為什么GDP跌破5，人民幣卻升破6.4？（東吳宏觀陶川，邵翔）
來源：川閱全球宏觀
2021年第三季度經(jīng)濟下行壓力上升，美聯(lián)儲Taper在即，人民幣匯率卻穩(wěn)步升破6.4。周一（2021年10月18日）公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示下半年我國經(jīng)濟的逆風(fēng)較強，同時11月美聯(lián)儲宣布Taper幾乎已成市場“共識”，美元指數(shù)上周剛剛刷新年內(nèi)高位，但人民幣匯率不為所動：9月以來人民幣相對美元穩(wěn)步上漲，人民幣匯率指數(shù)更是創(chuàng)下2016年初以來的新高（圖1和2）。
我們認(rèn)為境內(nèi)美元流動性“淤積”是導(dǎo)致匯率脫離基本面的重要原因。根據(jù)歷史經(jīng)驗，市場往往習(xí)慣于使用中美利差來判斷人民幣的升貶值壓力，但疫情之后一些經(jīng)濟和制度安排上的變化使得境內(nèi)外美元和人民幣相對充裕程度發(fā)生了變化，我們試著從對外貿(mào)易、中國央行流動性操作方式和美聯(lián)儲的制度安排三個方面來分析：
疫情的爆發(fā)使得中國貿(mào)易順差擴大、海外總體凈增持國內(nèi)資產(chǎn)。導(dǎo)致居民部門外匯收入增加，銀行代客的涉外收付款規(guī)模上升（圖3和4）。
不過，央行已經(jīng)退出了常態(tài)化的外匯干預(yù)。表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上是外匯占款的變化平穩(wěn)，而境內(nèi)機構(gòu)又缺乏對外投資的渠道、面臨的限制較多，這導(dǎo)致大量外匯（主要是美元）堆積在商業(yè)銀行的賬戶上（圖5和6）。
全球美元流動性方面，疫情爆發(fā)之后美聯(lián)儲越來越重視自己全球央行的地位，發(fā)力保障離岸美元市場的平穩(wěn)運行。美聯(lián)儲先后通過貨幣互換和FIMA（海外和國際貨幣當(dāng)局）回購工具為離岸美元市場保駕護航，2021年7月28日則進一步將FIMA工具常態(tài)化，在這一工具下非美央行可以用手中的美債作為抵押向美聯(lián)儲進行美元融資，再通過回購、掉期等政策工具為國內(nèi)需要美元的金融機構(gòu)提供支持。
以上三方面的因素導(dǎo)致我國境內(nèi)的美元流動性十分充裕，我們構(gòu)建的流動性指標(biāo)的顯示2021年9月境內(nèi)美元流動性的相對充裕程度已經(jīng)到達2015年8月匯改以來的新高（圖7）。而經(jīng)過多年的發(fā)展，美元兌人民幣匯率的定價權(quán)已經(jīng)回歸境內(nèi)，這可能導(dǎo)致的結(jié)果是在境內(nèi)美元流動性的影響下，人民幣匯率有時會明顯偏離基本面因素。
當(dāng)前我們正面臨這樣的偏離，人民幣的升值雖然一定程度上有助于遏制輸入性通脹，但是當(dāng)前很可能是弊大于利。至少有兩個方面值得注意：
第一，匯率的大幅升值對于經(jīng)濟的景氣程度和企業(yè)的盈利能力都會產(chǎn)生負面沖擊。（圖8）
第二，由于中小企業(yè)的議價能力不足，匯率升值在結(jié)構(gòu)上對于出口向的中小企業(yè)沖擊更大。（圖9）
如何解決？從境內(nèi)人民幣和美元相對流動性角度，可能主要有兩個方向：
一方面，可以將境內(nèi)的美元流動性向境外疏導(dǎo)。債券南向通可能是一個重要的起點，推進金融向外開放，允許和放寬符合條件的境內(nèi)投資者投資境外外幣資產(chǎn)。其他的手段可能還包括通過調(diào)整宏觀審慎系數(shù)提高境內(nèi)企業(yè)境外投資的額度。
另一方面，可能提高境內(nèi)人民幣流動性投放的規(guī)模。一方面緩解匯率壓力，另一方面也能降低實體經(jīng)濟的融資成本。2015年、2018年和2019年匯率大幅升值的階段，貨幣政策之后均轉(zhuǎn)向了寬松、甚至進行匯率改革。
匯率升值短期對于市場可能利多大于利空。匯率升值一方面會影響景氣度，另一方面會帶來寬松預(yù)期，前者市場已經(jīng)有所消化，三、四季度經(jīng)濟下行壓力較大基本已成市場共識，但對于貨幣政策的動作市場則有所疑慮，2021年10月29日中國國債正式納入富時羅素指數(shù)，人民幣匯率升值壓力可能更大，而這可能是央行采取結(jié)構(gòu)性政策工具釋放流動性的重要窗口。
風(fēng)險提示：疫情擴散超預(yù)期，國內(nèi)外政策超預(yù)期
責(zé)任編輯：郭建
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