肖宇（中國社會科學院亞太與全球戰略研究院副研究員）

　　今年以來，人民幣兌美元弱勢的格局正在悄然生變。8月19日，人民幣匯率再度重現了7月25日的強勢表現。當天在岸人民幣兌美元收盤7.1383，較上一交易日大漲297個基點。而截至上周五收盤，CFETS、BIS和SDR人民幣匯率指數皆環比回落，美元兌人民幣匯率快速走至今年以來最低點。

　　從外圍市場來看，美元走弱的短期趨勢已難逆轉。在此前的一周時間里，美元除對日元升值外，對全球主要貨幣皆疲態盡顯。其中，歐元兌美元上漲了0.657%，英鎊兌美元上漲了1.105%。

　　作為不同國家主權貨幣的兌換比例，影響一國匯率的主要因素，除了宏觀層面的經濟發展水平外，更多是受跨境資金流動等微觀因素制約，這也是匯率決定論的基本原理所在。比如，如果一國經濟增長穩定前景可期，那么本國貨幣購買力就強，人們愿意持有該國貨幣，該貨幣就會升值。在微觀層面，若一國利率高于他國，則套利資金會從利率低的國家向高利率國家流動，從而增加對高利率國家貨幣的需求，繼而引發高利率國家貨幣升值。

　　以上宏觀層面影響匯率的因素即是匯率決定論中購買力平價、國際收支理論以及匯兌心理理論的雛形和基石，而微觀交易層面的影響因素背后，則完整體現了由凱恩斯等人予以闡釋的利率平價理論（Theory of Interest-Rate Parity）的邏輯內核。

　　在全球金融市場漫長的發展過程中，以國際金融學為核心形成的開放條件下的微觀經濟學學科體系，進一步揭開了匯率決定論的神秘面紗。尤其是自上世紀70年代開始，全球產業鏈分工，推動了跨境資金的大幅流動，圍繞市場交易的學說在匯率決定論中日漸崛起并形成了一個新的流派——貨幣分析法。彈性價格貨幣分析（Flexible-Price）、粘性價格分析（Sticky-Price）以及資產組合分析法就是該流派的典型觀點。

　　這些流派持有的分析策略雖然根據假設的前提不同而略有區別，但一個共性的特征就是，一國貨幣的匯率決定短期主要由金融市場的價格所影響，長期受經濟發展前景而制約。

　　遵循以上分析邏輯，或許此次人民幣兌美元匯率走強的答案已經不言而明。從微觀來看，由于美聯儲自2022年3月以來暴力式拉陡聯邦基金利率曲線，這導致美元與人民幣之間的利差迅速拉大，使得美元對國際套利資金甚至是外貿企業的吸引力劇增，這或許是今年以來人民幣兌美元走勢偏弱的一個重要因素。

　　隨著美聯儲降息路徑進一步明確，以及持續加息所造成的經濟衰退陰影日漸逼近，中美利差進一步收窄的短期趨勢已經成型，外匯交易多空力量的共識正在增加，這勢必會緩解國內跨境資金的流出壓力，并且增加企業的結售匯意愿。由于在經濟學分析框架中，理性經濟人假設是所有分析成立的前提，所以市場主體的這些行為傳導到價格端，就是人民幣需求增加，從而導致匯率升值。

　　而從宏觀經濟發展視角來看，雖然一些分析認為，美國經濟衰退的預期還在被“證偽”，美國經濟是“衰而不退”，但當前美元匯率對全球主要貨幣的走勢卻再次證明，價格端的這種表現就是風險情緒的釋放，對美國經濟增長前景的多空力量依然膠著。

　　延續以上分析邏輯，面對全球經濟緩慢復蘇的態勢，世界銀行6月發布的《全球經濟展望》顯示，2024年全球經濟增速將穩定在2.6%，其中中國經濟將增長4.8%，相比1月預測值高0.3個百分點。相比之下美國將只有2.5%，并且接下來2025年和2026年的增速都只有1.8%，該報告對中國的同期值給出的數據是4.1%和4.0%。這再次說明，此次人民幣匯率強勢反彈的背后，是市場的交易邏輯正在重返基本面。

　　需要強調的一點是，雖然人民幣升值可能會在一定程度上降低我國出口商品的價格優勢，但從更大視域來看，增加人民幣匯率波動的彈性并非一無是處。就微觀個體而言，人民幣升值將增加中國居民購買力，海外旅行能夠節省一大筆必要支出。而在更為宏大的視野中，人民幣保持一定幅度的升值，將有助于增加人民幣計價資產吸引力，鞏固人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定的預期，這毫無疑問也是穩慎扎實推進人民幣國際化不可回避的問題。

　　（編輯：陸躍玲）

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責任編輯：何松琳