文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點(diǎn)

　　事件

　　4月15日中國人民銀行決定于2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%。

　　觀點(diǎn)

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承受下行壓力：（1）房地產(chǎn)政策仍在抑制需求；（2）疫情再次泛濫影響消費(fèi)和生產(chǎn)；（3）海外需求增速的回落。目前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，若要完成全年5.5%的GDP增速目標(biāo)，需要更為積極的貨幣政策加以配合。信貸結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化。一季度社融呈現(xiàn)短期化的特點(diǎn)，融資總量雖上升但結(jié)構(gòu)仍然優(yōu)化，中長期信貸需求仍偏弱。

　　為加大對小微企業(yè)和“三農(nóng)”的支持力度，對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)。3月份各項(xiàng)存款余額為243萬億左右，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款為23萬億，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.25%，則相當(dāng)于釋放5300億左右。2021年底金融機(jī)構(gòu)超儲率為2%，預(yù)計(jì)2022年一季度末金融機(jī)構(gòu)超儲率小幅下降。

　　預(yù)計(jì)二季度或再降準(zhǔn)一次。存款定期化趨勢還未結(jié)束，投資消費(fèi)需求難以提振。短期利率仍然較高，實(shí)際上相對于CPI-房租來說，當(dāng)前七天回購利率仍然較高。

　　1

　　央行本次降準(zhǔn)背景

　　1.1

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承受以下下行壓力：（1）房地產(chǎn)需求依然低迷。雖然各地都在放松房地產(chǎn)調(diào)控政策，但商品房市場依然低迷。截止到4月10日，30大中城市商品房成交面積增速為-44.17%，仍在創(chuàng)新低。

　　（2）疫情再次泛濫影響消費(fèi)和生產(chǎn)。一季度國內(nèi)疫情頻發(fā)并且延續(xù)至今，各地紛紛封城尤其上海市從3月26日開始部分封城，全國范圍的停產(chǎn)嚴(yán)重影響一季度GDP增速，我們預(yù)計(jì)深圳疫情防控7天、上海疫情防控7天將分別導(dǎo)致二季度GDP同比增速下降0.03%、0.04%。按我們在《二季度報(bào)告》中的方法測算，若上海封控40天，對GDP產(chǎn)生的壓力可能進(jìn)一步增大。

　　（3）海外需求增速的回落。3月美聯(lián)儲開啟本輪加息周期，中美利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，美國零售增速在3月也大幅下降至6.97%，環(huán)比降幅達(dá)到11個(gè)百分點(diǎn)。雖然我們認(rèn)為4月海外需求會出現(xiàn)一定的回升，但整體下降趨勢已經(jīng)形成，降速會不斷增加。

　　綜合以上因素，目前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，若要完成全年5.5%的GDP增速目標(biāo)，需要更為積極的貨幣政策加以配合。

　　1.2

　　信貸結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化

　　一季度社融呈現(xiàn)短期化的特點(diǎn)，融資總量雖上升但結(jié)構(gòu)仍然優(yōu)化，中長期信貸需求仍偏弱。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，一季度社融增量累計(jì)為12.06萬億元，較去年同期多1.77萬億元。其中居民短期貸款合計(jì)為1943億元，較去年同比少增3886億元；居民中長期貸款合計(jì)為1.07萬億元，同比少增9100億元，住戶貸款明顯回落。一季度企事業(yè)貸款增量為7.08萬億元，同比多增1.73萬億元。其中企事業(yè)短期貸款新增2.23萬億元，同比多增1.03萬億元；企業(yè)中長期貸款新增3.95萬億元，同比少增5200億元。

　　從結(jié)構(gòu)來看，居民貸款持續(xù)回落，企業(yè)貸款多增明顯。這主要是房地產(chǎn)調(diào)控政策仍在抑制商品房銷售，企業(yè)成為增加貸款的重要主體；短期貸款明顯增加，中長期貸款仍在下行。這主要是去庫存和需求低迷的情況下企業(yè)投資意愿不強(qiáng)造成的。

　　2

　　本次降準(zhǔn)目的

　　2.1

　　為穩(wěn)增長提供政策支持

　　實(shí)施“降準(zhǔn)”是貨幣政策支持穩(wěn)增長的一些列措施之一。降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，從而鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多、成本更低的信貸支持。

　　我們觀察到，2019年至今往往在主要鋼廠開工率下降時(shí)會伴隨“降準(zhǔn)”政策的開啟，并且在“降準(zhǔn)”實(shí)施后，可看到開工率出現(xiàn)明顯回升。這種現(xiàn)象在2020年后更加明顯。

　　2.2

　　結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)的指導(dǎo)作用

　　為加大對小微企業(yè)和“三農(nóng)”的支持力度，對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　2021年2月銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的通知》，明確禁止地方性銀行跨區(qū)域經(jīng)營。立足本地市場、服務(wù)本地客戶是地方性銀行經(jīng)營發(fā)展的基本定位，也是監(jiān)管部門一以貫之的監(jiān)管導(dǎo)向。本次對于沒有跨省經(jīng)營的城商行再下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，就是鼓勵(lì)城商行繼續(xù)服務(wù)本地。

　　3

　　本次降準(zhǔn)的影響

　　3.1

　　釋放存款準(zhǔn)備金 5300 億

　　3月份各項(xiàng)存款余額為243萬億左右，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款為23萬億，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.25%，則相當(dāng)于釋放5300億左右。

　　2021年底金融機(jī)構(gòu)超儲率為2%，預(yù)計(jì)2022年一季度末金融機(jī)構(gòu)超儲率小幅下降。本次降準(zhǔn)有利于維持金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，促使金融機(jī)構(gòu)拆借利率的下降和貸款利率的下降，同時(shí)提高商業(yè)銀行放貸能力。

　　3.2

　　預(yù)計(jì)貸款增速保持平穩(wěn)

　　從過去兩次降準(zhǔn)周期來看，每次降準(zhǔn)周期都至少四次，而實(shí)際效果也較為顯著，無論是貸款增速還是M2增速均出現(xiàn)了明顯回升。

　　4

　　下一步貨幣政策展望

　　4.1

　　預(yù)計(jì)二季度或再降準(zhǔn)一次

　　存款定期化趨勢還未結(jié)束，投資消費(fèi)需求難以提振。2010年至2014年持續(xù)四年存款定期化，經(jīng)濟(jì)增速也不斷下行，過剩產(chǎn)能也在供給側(cè)改革過程中出清，存款準(zhǔn)備金率連續(xù)下調(diào)了七次；本輪降準(zhǔn)周期是從2018年開始，經(jīng)濟(jì)增速也在不斷下行，截止到這一次已經(jīng)連續(xù)降準(zhǔn)10次。在存款定期化轉(zhuǎn)向之前預(yù)計(jì)還會有多次降準(zhǔn)，其中二季度或就會再降一次。

　　短期利率仍然較高。《中國人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人就下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率答記者問》中提到“當(dāng)前流動(dòng)性已處于合理充裕水平”，但實(shí)際上相對于CPI-房租來說，當(dāng)前七天回購利率仍然較高。

　　4.2

　　匯率貶值有利于減輕國內(nèi)壓力

　　在過去時(shí)間里，存款準(zhǔn)備金率的作用之一是對沖外匯資金的流入流出。當(dāng)前美元升值正大幅前進(jìn)，國際資本回流美國跡象明顯，新興市場國家都遇到貶值壓力，甚至日元都出現(xiàn)了大幅貶值。4月13日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定進(jìn)一步加大出口退稅等政策支持力度，促進(jìn)外貿(mào)平穩(wěn)發(fā)展。

　　預(yù)計(jì)二季度美元兌人民幣可能會貶值至7左右，出口增速會保持小幅下滑態(tài)勢。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降準(zhǔn)不及預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；新冠疫情再次爆發(fā)；宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測值與實(shí)際發(fā)生值可能產(chǎn)生較大誤差的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)