來源：萬宏源宏觀 

　　主要內容

　　人民幣升至近三年新高，中長期持續升值討論升溫，年內還會快速升值么？是否會反向影響出口？

　　鏡像效應——美元走弱放大人民幣升幅感知。1）美元走弱可以解釋近一個半月中人民幣升值幅度的約60%，這是一種被動升值的“鏡像效應”對人民幣真實升值幅度感知的放大，從而不應基于本輪人民幣的短期升值過程進行簡單的趨勢外推和由此形成對我國當前經濟恢復力度和可持續性的過度樂觀解讀；2）美元又為何在這一時期持續走弱？主要源于海外金融市場對“菲利普斯悖論”這一罕見環境下美聯儲操作的預期分歧極為巨大。但事實上，“菲利普斯悖論”對美聯儲決策的影響正在弱化，Taper與否的判斷標準正在轉向廣泛的金融市場泡沫風險，從而當前可能已經處于年內美元指數的低位，近期可能難再出現美元下行強化人民幣升值的情形。而從當前美國金融泡沫的現狀來看，我們的基準預期仍是年內美聯儲大概率實施Taper操作，預計至年底美元指數升至92-94之間，對應地，人民幣兌美元匯率可能承受約1.2%-2.5%幅度的被動貶值壓力。

　　黃金時代——制造業強勁復蘇推升有效匯率。匯率最為根本性的決定邏輯，仍是來自于本國制造業相對于他國升級的速度是否更快這一關鍵問題。本輪人民幣的主動升值，同樣源于制造業升級——全球疫情沖擊后中國制造業部門率先強勁復蘇，帶動我國經濟率先走出疫情的負面影響，并在全球主要經濟體中出現了首個經濟恢復至過熱的季度表現（20Q4）。而出口商品結構向高附加值率端的進一步集中，恰恰構成本輪人民幣主動升值的重要原因，從而人民幣的穩中小幅升值并不會反向沖擊出口?？傮w上我們預計年內基準預期下人民幣仍可延續去年以來主動升值的態勢，但這一過程可能伴隨有國內消費和投資預期的波折，并不是一帆風順的，而風險點更多是在國內商品需求方面，而并不在出口這一端?；?0Q3以來中國制造業產出和升級過程較之海外更為強勁的表現仍將基本延續至2021年底的基準判斷，我們預計人民幣年內或仍有3%左右的主動升值空間，但商品需求的不確定性或將令年內人民幣匯率雙向波動的幅度有所擴大。

　　定海神針——央行無意改變基本面決定的匯率長期方向。從過去三十年來看，央行事實上從不謀求改變人民幣匯率的長期趨勢，特別是在2005年匯改放松人民幣匯率日內波動幅度之后，這種特征更加明顯。這也就意味著，一方面，我們在很長時間內不會看到我國資本賬戶的全面快速開放，所以也不會看到地產泡沫對人民幣匯率的大幅削弱，而這一現象在俄羅斯土耳其等很多新興市場經濟體中是反復出現的；另一方面，人民幣長期升值也并非一蹴而就，實際上要等到國內經濟結構的根本性問題——地產市場結構性泡沫問題的明顯改善，才可能迎來一輪人民幣的快速升值過程，而在此之前，仍是波動中穩步前行。

　　總結：年內或仍延續升值，但空間較為有限。1）人民幣年內或將延續升值路徑，但升值并非一蹴而就，預計至年底人民幣兌美元升至6.3-6.4附近，年內空間相對有限；2）長期視角來看，我國央行從未將改變基本面決定的人民幣匯率方向作為政策目標，而是通過“三元悖論”的中國選擇，避免國內的結構性資產價格泡沫造成匯率的短期沖擊，把匯率的最終決定權交給制造業，把資產價格風險的處置交給中國經濟自己，交給時間。我們不建議把匯率作為一個市場參與者和央行博弈的宏觀價格，央行只是偶爾通過非常態化的小規模交易行為緩和短期波動，人民幣匯率的長期方向仍應關注中國制造業高級化的歷史進程。

　　以下為正文

　　人民幣升至近三年新高，中長期持續升值討論升溫，年內還會快速升值么？是否會反向影響出口？自4月中旬以來，人民幣再度出現一輪連續升值，在岸人民幣兌美元匯率從4月12日6.5514升至5月26日6.3930，一個半月內速升2.5%，達到2018年6月初以來的新高。與此同時，關于人民幣中長期是否會持續升值的討論升溫。5月19日，人民銀行金融研究所所長稱“人民幣在中長期內將持續對美元升值”“人民幣國際化條件下，我們管不了人民幣匯率，中央銀行最終要放棄匯率目標”；而兩天后的5月21日，金融委第五十一次會議強調“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”與前述論點有一定差異；5月23日，人民銀行副行長專門就人民幣匯率問題答記者問稱“人民銀行完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，這一制度在當前和未來一段時期都是適合中國的匯率制度安排”，更令這一討論進一步走向深入。

　　本文旨在探討以下兩個問題：近期的人民幣升值究竟由哪些因素所決定和驅動？年內是否會進一步大幅升值，以至于反向影響當前保持旺盛態勢的出口前景？

　　1．鏡像效應——美元走弱放大人民幣升幅感知

　　人民幣兌美元匯率的上漲，實際上包括兩個層面的原因：美元走弱對應的被動升值、以及中國經濟金融環境內因所推動的額外的升值。金融市場在關注中美匯率問題時所習慣觀察的指標實際上存在巨大差異。因1994年人民幣匯改之后，人民幣一度長期維持釘住美元的固定匯率制度，因而此后至今，金融市場約定俗成地更為關注人民幣相對美元匯率（在岸匯率標識為CNY，離岸標識為CNH）的變化，而并非類似美元指數的一籃子人民幣匯率指數（例如CFETS人民幣匯率指數等），從而市場所關注的CNY、CNH等人民幣相對于美元匯率的變化，事實上是由兩個層次的因素共同作用所決定的：第一個層面是美元相對于其他主要發達國家的匯率變化，主要由美國經濟、金融環境相對于其他發達國家的表現所驅動，美元指數的變化會導致人民幣匯率一定幅度的被動反向變化；第二個層面才是中國經濟與金融環境相對于全球主要發達國家是否表現或展望更為優異所觸發的額外的人民幣匯率變化。實際上后者才是市場真正希望從人民幣匯率變化中解讀出的增量信息，但前者往往可能模糊后者的方向或者強化后者的變化幅度帶給市場的認知。

　　美元走弱可以解釋近一個半月中人民幣升值幅度的約60%，這是一種被動升值的“鏡像效應”對人民幣真實升值幅度感知的放大。拉長時間來看，美元指數波動大體上以大約六成左右的比例傳導為人民幣兌美元匯率的被動反向波動。本輪人民幣大幅走強的大背景是美元指數從3月底創新高之后的持續回落過程，自4月中旬至今，美元指數連續下跌達2.5%，從而直接導致人民幣兌美元匯率被動上漲約1.5%，可以解釋近一個半月中人民幣升值幅度的約60%。也就是說，實際上本輪人民幣升值中超過一半的幅度都是美元貶值的“鏡像效應”，從而不應基于本輪人民幣的短期升值過程進行簡單的趨勢外推和由此形成對我國當前經濟恢復力度和可持續性的過度樂觀解讀，不確定性仍然存在并需要理性看待。

　　美元又為何在這一時期持續走弱？主要源于海外金融市場對“菲利普斯悖論”這一罕見環境下美聯儲操作的預期分歧極為巨大。事實上如果我們從年初開始跟蹤美元指數，會發現近期89.6左右的位置恰恰是2020年底美元指數的水平，美元指數實際上已經在年初至今的短端5個月時間內經歷了一輪過山車行情。年初至3月底，全球市場基于對發達國家免疫屏障和服務消費恢復的樂觀預期而不斷上修對美國今年經濟增速的展望，并且開始逐步相信美國經濟的強勁復蘇可以支持年內美聯儲采取包括QETaper操作在內的邊際緊縮操作，從而一度推動美元指數上行至93.2以上，3個月內最大上行幅度接近4%。但進入4月之后，急轉直下的印度疫情失控的局面令全球服務消費恢復蒙上陰影，過度財政補貼導致的“擠出生產效應”令就業恢復情況明顯低于市場樂觀預期，商品消費供需缺口的拉大在低基數下推動美國消費者價格通脹超預期飆升，令全球市場更為深刻地體會到美聯儲可能已經進入“持續偏高的失業率+持續走高的核心通脹”這一罕見的“菲利普斯悖論”環境之中，從而對美聯儲后續操作產生巨大的預期分歧，加之美聯儲近期表態日漸模糊，市場對就業改善強度的擔憂逐步占了上風，對美聯儲Taper時點預期有所推遲，美元指數應聲下探。

　　但事實上，“菲利普斯悖論”對美聯儲決策的影響正在弱化，Taper與否的判斷標準正在轉向廣泛的金融市場泡沫風險，從而當前可能已經處于年內美元指數的低位，近期可能難再出現美元下行強化人民幣升值的情形。2008年全球金融危機是美國貨幣傳導機制的分水嶺，QE對實體需求幾近失效，反而帶來金融市場的“狂歡”。我們在《通脹“極限挑戰”：是“貨幣現象”還是“預期博弈”？》（2021.5.11）中指出，發達國家的非傳統貨幣寬松已經難以傳導至實體需求，只能導致資產泡沫不斷擴大，若美聯儲對于美國金融風險聽之任之，等到21Q4財政補貼結束后，美國經濟的持續恢復和美債收益率的潛在上行可能導致金融泡沫破裂而直接觸發下一次金融危機。2013年中Taper討論的前車之鑒：對金融風險的擔憂是時任主席伯南克“行動的勇氣”的最終來源。我們在《“菲利普斯悖論”再現，美聯儲何去何從？》（2021.3.1）中指出，回顧2013年中，時任美聯儲主席伯南克在核心通脹偏冷、失業率高位徘徊的環境下“強行”推進QETaper預期的快速形成，主要原因就在于避免美聯儲過度寬松導致的金融泡沫在未來不確定時點的崩潰。也就是說，美國金融市場泡沫的未來變化已經成為美聯儲桌上“旋轉的陀螺”，若泡沫持續，則陀螺停止，Taper成為現實；若調整提前于美聯儲操作，則旋轉持續，Taper推遲。而從當前美國金融泡沫的現狀來看，我們的基準預期仍是年內美聯儲大概率實施Taper操作，從而后續月份中美元指數的方向可能再度逆轉為上行，預計至年底美元指數升至92-94之間，對應地，人民幣兌美元匯率可能承受約1.2%-2.5%幅度的被動貶值壓力。

　　2．黃金時代——制造業強勁復蘇推升有效匯率

　　排除掉上文我們分析的被動升值的部分之后，我們會發現人民幣匯率的主動走強實際上從去年3季度已經開始并延續至今。通過相對貿易加權的一籃子貨幣的、更為綜合性的CFETS人民幣匯率指數，我們可以看出排除掉美元波動的“鏡像效應”之后，人民幣匯率主動變化的更接近中國經濟和金融環境的情況。在美國發起對華關稅戰的2018-2019年，人民幣匯率指數震蕩下挫，一度從2018年6月中旬的97.85高位下跌至2019年9月初的91.03，顯示出美國作為全球最大的進口國對中國這一全球最大的出口國加征進口關稅并且愈演愈烈的態勢，令全球市場均對中國出口的競爭力產生了巨大的擔憂和懷疑，這是人民幣匯率的一個低潮期。此后隨著2020年初中美第一階段協議的簽署，人民幣匯率指數迎來反彈的曙光，但很快被疫情對中國和全球經濟的沖擊再次抑制下去，但自2020年7月起，人民幣匯率指數重新走出一輪持續時間長、幅度較大的連續上行過程，至近期已升至97.3左右的高位，10個月左右升值超過5%，逼近2018年2季度的高位水平。

　　匯率作為國家之間商品和服務、以及金融資產的相對價格，其最終決定因素來自兩個方面——其一是實體經濟層面特別是制成品直接形成的國家間競爭：制造業生產技術水平越高的國家，其本國貨幣在較長期的貨幣競爭中越能夠脫穎而出，成為強勢貨幣，這是實體經濟支撐貨幣價格的一個根本邏輯；其二是金融市場泡沫和定價扭曲問題，如果本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶開放度高，則金融泡沫可能觸發集中的資金外流，從而導致本幣貶值。而從金融和實體經濟的關系而言，金融泡沫和扭曲的積累實際上又源于這個國家制造業發展的長期停滯和受阻，所以實際上匯率最為根本性的決定邏輯，仍是來自于本國制造業相對于他國升級的速度是否更快這一關鍵問題。

　　這一輪主動升值的過程中，我們看到了94-08年“黃金時代”的影子——在當時的“外需拉動工業化升級”的發展模式下，制造業的一輪快速升級過程為05年中開啟的一輪持續長達10年的人民幣升值過程提供了堅實的經濟基本面基礎。1994年中國大幅對FDI擴大開放，外需導向拉動國內工業化升級的發展模式逐漸成型，此后又于2001年底加入WTO，直至2008年4季度全球金融危機集中爆發之前，外需對我國工業化升級形成持續的強勁拉動。在這一過程中，中國的制造業增加值增速持續高于實際GDP增速，制造業增加值占比提升，出口占比從GDP的18%持續上行至35%左右，出口中高新技術產品占比也快速提升至30%以上。而與這一時期基本同時，人民幣于1994年初一次性貶值之后維持固定于美元的匯率水平十年左右，制造業初次高級化進程帶來了外匯儲備的大幅增加、以及明顯的人民幣升值壓力。

　　本輪人民幣的主動升值，同樣源于制造業升級——全球疫情沖擊后中國制造業部門率先強勁復蘇，帶動我國經濟率先走出疫情的負面影響，并在全球主要經濟體中出現了首個經濟恢復至過熱的季度表現（20Q4）。疫情沖擊發生后，我國貨幣財政政策措施體現了相當的精確性，貨幣寬松力度并未過大，2020年社融存量同比增長13.3%，較名義GDP增速高10個百分點左右，宏觀杠桿率上行約28個百分點，均較發達國家更為克制。財政政策則主要聚焦于減免中小微企業社保繳費等能夠促進企業加速恢復生產的政策，而并未推出類似美國的“擠出生產性的”過度補貼類財政政策。加之國內疫情較快得到控制，國內人員流動迅速恢復，我們看到自2020年2季度起我國工業生產即以相當陡峭的斜率恢復，20Q3-20Q4甚至進入過熱區間，同比增速明顯高于疫情發生前的2018-2019年。而反觀海外主要發達國家，一方面疫情控制不夠迅速、大流行綿延不絕，另一方面過度補貼的扭曲政策遲遲得不到糾正，海外工業生產恢復路徑持續緩慢，凸顯出我國制造業的巨大韌性，也因此推動人民幣匯率自去年3季度以來開始持續穩定的進入主動升值通道。

　　而出口商品結構向高附加值率端的進一步集中，恰恰構成本輪人民幣主動升值的重要原因，從而人民幣的穩中小幅升值并不會反向沖擊出口。我們在《豹變——中國出口的國際環境與競爭力報告（2015-2021）》中指出，2020年中國出口的高增是由消費品、中間品和資本品出口普遍向高附加值端進一步集中所推動的，而并非是由應急性的低附加值出口增加所推動，這意味著出口商品結構和制造業升級過程形成了良性循環。2020年海外發達經濟體的消費品供需缺口使得我國全年出口消費品占比提升了2.1個百分點，而且在普遍的消費品出口高增中，附加值率較高的高端消費品出口占比進一步提升，而服裝鞋帽箱包份額進一步大幅減少，消費品出口結構持續升級態勢明顯。此外，盡管疫情對東盟、韓國生產依然造成了一定的負面沖擊，導致我國出口中間品占比小幅下滑，但集成電路半導體元器件出口逆勢上行；資本品出口在疫情沖擊下韌性較強，產業結構再度升級。

　　展望下半年，我國制造業生產預計持續好于全球其他地區，人民幣預計仍將處于主動升值通道之中。但工業品高通脹對消費和投資需求的抑制可能成為潛在的風險點。兩大因素共同決定制造業生產的強度和制造業升級的路徑。一方面，從疫情破壞制造業基礎的角度來看，我國因疫情控制得力、制造業產業鏈完整有韌性、以及促進生產類的財政貨幣政策措施的實施，能夠保證我國今年制造業生產明顯好于補貼過度的主要發達國家和疫情已經明顯復雜化的其他新興市場國家。

　　但另一方面，制造業生產與需求端的聯系較之地產基建投資更為緊密，與貨幣寬松距離較遠，一旦需求端出現抑制性因素的發酵，可能直接導致下半年我國制造業生產活躍度下降，有可能削弱本輪人民幣主動升值路徑的持續性和強度。近期上游工業品價格在三大“極限預期博弈”共振的作用下，出現了明顯偏離經濟基本面的大幅上漲，并開始向下游的家電、汽車等耐用消費品價格傳導，可能導致下半年本來由強勁的地產交付竣工所拉動下穩中偏強的耐用消費品升級過程遭遇挫折（在《通脹“極限挑戰”：是“貨幣現象”還是“預期博弈”？》（2021.5.11）中有更為詳細的分析）。

　　此外，工業品價格上行過快也可能直接導致地產、基建投資工程造價的迅速提升，從而可能對國內投資需求也形成抑制，可能同步導致出現“貨幣松，信用弱”的金融環境變化，進而觸發貨幣政策向偏松一端有所轉向。4月金融數據中，我們已經看到不及預期的社融存量增速、明顯低于預期的M2增速與銀行間資金面寬松同時出現的現象，如果5-6月M2增速仍未能反彈至8.5%左右、社融增速也出現進一步的連續快速下滑，則將預示著下半年甚至明年投資需求的弱化，亦將成為不利于人民幣匯率本輪穩定的主動升值過程延續的又以潛在風險點。

　　總體上我們預計年內基準預期下人民幣仍可延續去年以來主動升值的態勢，但這一過程可能伴隨有國內消費和投資預期的波折，并不是一帆風順的，而風險點更多是在國內商品需求方面，而并不在出口這一端?；?/strong>20Q3以來中國制造業產出和升級過程較之海外更為強勁的表現仍將基本延續至2021年底的基準判斷，我們預計人民幣年內或仍有3%左右的主動升值空間，但商品需求的不確定性或將令年內人民幣匯率雙向波動的幅度有所擴大。

　　3．定海神針——央行無意改變基本面決定的匯率長期方向

　　那么，我國央行的匯率政策目標是什么？央行是否會為了實現一個合意水平的匯率目標，而直接干預上述經濟基本面所驅動的人民幣匯率趨勢呢？

　　央行旨在通過三元悖論的中國選擇，把匯率的決定權交給制造業，而把資產泡沫風險留給中國經濟自己，留給時間，與匯率波動隔離。回到“三元悖論”問題這一匯率分析的基本框架上來，我國央行長期奉行的政策立場實際上是：在保證貨幣政策充分獨立性的同時，通過不完全開放資本賬戶的方式，避免國內的結構性資產價格泡沫對人民幣匯率造成短期集中沖擊，從而事實上是把匯率趨勢的決定權交給了制造業國際競爭力這一更為經濟基本面的底層邏輯。在過去的十幾年中，我國逐步增加了資本市場有條件對外資開放的程度，但基本遵循了哪個市場結構性泡沫問題較小，哪個市場先開放的原則，當前我們看到債券市場開放程度已經與發達國家非常接近，外資進入國內股票市場的便利程度也日益提升，但同時我國對于更廣泛的貸款市場、以及結構性泡沫問題日趨加劇的房地產市場開放的討論始終非常審慎。這恰恰說明我國央行非常呵護經濟基本面發展（特別是制造業高級化進程）決定匯率的根本邏輯，而在這一過程中著力于避免金融市場泡沫引發大規模資金跨境流動，導致短期大幅的人民幣匯率震蕩從而反噬經濟增長。

　　從過去三十年我國匯率的實踐來看，央行事實上從不謀求改變人民幣匯率的長期趨勢，特別是在2005年匯改放松人民幣匯率日內波動幅度之后，這種特征更加明顯。自2005年中至2014年中，人民幣匯率持續九年經歷了單邊升值的過程，即使在2008年遭遇全球金融危機導致我國外需大幅弱化的過程中，央行也并未試圖通過競爭性貶值而獲取“額外的出口競爭力”，這一過程恰恰是我國自90年代以來深化開放、2001年底加入WTO以來外需拉動工業化升級所積累的人民幣升值壓力的有序釋放期。而2015年的8.11匯改，同樣是以人民幣匯率日內波動幅度進一步加大為主要特征，但因這一階段我國已經在地產、基建部門累計了大規模的低效率債務，宏觀金融脆弱性風險加大，因而15Q4-16Q4人民幣匯率未能延續此前的升值態勢，而是首次出現連續5個季度的貶值，直至貶值壓力基本釋放到位后自17Q1才重新建立升值趨勢，這一過程中央行并未試圖通過大規模的外匯干預而強行扭轉因制造業升級過程停滯而引發的人民幣貶值過程。至于18Q2-19Q4期間因美國發起對華進口關稅戰，市場對中國出口前景和制造業競爭力的擔憂日益增加，央行一度也順勢而為，引導人民幣貶值壓力合理釋放，直至20Q3以來隨著制造業高級化進程再度加快，人民幣主動升值過程中人民銀行也并未實質性干預這一經濟基本面驅動的合理結果。

　　而展望中長期央行的政策意圖，應正視地產產業鏈在雙循環新發展格局中的中樞地位，宜穩不宜壓。這也就意味著，一方面，我們在很長時間內不會看到我國資本賬戶的全面快速開放，所以也不會看到地產泡沫對人民幣匯率的大幅削弱，而這一現象在俄羅斯土耳其等很多新興市場經濟體中是反復出現的；另一方面，人民幣長期升值也并非一蹴而就，實際上要等到國內經濟結構的根本性問題——地產市場結構性泡沫問題的明顯改善，才可能迎來一輪人民幣的快速升值過程，而在此之前，仍是波動中穩步前行。

　　而當未來某個時期我國制造業足夠強大到可以消化地產市場當前的結構性泡沫的程度時，中國的制造業必然已經普遍處于全球前沿水平，那么屆時人民幣匯率將進入類似當前美元的模式，開始具有征收全球鑄幣稅的可能性，相對其他發達國家貨幣的波動也將減小，相對其他新興市場貨幣則有望持續升值，人民幣開始成為定價其他貨幣、定價資源、定價黃金的全球貨幣錨，屆時自然就沒有我國央行干預人民幣匯率的問題了。當然這種情況不會很快出現，需要我國制造業高級化過程堅實的、長期持續的走下去，中短期內我們也無需過多考慮這種貨幣霸權模式。

　　4．總結：年內或仍延續升值，但空間較為有限

　　總結起來，近期人民幣升值較快是內外因共振的一個階段性現象。外部美元指數的階段性回落帶來的“鏡像效應”加劇了市場對人民幣升值速度的感知，而美元走弱則是由于近期全球市場在疫情復雜化和過度補貼擠出生產效應日趨明顯的背景下，對于美國服務業、制造業恢復速度有所下修所導致的，可能已經下行至底部區間，這一外因可解釋近一個半月人民幣升值幅度的60%左右。內因的角度來看，20Q3以來我國工業生產的快速恢復與發達國家的遲滯形成鮮明對比，出口和國內消費、投資從規模擴張到結構升級都令我國制造業高級化進程呈現一定的加速跡象，帶動人民幣匯率自20Q3以來穩步主動升值，近期的表現延續了這一趨勢。

　　展望未來，人民幣年內或將延續升值路徑，但升值并非一蹴而就，預計至年底人民幣兌美元升至6.3-6.4附近，年內空間相對有限，央行亦并無意加速本輪升值過程，不必過度擔憂升值過快反噬經濟恢復動能。一方面，美國金融市場泡沫化程度劇烈，美聯儲仍可能于年內采取類似2013年中時點開始引導市場預期的QETaper操作，從而美元指數近期可能已經處于年內低位，下半年或將反彈至年底92-94區間，從而人民幣對應可能承擔1.2%-2.5%左右的被動貶值壓力。另一方面，國內疫情的有效控制、出口向高附加值端提升、國內地產進入竣工交付高峰拉動可選商品消費穩中偏強，都將拉動年內人民幣仍有望持續20Q3以來穩定的主動升值過程，年內主動升值幅度預計在3.5%左右，從而可以在抵消被動貶值壓力的基礎上，再獲約1-2個百分點的升值空間，基準情形下預計年底CNY升至6.3-6.4左右。但本輪升值不是一蹴而就的，前期的工業品價格通脹如果對消費升級和投資恢復正常節奏形成實質性需求沖擊，則將導致工業生產偏強的過程出現波折，人民幣匯率也會相應受到影響，這一短期風險仍值得充分關注。

　　從長期視角來看，我國央行從未將改變基本面決定的人民幣匯率方向作為政策目標，而是通過“三元悖論”的中國選擇，避免國內的結構性資產價格泡沫造成匯率的短期沖擊，把匯率的最終決定權交給制造業，把資產價格風險的處置交給中國經濟自己，交給時間。從這個視角來看，我們不建議把匯率作為一個市場參與者和央行博弈的宏觀價格，央行只是偶爾通過非常態化的小規模交易行為緩和短期波動，人民幣匯率的長期方向仍應關注中國制造業高級化的歷史進程。

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責任編輯：郭建