意見領袖丨李迅雷

　　轉眼已過了重陽，雖入深秋，但還未及聞到桂花香，卻有直接從夏天切換到冬天感受。自從口罩成為生活必需品以來，總覺得這兩年比以往過得更快。去年此刻，大部分人都認為疫情將過去了，疫情導致中西方的經濟錯位要被扭過來，因此，預計出口增速將大幅回落。誰知道，從9月份公布的數據看，GDP增速破5，固定資產投資增速一路下行，出口依然強勁，但房地產的金九銀十卻變成了“銅九鐵十”。那么，明年的經濟將如何演變，支撐經濟的動能在哪里，本文試作推演。

　　能源價格暴漲的“黑天鵝”會否在明年飛走？

　　去年四月份，國際原油期貨價格一度跌至負值，這是歷史上從未有過的事件。因此，去年的這個時候，人們在展望2021年的時候，同樣沒有想到今年會出現“煤荒”。煤炭價格的大幅上漲，存在諸多因素，如與原油和天然氣價格存在一定的聯動性。但漲幅最大的還是天然氣，截至10月7日當周，NYNEX天然氣價為5.90百萬英熱/桶，同比上漲125.14%；中國LNG出廠價為6067元/噸，同比增長152%，均大幅高于歷史同期價格。

　　NYNEX天然氣價持續上漲（美元/百萬英熱）

　　來源：Wind、中泰證券研究所

　　從供需關系上講，中國并不缺煤，但當需求增加的時候，供給明顯跟不上。這說明不管怎樣調控，經濟周期和商品周期仍然都存在：價格跌的時候，資本開支減少；價格漲的時候，資本開支又增加了，由此帶來了周期性波動。

　　盡管中國是全球第二大經濟體，但中國每年貢獻全球經濟三分之一以上的經濟增量。中國在很多商品的消費額，約占全球消費額的一半左右，如煤炭、銅、鋁、鎳、鋅、錫和粗鋼等，但中國這些年來的投資增速已經大幅下降，對主要大宗商品的需求增長有限。

　　部分大宗商品的全球消費結構

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　從房地產行業看，金九銀十的風光不再，房地產行業疲態盡顯。10月前15天35城地產銷量增速降幅收窄至-10.6%，但跌幅仍達到兩位數，其中一二線城市銷量增速受去年同期基數回落影響而有所上行，而三四線城市銷量增速降幅仍在擴大。上周十大城市商品房庫銷比顯著回升至66.4周，創10年以來同期新高。9月土地市場量升價跌，百城土地成交面積同比增速降幅略有收窄，而土地成交溢價率回落。

　　百城土地成交面積及同比增速

　　來源：Wind、中泰證券研究所

　　同時，作為社會消費品零售總額占比最高的乘用車銷售也不振，9月中汽協、乘聯會乘用車銷量增速降幅分別擴大至-16.2%和-17.3%，對消費構成了拖累。

　　此外，與基建和房地產投資關聯度較大的挖掘機行業也不景氣。9月挖掘機銷量增速同比降幅繼續擴大至-22.9%，已連續3個月下行，指向行業需求有所走弱。其中大、中、小挖銷量增速分別下行至-36.3%、-44.6%和-35.8%，大挖和中挖增速回落幅度較大。9月塔吊噸米利用率為69.1%，連續4個月回落，且創2018年以來同期新低，指向施工端景氣依然不強。

　　能源及部分大宗商品的上漲慣性依然存在，11月份PPI或許還將創新高，但這應該不是一輪超級周期。因此，隨著明年全球產業鏈、供應鏈的逐步恢復正常，隨著傳統能源行業資本開支的增加，隨著資源國供給規模的擴大，能源價格大概率會逐步回落，我認為最晚在明年下半年出現普遍回落。如果能源價格的回落，對中國這個制造業大國而言，經濟上應該是利好。當然，它也會改變上中下游的收入結構。

　　明年的CPI應該會有所上升，畢竟煤電聯動之后，電價上漲對于CPI的拉動會比較明顯，但也不會出現CPI大幅上升的局面，估計明年平均為2%左右，因為CPI的上升需要居民收入上升作為支持，如美國就是典型案例。預計10月份的PPI與CPI之差將再創新高，達到歷史峰值，之后則緩慢回落。

　　房地產投資回落難以用基建來替代

　　當前，影響購房者預期的核心因素主要有以下三點。第一，政策因素下，購房者對于買房持有成本預期上升；第二，恒大事件等引發行業系統性風險擔憂；第三，銷量下行進一步傳遞負面市場預期。因此，明年房地產投資增速顯著回落應該比較確定。但到目前為止，大部分人對于房地產行業走弱給經濟帶來的負面影響還沒有給予充分重視。

　　100大中城市未成交土地數量及流拍率

　　來源：Wind、中泰證券研究所

　　房地產作為居民家庭的最大類資產，估計要占到中國居民部門總資產的60%左右；與房地產直接相關的貸款，要占到銀行貸款余額的30%左右，房地產同時作為資產，也要占到銀行總資產的30%左右；此外，地方政府的土地出讓金收益加上與房地產相關的稅費，則要超過地方政府財政總收入的30%。綜上，我認為房地產對中國經濟增長的直接加上間接貢獻大約也在30%左右。

　　從目前看，居民的購房意愿已經明顯下降，除了限購城市的限價樓盤存在供不應求現象外， 其他城市的銷售額呈現增速下降趨勢，房地產開發投資增速也出現逐月下降趨勢。前三季度，房地產企業的新開工面積和土地購置面積都出現凈減少，反映出房企資金鏈的緊張。

　　2022年，商品房的銷售面積或出現負增長，房地產開發投資增速下降，進一步導致地方政府土地出讓收入的下降。根據中指研究院的數據，第二輪集中供地拍賣成交價較儲備成本平均溢價只有4.6%，顯著低于5月份首輪拍賣中14.7%的溢價均值，且近52%的土地拍賣被取消、改期或流拍。

　　地方政府的土地收入的減少，必然又會影響到其基建投資的能力，所以，2022年，我們很難期望基建投資增速會有顯著回升。回顧2020年年初，大家對新基建投資曾寄于厚望，但事實上，2018年以后，基建投資的實際增速明顯低于預期。從剛公布的數據看，前三季度基建投資同比增速只有1.5%。結合前三季度地方專項債的發行進度只完成全年的6成多，與去年同期完成90%以上大相徑庭。說明目前不少地方缺乏符合發行要求的發債項目，不符合財政要提質增效的要求。

　　因此，期望基建投資增速大幅提升來彌補房地產投資增速下降的缺口并不現實。房地產行業對中國經濟舉足輕重，相信2022年在政策上一定會多管齊下，防止房價大起大落。從有利的方面看，有日美房地產泡沫破滅的前車之鑒，我國早就采取了應對房地產風險的多種舉措，而且目前的利率水平也處在歷史低位，房價調控能力較強。從不利的方面看，我國經濟對房地產的依賴度較高，如房地產投資占固定資產投資總額的30%，即便房價不出現大幅波動，投資增速的下降則是必然的。

　　共同富裕下能否提高居民消費率？

　　三季度的消費數據比預期的好，但9月份的社會消費品的零售總額實際只增長2.5%，主要受汽車銷售拖累。其中，1-9月份的餐飲收入同比增長近30%，說明在疫情好轉的過程中，服務消費增長迅猛。預期隨著疫情緩解，明年的服務消費還將大幅擴大規模。

　　在三駕馬車中，消費應該屬于慢變量，即增減幅度相對較小，受政策影響不大，消費的增長主要依賴居民收入增長，尤其是占人口比重80%的中低收入群體的收入增長。例如，美國在疫情中采取了對居民部門進行大規模補貼的舉措，使得居民收入異常增長，不僅拉動了消費，而且還助推了房價上漲。但其副作用是部分獲得大量補助的失業人員不愿再就業，導致供給鏈受阻，物價上漲。

　　我國由于疫情控制較好，內循環暢通，故出口訂單大幅增加，去年和今年的出口增幅都超預期。我的理解，出口是境內生產的產品供境外消費，由此部分彌補了國內消費低增長導致的供需缺口。通過計算出口與消費的比例，發現過去兩年中，出口占消費的比重明顯上升。

　　出口金額/社會消費品零售總額

　　來源：Wind、中泰證券研究所

　　2019年，出口占消費的比例為42%，如今則上升到了48%。說明我國廠商對出口的依賴度進一步上升。雖然從2007年至今，我國出口的依賴度總體是下降的，甚至前些年還出現了產業外遷的現象，如今，出口依賴度再次回升，應該引起重視。故提高國內消費比重是實現經濟增長模式轉變的重要一步。

　　從中國與其他各國比較看，我國的居民消費率（居民消費總額/居民可支配收入總額）顯著低于主要發達國家和發展中國家，盡管從2008-19年呈現逐年上行趨勢，但2019年 也只有39%，相比美國的68%和印度的60%，差距甚大。

　　各國居民消費率歷年比較

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　消費率低意味著儲蓄率高，這與我國多年來房地產作為居民家庭的主要配置資產有關，即居民的房貸支出甚大。央行曾發布的2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查顯示，有負債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為38.9萬元，占家庭總負債的比重為75.9%。

　　隨著今后人口老齡化，購房意愿下降，或者投機、投資性購房比例下降，居民債務中，房貸比例下降、消費貸（扣除房貸）比例上升，則有利于促進消費。當然，要提高消費率，除了降低房貸等儲蓄率外，還得提高公共福利，讓老百姓敢消費。

　　當前正倡導共同富裕，共同富裕的兩個標志是收入差距縮小和實現公共服務均等化，這兩方面都有利于提高消費在GDP中的占比。因為縮小收入差距，就是要讓中低收入階層的收入增速更快，而公共服務均等化則要改善居民在教育、醫療及養老等方面的福利，縮小公共服務地域差距。

　　在此背景下，提兩個政策建議，一是增加國債發行規模，以支持民生投入。目前我國國債余額占GDP的比重只有20%左右，而美國聯邦政府債務則達到127%，顯然我國中央政府的杠桿率很低，應該可以通過擴大發債規模來支持教育、醫療、養老等方面的投入，甚至通過發消費券等方式，直接補貼給中低收入群體。

　　當前增加地方債或地方專項債的規模的空間不大，因為地方政府的杠桿率偏高，專項債需要對應有盈利或者有現金流的項目，這類項目今后一定會越來越少。因此，在地方政府降杠桿的同時，中央政府可以加杠桿。在人口老齡化趨勢加速的背景下，期望宏觀杠桿率水平的下降并不現實。

　　二是鼓勵高收入者多消費。我國提出要推動形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。目前在疫情之下，我國參與國際大循環的表現上佳，如出口增速大幅上升，但內循環反而存在諸多問題，如PPI與CPI之間的差距不斷擴大，上游與中下游之間的價格傳導不暢，表現為第二產業利潤向上游集中、向國企集中的不正常趨勢。

　　這種趨勢的背后，實際上是下游的有效需求不足，有效需求不足的背后的收入結構問題，這種收入結構問題難以通過寬貨幣政策來緩解，反而恰得其反。但再分配制度的改革也不是一蹴而就，而鼓勵高收入者消費，可以提高中低收入者的就業機會和增加收入。

　　根據貝恩數據顯示，2020年中國的境內奢侈品市場實現了約48%的增長，達到近3460億元消費額。中國以占全球18%的人口，消費了全球三分之一以上的奢侈品。但假設這些奢侈品中大部分是國外品牌，那么中國廠商的獲益并不大。所以，如何促進內循環更加暢通，需要有更現實的制度安排。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)