中心的建設。

　　3．防范化解外部沖擊風險。我們前面講了，美聯儲緊縮是重大的外部風險，現在還有一個很重要的問題，地緣政治風險，“俄烏沖突”是第一只黑天鵝，對中國會帶來一系列直接和間接的影響，甚至間接影響遠超直接影響，在這樣的情況下我們需要加強對外部市場的宏觀審慎管理研判，強化外匯領域風險防控，穩定市場預期。

　　4．深化外匯領域改革開放。包括資本項目開放，外匯市場建設，外匯管理本身改革，深化傳統貿易形態的便利化改革，促進外貿新業態的規范創新發展，還有優化外匯服務，特別是優化對中小企業的服務是重點。

　　5．完善外匯市場微觀監管。改善銀行外匯業務真實性審核方式，同時完善外匯市場的微觀監管做法。這里要充分體現監管政策的中性，堅持外部市場微觀監管執法標準跨周期的一致性、穩定性和可預期性，就是外匯監管的政策中性。

　　6．完善外匯儲備經營管理。保障外匯儲備資產安全、流動和保值增值，推進專業化投資能力建設，科技化運營管理能力建設，市場化機構治理能力建設。

　　7．夯實外匯管理基礎工作。今年立法工作要進一步推進，特別是要推進《外匯管理條例》的修訂，進一步完善國際收支統計，加大外匯重點課題研究，深化“數字外管”、“安全外管”建設。

　　我的匯報就到這里，歡迎批評指正，謝謝。

　　責任編輯：鄭景昕

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責任編輯：李鐵民