意見領(lǐng)袖丨王劍

　　正文

　　近幾年，我國銀行股估值持續(xù)回落，引發(fā)市場關(guān)注。過去，市場一般將銀行低估值現(xiàn)象解釋為存在未暴露的不良資產(chǎn)。但是，隨著銀行業(yè)加大不良資產(chǎn)的處置力度，近年來行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，而銀行股估值卻繼續(xù)大幅走低，這明顯已經(jīng)不能由隱藏的不良資產(chǎn)來解釋了。

　　事實(shí)上，銀行的價(jià)值來自其特許價(jià)值，估值高低反映的是特許價(jià)值大小，而近年來的持續(xù)低估值則緣自特許價(jià)值的不斷削弱。

　　01

　　持續(xù)低估值的銀行股

　　2013年底A股銀行業(yè)PB（平均市凈率）首次跌破1 倍以后，直到2018年，銀行業(yè)PB都在0.8-1倍間徘徊。

　　對于過低的PB，最常見的一個(gè)解釋是資產(chǎn)質(zhì)量。市場猜測銀行業(yè)“藏匿”了很多不良資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行的凈資產(chǎn)是有水分的。如果擠干這個(gè)水分之后，銀行的真實(shí)凈資產(chǎn)變小了，那么，對應(yīng)的“真實(shí)PB”其實(shí)更高。

　　這一解釋看似符合邏輯?；谶@一解釋，從市場PB出發(fā)，可以用估值模型倒算出來（將估值公式轉(zhuǎn)換為反函數(shù)，自變量是PB，因變量是不良率）投資者所認(rèn)為的真實(shí)不良率（一般稱為市價(jià)的“隱含不良率”）大概是多少。當(dāng)時(shí)算出來大概在8%左右。由于大部分上市銀行在業(yè)內(nèi)均處于較優(yōu)水平，它們的不良率不大可能達(dá)到8%，因此，當(dāng)時(shí)得出的判斷便是PB已處于底部，不會(huì)再大幅下行。

　　但2018年之后，銀行股估值竟然還在一路下行，2019年跌破0.8倍，創(chuàng)出歷史新低，此后跌勢依然不改，2020年跌破0.6倍，達(dá)到一個(gè)極端低值。

　　截至2022年3月底，PB高于1倍的銀行已經(jīng)屈指可數(shù)，超過一半的銀行位于0.7倍以下，低于0.6倍以下的也有十多家。其中，0.7倍是一個(gè)關(guān)鍵閾值，低于此值，上市銀行基本喪失了普通股再融資能力（包括發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股），這會(huì)嚴(yán)重制約其未來發(fā)展。換言之，一半以上的A股銀行股已經(jīng)失去了再融資能力。

　　此時(shí)，再套用上述的估值模型去倒算2021年銀行的隱含不良率，可能已達(dá)到15%左右，甚至個(gè)別銀行達(dá)到18%以上。但一個(gè)基本事實(shí)是，2020年銀行業(yè)進(jìn)行了一輪全行業(yè)的不良資產(chǎn)處置，大部分銀行的不良率絕對不可能達(dá)到這個(gè)水平，所以用“藏匿”不良資產(chǎn)已經(jīng)不能解釋現(xiàn)在的極低估值了。還有極個(gè)別銀行的PB已低于0.4倍（這在發(fā)達(dá)國家資本市場中是快破產(chǎn)的銀行的估值水平），因此，就更不能用資產(chǎn)質(zhì)量來解釋了。

　　02

　　銀行的特許價(jià)值

　　事實(shí)上，銀行業(yè)最根本的商業(yè)邏輯，就是能夠獲得豐厚的特許利潤，而這種賺取特許利潤的能力（或者說未來超額利潤的凈現(xiàn)值），就構(gòu)成了銀行的特許價(jià)值。近年來，銀行股持續(xù)維持極低估值，顯然已經(jīng)不是損失多少不良資產(chǎn)的問題了，而是投資者擔(dān)心銀行業(yè)的商業(yè)邏輯被破壞。

　　商業(yè)銀行是非常典型的特許經(jīng)營行業(yè)。特許經(jīng)營就是牌照經(jīng)營，監(jiān)管部門以發(fā)放有限數(shù)量牌照的方式，不讓整個(gè)行業(yè)陷入完全競爭。顯然，不處于完全競爭則一般意味著這個(gè)行業(yè)會(huì)有超額利潤，又稱特許利潤。監(jiān)管部門這樣做的目的，是因?yàn)殂y行具有很強(qiáng)的外部性，如果經(jīng)營破產(chǎn)會(huì)涉及公眾利益（主要是指存款人的存款安全），也即破產(chǎn)是一個(gè)外部成本很高的事情。而完全競爭環(huán)境中又是必然有破產(chǎn)的，因此，早期監(jiān)管部門的解決方案之一就是為行業(yè)設(shè)置準(zhǔn)入門檻，實(shí)行牌照制，發(fā)放有限數(shù)量的牌照，并且對這些獲得牌照的經(jīng)營者施以嚴(yán)格監(jiān)管，盡可能防止破產(chǎn)。

　　由此，銀行便可以獲得特許價(jià)值。比如，銀行是獲準(zhǔn)向公眾吸收存款的唯一機(jī)構(gòu)，這是它的特許業(yè)務(wù)，銀行因此可以獲取相對廉價(jià)的負(fù)債。并且，當(dāng)存款賬戶擁有了便利的支付結(jié)算功能后，居民們不再攜帶現(xiàn)金，而是直接在存款賬戶中存放活期存款，隨時(shí)用于支付結(jié)算。這使得銀行獲取了幾乎接近零利率的負(fù)債。

　　在資產(chǎn)端，銀行將廉價(jià)資金用于投放貸款或證券投資，即使取得了和債券市場上的債券一樣的收益，也能賺取利差。更何況，資產(chǎn)端有優(yōu)勢的銀行一般能夠獲得高于債券收益率的收益，這是因?yàn)殂y行還能從事信息生產(chǎn)工作，它們在長期服務(wù)企業(yè)的過程，能夠掌握企業(yè)更多的信息，從而在未能公開發(fā)行債券的企業(yè)群體中遴選出好的企業(yè)，發(fā)放貸款，其貸款利率一般會(huì)顯著超過債券利率。這個(gè)貸款利率即使扣除了銀行自己的信息生產(chǎn)成本、管理成本和風(fēng)險(xiǎn)成本之后，依然能實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。

　　而銀行為什么能夠?qū)ζ髽I(yè)完成信息生產(chǎn)呢？很大程度上，也是因?yàn)殂y行掌握了企業(yè)的結(jié)算賬戶。有了賬戶，銀行與企業(yè)建立長期合作，高頻聯(lián)系，銀行能夠從賬戶資金流水中了解企業(yè)經(jīng)營情況，也能從長期合作中獲取其他更多信息，這些都是公開債券市場無法比擬的優(yōu)勢。此外，有了長期合作，銀行還會(huì)有其他業(yè)務(wù)可以賺取非利息收入。

　　總而言之，存款是銀行的特許業(yè)務(wù)（相對而言，貸款倒稱不上是銀行的特許業(yè)務(wù)，因?yàn)檫€有其他類型機(jī)構(gòu)可以從事貸款業(yè)務(wù)），而基于這一特許業(yè)務(wù)，銀行與企業(yè)建立長期關(guān)系，一方面可以獲取廉價(jià)負(fù)債，另一方面又掌握了企業(yè)的更多信息完成風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，最終賺取利差。

　　03

　　削弱特許價(jià)值的因素

　　但是，近幾年，不管是國內(nèi)還是國外，都有很多因素可能削弱銀行的特許價(jià)值。比如較為典型的有以下幾個(gè)（但不僅限于）。

　　長期低利率

　　經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，銀行貸款利率下行是市場行為，有時(shí)貨幣當(dāng)局也會(huì)實(shí)施降息，這些階段性的利率升降都屬于正常的周期現(xiàn)象，不影響特許價(jià)值（有時(shí)降息甚至還有利于資產(chǎn)質(zhì)量）。但如果監(jiān)管層覺得這種市場化的降息還不夠，要求銀行持續(xù)地降低貸款利率，則會(huì)起到類似過去的利率管制的效果。這相當(dāng)于人為為銀行貸款利率設(shè)置了長期頂部，自然會(huì)影響到銀行的特許價(jià)值。

　　利率調(diào)節(jié)的一種極端情形就是長期零利率環(huán)境，這是日本、歐洲等長期零利率地區(qū)出現(xiàn)的現(xiàn)象。在長期零利率環(huán)境中，銀行大部分負(fù)債都已經(jīng)接近零利率，而貸款利率也變得非常低。進(jìn)而，利差極其微薄，特許利潤收縮。不同銀行之間也拉不出差距，即不管存款基礎(chǔ)好或不好，負(fù)債成本都差不多（都是接近零），那么好銀行相對差銀行的相對優(yōu)勢也消失了。此時(shí)，這些地區(qū)的銀行業(yè)整體上都處于極低估值狀態(tài)，因?yàn)檫@種環(huán)境下確實(shí)沒什么特許價(jià)值。

　　行業(yè)過度開放

　　這是指牌照大量發(fā)放，銀行數(shù)量過多導(dǎo)致銀行業(yè)競爭惡化，影響銀行經(jīng)營。歷史上有過一些案例，比如美國早期的自由銀行制度時(shí)期，以及我國臺灣地區(qū)20世紀(jì)90年代的過快放開銀行牌照。當(dāng)然，近些年這種情況較為少見。

　　監(jiān)管從嚴(yán)

　　近年來，國內(nèi)外銀行監(jiān)管均有從嚴(yán)的趨勢，比如美國次貸危機(jī)之后的監(jiān)管從嚴(yán)，以及我國2017年以來的銀行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管，銀行整體杠桿水平下降，盈利能力和估值水平也隨之回落。早年間，銀行的部分盈利來自于監(jiān)管套利行為，或者來自于過高的財(cái)務(wù)杠桿，這些“不當(dāng)行為”創(chuàng)造的盈利當(dāng)然也屬于特許利潤。換言之，嚴(yán)監(jiān)管和特許利潤之間存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。像過去那樣，監(jiān)管松弛，任由銀行賺取更多所謂的特許利潤，是通過承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)來博取的，從公共利益角度是不可取的。

　　監(jiān)管從嚴(yán)本身是為了推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展，但監(jiān)管從嚴(yán)又有個(gè)度的問題，如果嚴(yán)厲程度超過合理水平，也不可取。

　　支付功能被取代

　　前文述及的銀行特許價(jià)值，有一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)就是銀行的結(jié)算賬戶，它在銀行和企業(yè)之間建立關(guān)系，幫銀行既獲取存款又獲取企業(yè)信息。但是，帶虛擬賬戶的第三方支付公司的興起，替代了銀行的這一功能，它們也為用戶開立了賬戶，留存資金，用于支付。虛擬賬戶中的資金由支付公司轉(zhuǎn)存至銀行，銀行丟失了客戶的交易信息和廉價(jià)負(fù)債，得到的是支付公司在本行的存款，利率可能較高，但特許價(jià)值的基礎(chǔ)被侵蝕。當(dāng)然，后續(xù)的支付行業(yè)監(jiān)管整頓、斷直聯(lián)，以及銀行自身積極布局支付業(yè)務(wù)，幫助銀行重新獲得了部分支付信息。

　　04

　　維護(hù)銀行合理利潤

　　可見，特許利潤本身就來自于監(jiān)管的許可，監(jiān)管層通過利率政策、監(jiān)管政策、窗口指導(dǎo)等方式，能夠調(diào)節(jié)這一特許利潤的高低，作為調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手段之一，這無可厚非。然而，由于對特許利潤的調(diào)節(jié)影響了市場的認(rèn)知，因此在特許利潤出現(xiàn)長期收縮的趨勢時(shí)，銀行股估值開始下降。而銀行股的過低估值又反過來影響了銀行的正常融資，進(jìn)而有可能影響正常經(jīng)營。此時(shí)，政府有必要權(quán)衡銀行的特許利潤與實(shí)際職能（比如服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需要），將特許利潤維持在一個(gè)相對合理的水平，以便于其正常履行服務(wù)實(shí)體的職能。建議的措施包括以下幾點(diǎn)。

　　堅(jiān)持政策貨幣環(huán)境

　　不搞“大水漫灌”，除一些特殊時(shí)期實(shí)施階段性極低利率之外，大部分時(shí)期堅(jiān)持正常貨幣環(huán)境。尊重銀行的貸款定價(jià)權(quán)，用市場化手段引導(dǎo)合理定價(jià)，從銀行成本角度去降低貸款利率，維護(hù)銀行的合理利差水平。需要調(diào)節(jié)利率水平時(shí)也通過相對常規(guī)的貨幣政策操作，做到透明公開。引導(dǎo)輿論理性關(guān)注貨幣政策，不能形成類似“遇事就找央行放水”的反科學(xué)論調(diào)，給監(jiān)管層減輕不必要的政策壓力。

　　明確監(jiān)管規(guī)則

　　市場對估值的疑慮主要來自于監(jiān)管規(guī)則的模糊之處。目前，仍有部分監(jiān)管內(nèi)容存在一定的尺度空間，或者說各地監(jiān)管部門具體執(zhí)行時(shí)松緊程度有所差異。這些不明之處導(dǎo)致銀行面臨明顯的監(jiān)管不確定性，導(dǎo)致市場對行業(yè)未來的盈利能力難以預(yù)期。建議盡可能明確監(jiān)管規(guī)則，統(tǒng)一地方監(jiān)管部門的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)，杜絕“層層加碼”。尤其需要明確業(yè)務(wù)的黑名單，即禁止性行為，其余部分則鼓勵(lì)市場競爭，交由市場規(guī)則主導(dǎo)。

　　嚴(yán)格牌照制度

　　作為特許經(jīng)營的業(yè)務(wù)，銀行享受特許利差，但過去有一些業(yè)務(wù)參與了類似銀行的業(yè)務(wù)，與銀行開展不公平競爭，不但侵蝕銀行特許利潤，而且造成極大的金融風(fēng)險(xiǎn)，如前幾年的偽P2P等。支付業(yè)務(wù)則需明確規(guī)則和業(yè)務(wù)邊界，嚴(yán)格執(zhí)行最新的支付業(yè)務(wù)監(jiān)管要求。部分金融體系內(nèi)的影子銀行對銀行業(yè)務(wù)有一定替代，且游離于監(jiān)管之外，也需要進(jìn)行整改。確實(shí)符合條件的，可申請銀行牌照，在同等監(jiān)管條件下經(jīng)營，參與銀行業(yè)競爭。

　　本篇文章發(fā)表于《金融博覽（財(cái)富）》2022/4（下半月）

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國信證券，任金融業(yè)首席分析師。)