高瑞東：兩年復合增速見底，制造業(yè)和消費啟動反彈

2021年10月19日11:03

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　一、核心觀點：經濟增速放緩，但經濟結構改善

　　事件：10月18日，國家統(tǒng)計局公布9月實體經濟數(shù)據(jù)?！?】GDP單季度增速4.9%，前值7.9%，市場預期5.5%；【2】生產單月增速3.1%，前值5.3%，市場預期3.8%；【3】固投累計增速7.3%，前值8.9%，市場預期7.9%；【4】社零單月增速4.4%，前值2.5%，市場預期3.4%。

　　核心觀點：

　　在疫情、汛情、限產限電多重沖擊下，三季度經濟復蘇邊際放緩。但是，經濟的結構也正在好轉，一方面，消費隨著疫情回落，出現(xiàn)反彈；另一方面，制造業(yè)投資已經連續(xù)兩月大幅反彈，除醫(yī)藥、電子設備等高技術鏈條維持強勢，低技術鏈條（食品、農副產品、紡織）這兩個月也表現(xiàn)較強，制造業(yè)內部分化有所收斂。

　　向前看，預計四季度經濟兩年復合增速有望企穩(wěn)回升。一方面，宏觀對沖政策將繼續(xù)發(fā)力，隨著專項債發(fā)行節(jié)奏加快，基建增速有望繼續(xù)回升。另一方面，我國逐步接近群體免疫狀態(tài)，疫情對于居民消費和工業(yè)生產的影響也將有所減弱，制造業(yè)中樞有望繼續(xù)回升。

　　二、GDP：多重因素沖擊下，復蘇邊際放緩

　　從同比來看，三季度經濟（4.9%）大幅低于市場預期（5.5%），略低于我們的預期（5.1%）。從兩年復合增速來看，三季度基本達到2021年年內低點，一二三季度兩年復合增速分別為5.0%、5.5%及4.9%。從環(huán)比來看，三季度GDP環(huán)比0.2%，持平一季度，低于二季度（1.2%）。

　　三季度經濟同比增速回落，但經濟結構發(fā)出向好信號?；仡櫲径冉洕憩F(xiàn)，制造業(yè)、出口的兩年復合增速相對二季度加速，房地產、基建、消費則出現(xiàn)回落。三季度我國經濟表觀增速回落，一方面是受到疫情、汛情的沖擊，另一方面，是因為我國在產業(yè)結構轉型的過程中，房地產、過剩產能等傳統(tǒng)經濟部門收縮，拖累了表觀經濟增速。

　　但是，我們也可以觀察到，經濟的結構正在好轉。9月份，疫情有所回落后，消費即刻反彈，可選消費強勢復蘇；制造業(yè)投資也連續(xù)兩個月維持較高增速，除了醫(yī)藥、電子設備等高技術鏈條維持強勢，低技術鏈條（食品、農副產品、紡織）這兩個月也取得了不錯的表現(xiàn)，制造業(yè)內部分化有所收斂。

　　三、制造業(yè)：大幅反彈，內部分化收斂

　　9月固投增速大幅低于預期，主要是受到了房地產和基建的拖累。與2019年同期相比（下同），9月單月增速5.6%，比8月單月增速8.8%大幅下滑，基本回落到7月水平，也大幅低于二季度的表現(xiàn)（單月約在11%左右）。

　　制造業(yè)投資連續(xù)兩個月表現(xiàn)強勁。9月制造業(yè)投資單月增速13.3%，高于8月12.5%及7月的5.7%，增速達到年內的峰值。如果說8月份制造業(yè)的反彈，還受到去年低基數(shù)的抬升；9月份制造業(yè)的反彈，則是建立在正常基數(shù)上的。從環(huán)比來看，制造業(yè)環(huán)比（23%）大幅高于季節(jié)性（2016年至2019年同期均值15%）。

　　從制造業(yè)內部鏈條來看，分化有所收斂。以2019年為基數(shù)來看，不僅高技術鏈條表現(xiàn)較為強勢，醫(yī)藥投資9月單月增速相對8月提升19個百分點；低技術鏈條，包括金屬制品（+18pct）、食品（+12pct）、有色（+7pct）也是制造業(yè)投資回升的主要拉動。疫情以來，低技術鏈條增速持續(xù)疲弱；近期，低技術鏈條（食品、農副產品、紡織）表現(xiàn)較好，主要受益于內需有回暖的傾向，及下游價格溫和回升。

　　四、房地產：回落趨勢不改，銷售持續(xù)轉負

　　房地產行業(yè)景氣度回落的趨勢沒有發(fā)生變化，投資繼續(xù)下行。與2019年同期相比（下同），9月房地產投資單月增速8.1%，大幅低于8月的12.1%，是今年4月高點（21.6%）以來連續(xù)第6個月下滑。7月至8月，多個熱點城市地產調控政策升級，新房銷售增速進一步回落，9月銷售面積單月增速下滑至-6.9%，是今年以來第二個月轉負。銷售下滑，開發(fā)商回款放慢、資金約束加強，新開工、竣工增速雙雙走弱，房地產投資也持續(xù)下行。

　　五、基建：小幅回落，維持低位

　　基建投資小幅回落，維持低位。以2019年為基數(shù)，廣義基建9月單月增速-0.02%，相較于8月單月增速0.03%小幅回落，略高于7月的-3.1%。雖然9月專項債發(fā)行提速，但多地限產限電也對建筑業(yè)活動造成受到了一定干擾，建筑業(yè)PMI相對8月回落了3個百分點至57.5%。

　　向前看，隨著專項債進入密集發(fā)行期，預計基建增速還將繼續(xù)上行。一方面，在國常會“盡早形成實物工作量”的指示下，預計專項債發(fā)行將持續(xù)提速，有力帶動基礎設施等領域擴大有效投資；另一方面，政策多次表態(tài)支持重大工程項目建設，加快將102項重大工程落實到具體的項目中，繼續(xù)支撐專項債投向基建領域。

　　但是，15號文導致城投非標融資進一步受阻，限制基建項目配套資金來源，削弱專項債的杠桿作用，限制基建反彈的高度。今年7月，銀保監(jiān)會出臺《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范，化解工作的指導意見》（銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號），提出“對于承擔地方政府隱性債務的客戶，不得新提供流動資金貸款或流動資金貸款性質的融資，不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資?！?/p>

　　六、消費：如期反彈，可選消費品表現(xiàn)最好

　　疫情得到有效控制后，社零如期反彈。與2019年同期相比，9月社零增速7.8%，大幅高于8月社零增速3%，但依然低于二季度表現(xiàn)（單月增速在9.4%左右）。7月和8月，疫情防控升級，社零大幅回落；9月份隨著疫情得到控制，及中秋、國慶假期到來，社零數(shù)據(jù)如期反彈，反彈的力度也高于市場一致預期。從環(huán)比來看，社零9月環(huán)比增速（7.1%）大幅高于季節(jié)性（2016年至2019年同期均值1.9%）。

　　分類來看，可選消費（飲料、煙酒、服裝、化妝品、通訊等）表現(xiàn)較好，反彈幅度較大。汽車消費繼續(xù)回落，地產竣工品類（家具、家電、建材）維持低迷。

　　向前看，四季度，預計居民消費將出現(xiàn)溫和復蘇。但疫情反復、居民收入不均衡等問題會拖累消費復蘇的步伐。

　　第一，隨著全國疫苗接種持續(xù)推進，疫情對于居民出行和線下活動的擾動會逐步減少。中國疾病預防控制中心主任高福日前在接受央視新聞《相對論》記者莊勝春采訪時表示，希望到2022年年初、甚至今年年底，中國能達到70%-80%的新冠疫苗接種率，基本實現(xiàn)群體免疫。

　　第二，國內疫情防控持續(xù)收緊，慎終如始，居民生活半徑仍然受限。四季度隨著冬季到來，和多國解除封鎖，開放國門，全球疫情依然存在反復的風險。疫情境外輸入的壓力未減輕，國內疫情防控也難以放松，居民生活半徑仍然受限，旅游、餐飲、教育娛樂等線下服務業(yè)的修復節(jié)奏相對較慢。

　　第三，收入結構性分化，居民維持較高的儲蓄傾向，會抑制消費復蘇的高度。疫情反復，低收入群體收入不穩(wěn)定性增強，現(xiàn)金流走弱，大額支出下降。中高收入群體收入基本未受疫情影響，但其消費支出表現(xiàn)穩(wěn)定，邊際消費傾向較低。收入的結構性分化，拖累了整體消費的修復。全球疫情的反復和經濟復蘇的不均衡性，使得居民儲蓄傾向較高，會抑制消費復蘇的高度。