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　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青、高級分析師 馮琳

　　2021年9月宏觀數據點評

　　事件：2021年第三季度GDP同比增長4.9%，前值7.9%。9月規模以上工業增加值同比實際增長3.1%，前值5.3%；1-9月固定資產投資累計同比增長7.3%，1-8月為8.9%；9月社會消費品零售總額同比增長4.4%，前值為2.5%。

　　主要觀點：

　　三季度前期南京疫情帶動全國防疫措施收緊，對消費、特別是服務消費等需求端帶來一定沖擊；8月開始能耗雙控措施升級，對工業生產等供給端影響較大。由此，在供需兩端承壓背景下，三季度GDP增速下行偏快，明顯低于市場預期。三季度GDP兩年平均增速為4.9%，低于上季度的5.5%。這有兩重含義，一是這一數據低于二季度的5.5%，代表三季度經濟修復進度放緩，預示四季度穩增長政策將會發力；二是這一數據已略低于潛在經濟增長區間，但偏離程度不大，疊加當前就業市場比較穩定，接下來穩增長政策將會比較溫和，政策性降息的概率較低。預計監管層將更多依靠釋放財政支出潛力，以及推出綠色再貸款及加大支小再貸款規模等結構性貨幣政策發力，對宏觀經濟薄弱環節進行重點扶持，我們判斷，四季度仍存在一定降準空間。

　　工業生產：三季度以來工業生產擴張動能明顯減弱，這一方面受需求走弱拖累，另一方面也受到疫情防控、極端天氣、能耗雙控、芯片等關鍵原材料短缺，以及上游商品漲價擠壓中下游企業利潤空間等供給側因素擾動。其中，7月疫情反復和洪澇災害對工業生產造成的負面干擾較大；8月以后，這兩個因素的影響減退，但從8月中下旬開始，能耗雙控升級，各地紛紛出臺限電、限產措施，成為9月制造業生產動能明顯減弱、工業增加值增速大幅放緩的主要原因。

　　投資：1-9月固定資產投資同比增速回落，而且以兩年平均增速衡量的固定資產投資修復也在繼續放慢。這與當前恒大風險發酵，樓市轉冷下房地產投資較快下滑直接相關；另外，由于近期對高耗能行業投資限制性政策強化，以及PPI-CPI剪刀差加劇導致下游制造業承壓，9月制造業投資修復進度未見改善，持平于上月；最后，受近期財政支出中基建相關投資持續發力推動，9月基建投資兩年平均增速出現近4個月以來的首次小幅反彈。

　　消費：三季度居民消費減速勢頭明顯，這主要受國內疫情防控有所升級，樓市、車市遇冷，以及經濟下行壓力加大背景下，居民收入和增長預期不穩，儲蓄意愿增強而消費心理趨于謹慎等因素影響。其中，伴隨疫情擾動減退，9月消費修復動能得到改善，但在樓市、車市繼續降溫以及居民消費信心下滑影響下，當月社零兩年平均增速仍明顯弱于疫情前水平，終端消費仍未擺脫疲軟狀態。

　　展望未來，主要受基數波動影響，四季度經濟增速將回落到4.5%左右，但以兩年平均增速衡量，經濟修復進度將反彈至5.5%。其中，四季度投資增長動能有望轉強，將是宏觀政策轉向穩增長的主要標志。

　　具體分析如下：

　　三季度GDP同比增長4.9%，弱于此前市場普遍預期的6.0%或略高一些的水平。主要原因是三季度前期南京疫情帶動全國防疫措施收緊，對消費、特別是服務消費等需求端帶來一定沖擊；與此同時，8月開始能耗雙控措施升級，對工業生產等供給端影響較大。另外，三季度出口額強勢增長，但這主要是受出口商品漲價帶動。海關數據顯示，三季度出口貨運量增速較前值下降3.2個百分點至7.4%——在統計外需對經濟增長的拉動作用時，要使用扣除價格變化的出口數量數據。

　　從三大產業增長勢頭來看，三季度供需兩端同時承壓，第二產業和第三產業大幅減速，其中，以工業為主的第二產業GDP同比增速下降3.9個百分點至3.6%，主要源于能耗雙控升級下，高耗能行業產品生產受到抑制，其中代表性的鋼材產量當季同比下降9.1%，增速較上季下滑17.8個百分點。三季度第三產業GDP同比增速較上季減速2.9個百分點至5.4%，則主要是由于疫情反復對交通運輸、餐飲、旅游等行業帶來較大沖擊。

　　最后，三季度GDP兩年平均增速為4.9%，低于上季度的5.5%。這有兩重含義，一是這一數據低于二季度的5.5%，代表三季度經濟修復進度放緩；二是這一數據略低于5.0-6.0%的潛在經濟增長區間。前者預示后期宏觀政策將向穩增長方向傾斜，進而遏制今年底明年初經濟修復進一步放緩的勢頭；后者表明，三季度經濟增速已低于潛在經濟增長區間，但偏離程度不大，疊加就業市場比較穩定，接下來穩增長政策將會比較溫和，政策性降息的概率較低。預計監管層將更多依靠釋放財政支出潛力，以及推出綠色再貸款及加大支小再貸款規模等結構性貨幣政策發力，對宏觀經濟薄弱環節進行重點扶持，我們判斷，四季度仍存在一定降準空間。

　　值得注意的是，9月就業市場數據有所改善，其中9月末城鎮調查失業率這一關鍵指標保持降至4.9%的水平，較上月下降0.2個百分點，較上半年末下降了0.1個百分點，其中16至24歲的青年失業率也有所改善。這反映出在本輪經濟放緩過程中，就業數據韌性較強，但也可能與就業數據本身屬于滯后性經濟數據，以及統計范圍等有一定關聯。后者體現在9月末外出農民工人數為1.8303億，仍比疫情前的2019年同期少33萬，而農民工離城返鄉后，將不納入城鎮調查失業率統計范圍。以上數據表明，當前一些弱勢群體就業狀況仍然較為嚴峻，與PPI-CPI剪刀差高企下，眾多下游小微企業經營困難較大直接相關。

　　一、工業生產：9月工業增加值增速進一步下滑，除因去年同期基數抬升外，當月工業生產動能也有所放緩，這一方面受需求端較弱拖累，另一方面，能耗雙控升級、部分關鍵原材料供給短缺、上游商品漲價擠壓中下游利潤空間等供給側因素也對工業生產造成不利影響。

　　9月工業生產增速進一步放緩，表現弱于預期。當月工業增加值同比增長3.1%，增速較上月下滑2.2個百分點，為去年4月份以來最低。這部分歸因于去年同期基數抬升，但撇除基數影響的兩年平均增速也從上月的5.4%下滑至5.0%，表明工業生產動能也有所減弱，這也體現在當月工業增加值經季調后的環比增速僅為0.05%，這是除去年1-2月疫情最嚴重時期外，近10年來最弱的邊際擴張水平（作為參照，2011年2月至2021年8月，經季調后的工業增加值環比增速均值為0.72%）。

　　分門類看，9月原油產量增速回升，帶動采礦業增加值同比增速較上月加快0.7個百分點至3.2%。需要關注的是，當月原煤產量同比下降0.9%（前值+0.8%），顯示煤炭供給持續偏緊，疊加冬季采暖耗煤高峰期臨近，下一階段煤炭價格料將繼續高位運行。9月電力、燃氣及水的生產和供應業增加值同比增速加快至9.7%（前值6.3%），其中，電力生產明顯加快，發電量同比增速從上月的0.2%提高至4.9%，電力保供政策效果有所體現。9月制造業增加值同比增速較上月下滑2.9個百分點至2.5%，成為當月工業生產減速的主要拖累。值得一提的是，9月汽車制造業增加值同比降幅有所收窄，從上月的-12.6%改善至-8.2%，但在銷售端降溫和生產端缺芯影響下，仍處于深度負增狀態。

　　可以看到，三季度以來工業生產擴張動能減弱，各月工業增加值兩年平均增速均值為5.3%，相較二季度各月均值6.6%整體下了一個臺階。我們認為，三季度工業生產放緩首先受到需求走弱拖累。從內需來看，房地產調控政策累積效應影響下，三季度商品房銷售大幅下挫，此前韌性十足的房地產投資增速也自6月起迎來拐點，而在地方政府基建動力不足、嚴控地方政府隱性債務背景下，平臺融資受限，基建投資持續低位徘徊；消費方面，后疫情階段我國消費修復偏緩，反映疫情對經濟運行的中長期影響，同時，三季度國內疫情出現反復、疫情防控升級，令消費修復受到明顯干擾。外需方面，三季度出口金額繼續高增，但從量價角度來看，出口增速回升主要受出口商品價格上漲帶動，出口貨運量增速則明顯放緩，這也與當季PMI新出口訂單指數在收縮區間持續下探相一致。

　　其次，三季度工業生產增速放緩也受到疫情防控、極端天氣、能耗雙控、芯片等關鍵原材料短缺，以及上游商品漲價擠壓中下游企業利潤空間等供給側因素擾動。可以看到，三季度工業產能利用率較上季度下滑1.3個百分點至77.1%，與工業增加值增速放緩相印證。從各月來看，7月疫情反復和洪澇災害對工業生產造成的負面干擾較大；8月以后，這兩個因素的影響減退，但從8月中下旬開始，由于部分地區今年能耗雙控目標完成進度較慢，加之煤炭價格飆漲加劇缺電問題，生產端能耗雙控政策升級，各地紛紛出臺限電、限產措施，成為9月工業生產動能明顯減弱的主要拖累。我們注意到，9月制造業各主要細分行業增速普遍放緩（見圖4），這一方面與基數走高有關，另一方面也顯示能耗雙控政策升級對制造業生產具有普遍性的影響。

　　二、固定資產投資：1-9月固定資產投資同比增速回落，而且以兩年平均增速衡量的固定資產投資修復也在繼續放慢。這與當前恒大風險發酵，樓市轉冷下房地產投資較快下滑直接相關；另外，由于近期對高耗能行業投資限制性政策強化，PPI-CPI剪刀差加劇導致下游制造業承壓，以及行業轉型下汽車制造業投資持續同比負增，9月制造業投資修復進度未見改善，持平于上月；最后受近期財政支出中基建相關項目投資持續發力推動，9月基建投資兩年平均增速出現近4個月以來的首次小幅反彈。

　　上年基數抬高疊加9月增長動能減弱，1-9月固定資產投資同比增速較前值下降1.6個百分點，至7.3%，以兩年平均增速衡量的固定資產投資修復進度也在延續下半年以來的小幅放緩勢頭。其中，在基數抬高背景下，基建、房地產和制造業三大投資板塊同比增速均有不同程度下行，衛生、教育等社會領域投資增速也下行1.5個百分點至11.8%。9月投資領域的最新變化是，以消除上年基數波動影響的兩年平均增速衡量，9月基建投資兩年平均增速出現近4個月以來的首次反彈，制造業投資修復進度則自年初以來首次停滯，房地產投資和社會領域投資兩年平均增速延續下滑。以上最新變化與政策調整、市場波動等因素相印證。    

　　總體上看，三季度投資增速放緩。背后有三個原因：一是前期疫情對投資項目施工帶來短期擾動；二是城投平臺和房地產行業融資環境仍然偏緊；三是跨周期調節下穩增長政策力度較為溫和，傳導時間較長。

　　我們認為，盡管9月基建投資兩年平均增速出現0.2個百分點的小幅反彈——這表明伴隨穩增長壓力增強，財政支出、特別是在基建方向上的支出力度有所加大，但受樓市較快降溫及恒大風險發酵影響，9月房地產投資增速下行較為明顯；另外，在當前PPI與CPI剪刀差擴大，下游制造業面臨更大成本壓力的背景下，9月制造業投資增速的修復勢頭也在明顯放緩，其兩年平均增速持平上月于3.3%，改變了年初以來的較快上升勢頭。

　　制造業投資：1-9月，制造業投資同比增長14.8%，主要受上年基數抬高影響，增速較前值回落0.9個百分點，屬正常走勢。以兩年平均增速衡量，1-9月制造業投資增長3.3%，與前值持平，意味著年初以來持續改善的修復勢頭在9月首次出現停滯。

　　制造業投資修復動能放緩背后有三個直接原因：一是近期監管層強調，堅決遏制高耗能高排放項目發展，黑色及有色金屬壓延行業投資增速較快下滑；二是一段時間以來PPI-CPI剪刀差加劇，下游制造業經營承壓，紡織、家具等行業投資增速偏低且持續下行；三是受行業轉型等因素影響，近兩年以來汽車制造業投資持續處于負增狀態，且三季度延續惡化。以上因素在一定程度上抵消了近期全國規模以上工業企業利潤總額同比持續高增（主要由上游原材料行業貢獻），以及政策面對制造業企業融資支持力度持續加大的影響。

　　我們判斷，在四季度穩增長政策整體溫和的背景下，短期內對高耗能、高排放項目投資限制不會明顯放松，四季度PPI-CPI剪刀差仍會處于高位，汽車投資同比回正難度較大，因此，未來一段時間制造業投資同比增速還將延續回落勢頭，兩年平均增速上升態勢也將有所放緩。

　　房地產投資：1-9月房地產投資累計同比增長8.8%，兩年平均增速為7.2%，分別比上月下滑2.1和0.5個百分點，下滑速度都較上月有所加快。據我們測算，9月當月房地產投資同比下降3.5%，增速較上月下滑3.8個百分點，為去年2月疫情最嚴重時期后首次出現同比負增。9月房地產投資增速下行，部分原因在于上年同期基數抬高，但當月增長勢頭較弱是更為重要的拖累因素，直接原因是當月房屋新開工面積累計增速連續第三個月同比負增長，房屋施工面積累計同比增速也在持續下滑，房屋竣工面積累計同比增速出現下行拐點。

　　可以看到，在去年下半年以來樓市調控持續加碼、房地產金融監管明顯收緊的背景下，9月房地產投資韌性明顯弱化；且自6月房地產投資兩年平均增速開始拐頭向下后，這一勢頭已持續四個月。與此相印證的是，9月樓市明顯降溫，當月商品房銷售面積和銷售額同比增速均保持兩位數負增長，已連續三個月處于同比負增狀態，而且這兩項指標的兩年平均增速也在顯著下行，其中9月商品房銷售面積兩年平均增速已連續第二個月進入負增長狀態。這說明當前銷售端增速下行并非基數原因，而是樓市確實在迅速降溫，并正在向投資端傳導。

　　去年7月以來，房地產調控逐步升溫，前期出臺的包括“三條紅線”和房地產貸款集中度管理等在內的宏觀審慎管理措施也在逐步顯效，各地其他調控措施也在加碼。政策累積效應下，9月樓市走向標志著房地產市場正在進入加速降溫軌道。可以看到，近期恒大風險持續發酵，房企拿地勢頭明顯下滑，加快竣工對投資的支撐效應有減弱跡象。我們判斷，四季度房地產投資增速大概率會延續下行態勢。

　　不過，四季度穩增長需求加大，近期房地產調控已現邊際緩和，特別是房地產金融環境有望持續回暖，四季度房地產投資仍有一定支撐。我們預計，2021年全年房地產投資增速有望保持在6.0%左右，較2020年小幅下降1個百分點左右。

　　基建投資：1-9月基建投資累計同比增長1.5%，增速較前值下行1.4個百分點，但這主要是受上年同期基數變化影響，在修復進度方面，1-9月基建投資兩年平均增速為0.4%，比1-8月回升0.2個百分點，是近4個月以來的首次上揚。這與8月財政支出中與基建投資直接相關的城鄉社區事務、農林水事務、交通運輸支出大幅改善相印證，表明伴隨三季度經濟下行壓力加大，財政穩增長開始發力。

　　展望未來，短期內專項債發行將會提速，部分資金會在今年形成實物工作量，加之疫情導致的大范圍防疫措施收緊等短期擾動因素過后，四季度基建投資增長勢頭繼續改善。整體上看，今年廣義財政政策力度收縮幅度相對較大，控制地方政府隱性債務風險政策持續加碼。這可能抵消“十四五”開局之年一批大項目上馬對基建投資的推動作用，預計全年基建投資增速可能較去年（2.9%）不升反降，估計僅能實現1-2%的小幅正增長。

　　三、消費：伴隨疫情擾動減退，9月消費修復動能有所改善，社零同比和兩年平均增速均有所反彈；不過，在車市、樓市降溫，以及居民收入和就業預期不穩導致的消費心理謹慎影響下，9月社零兩年平均增速仍明顯弱于疫情前水平，終端消費仍未擺脫疲軟狀態。

　　9月社零同比增長4.4%，增速較上月加快1.9個百分點，兩年平均增速也從上月的3.0%改善至3.8%，顯示隨著疫情擾動減退，消費修復動能有所好轉。9月商品零售同比增速從上月的3.3%加速至4.5%，而此前受疫情防控影響更大的餐飲收入同比增速反彈幅度更大，從上月的-4.5%轉正至3.1%，也可以印證近兩個月社零增速的波動與疫情形勢波動密切相關。另外，成品油、建筑裝潢材料等部分商品價格上漲，也對社零增速產生一定拉動——9月社零實際同比增速較上月加快1.6個百分點，反彈幅度略小于名義增速。

　　從限額以上各類別商品來看，9月主要表現出以下特點：一是通訊器材、金銀珠寶、化妝品等耐用消費品零售額增速反彈幅度較大，對當月商品零售額增速提振明顯，其中，受到市場關注的新機型上市影響，通訊器材零售額同比增速較上月大幅加快37.7個百分點。二是受成品油價格上調帶動，9月石油及制品零售額增長加速。三是商品房銷售降溫背景下，9月房地產相關商品零售額增速表現分化，其中，家具和建筑裝潢材料零售額增速下滑，但后者增速下滑幅度很小，我們認為可能與價格上漲有關，另外，當月家電零售額同比增速較上月大幅反彈11.6個百分點，這部分受基數走低影響。四是車市繼續降溫，9月汽車零售額同比跌幅從上月的-7.4%擴大至-11.8%，對當月社零整體增速產生不小拖累。

　　可以看到，今年以來社零修復斜率持續偏緩且過程有所波折，整體仍然處于偏弱增長水平，表明疫情沖擊導致的就業質量下降和居民收入增速下滑對消費的抑制作用仍然存在。三季度居民消費減速勢頭明顯，前三季度社零累計同比增速為16.4%，大幅低于上半年累計增速23.0%，這一方面因基數抬升，但另一方面，前三季度社零累計兩年平均增速也從上半年的4.2%下滑至3.5%，顯示消費邊際修復動能也有所減弱。背后的原因主要有三：

　　一是三季度國內多次出現局部疫情，疫情防控有所升級，這對居民消費活動、尤其是以餐飲為代表的密接型服務消費產生明顯擾動；二是三季度樓市、車市降溫明顯，社零中的房地產相關商品和汽車銷售額增速下滑，尤其是汽車零售額同比跌幅不斷加深，對社零整體拖累非常明顯；三是三季度國內疫情局部反復，經濟下行壓力加大，工業企業限產升級，產業監管政策頻出，造成居民收入和增長預期不穩，進而導致居民儲蓄意愿增強而消費心理趨于謹慎——根據央行公布的三季度城鎮儲戶調查問卷結果，三季度儲戶未來收入和就業預期指數均低于三季度，更多消費占比下降，而更多儲蓄占比有所上升。

　　四、主要受基數波動影響，四季度經濟增速將回落到4.5%左右，但以兩年平均增速衡量，經濟修復進度將反彈至5.5%。其中，四季度投資增長動能有望轉強，將是宏觀政策轉向穩增長的主要標志。

　　工業生產方面，四季度逆周期調節政策發力有望帶動需求端改善，雙控力度或將有所糾偏，加之煤炭、電力等產能加速釋放，工業生產動能有望邊際回暖。但總需求不振、能耗雙控、供給瓶頸和成本上漲侵蝕利潤等因素對工業生產的掣肘仍然存在，加之去年同期基數整體抬高，工業增加值同比增速難有大幅提升。我們預計，四季度各月工業增加值同比增速均值將在4.0%左右，低于二季度各月均值4.9%，對應兩年平均增速均值將在5.5%左右，較三季度略有改善。

　　投資方面，10月基建投資修復進度有望進一步加快，房地產投資增速將延續下滑，制造業投資將繼續受到政策面的有力支撐。整體上看，10月固定資產投資增速下滑勢頭將進一步放緩，兩年平均增速也將受到有力支撐。我們判斷，年底前固定資產投資兩年平均增速有望扭轉此前的持續下行勢頭，由降轉升，這也是四季度宏觀政策向轉向方向傾斜的一個重要標志。

　　消費方面，首先，前期疫情反彈的影響已經減退，但進入冬季，再度出現局部疫情的風險加大，國內疫情防控不會完全放松，對消費的負面影響仍不容忽視。其次，以部分地區房貸利率下調為代表，近期房地產調控政策出現邊際松動跡象，但“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”意味著房地產銷售端政策不太可能出現明顯放松，加之恒大等中大型房企債務風險導致購房者心理謹慎，預計四季度樓市仍將處于偏冷狀態，涉房消費難有大幅回升；另外，受供給端缺芯影響，車市也難言回暖。更為重要的是，四季度國內經濟下行壓力較大，收入和增長預期下滑將持續拖累居民消費意愿回升。我們判斷，四季度居民消費修復動能將較三季度有所改善，但難有大幅提升，預計當季社零兩年增速將在3.2%左右（三季度約為2.3%），但因去年同期基數走高，四季度社零增速同比增速將降至約3.0%，較三季度當季的5.0%有所放緩。

　　展望四季度，在短期擾動因素緩解，以及政策面向穩增長方向傾斜背景下，四季度GDP同比有望達到4.5%左右，同比增速下降主要源于基數抬高，而四季度消除上年基數影響的兩年平均增速有望加快至5.5%，將重返潛在經濟增長區間。我們判斷，四季度財政政策集中發力，貨幣政策向穩增長方向邊際放松（包括推出較大規模的綠色再貸款、有可能再次實施全面降準等），以及國內疫情得到有效防控，將是支撐經濟修復進度反彈的關鍵因素。

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　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)