特朗普升級版的關稅政策對我國跨境資金流動的直接影響將體現在貿易和投資渠道，影響面廣且復雜，但從2018至2019年的經驗來看，我國出口表現出較強韌性，近年來我國企業也通過自主調整全球產業鏈布局進行了積極防御，總體影響預計仍比較可控和可預期。

隨著美國大選結果塵埃落定，特朗普競選期間對我國直接和間接對美國出口加征關稅的威脅再度引發市場關注。特朗普關稅政策主要通過貿易、投資和金融三個渠道影響我國的跨境資金流動。從銀行代客涉外收付的角度看，在特朗普上一任期時期，我國貿易渠道的跨境資金流動受到階段性影響后快速恢復，投資渠道跨境資金凈流入不降反升，證券投資渠道外資流入也表現出較強穩定性，當時的關稅沖擊主要表現為人民幣匯率總體承壓。若特朗普重返白宮后進一步對我國加征高額關稅，貿易和投資渠道仍將是直接的影響路徑，雖然波及面較廣，但總體風險可控；相比之下，金融渠道則可能引發更為顯著的潛在風險。上述三個渠道的影響程度，將取決于特朗普關稅政策的具體情形以及中美貿易爭端的演進。

貿易渠道的跨境資金流動前瞻

貿易渠道受關稅政策影響最為直接。關稅政策首先影響進出口貨物流動（按照我國海關總署口徑統計的貨物流），進而反映在與貨物貿易相關的收付款（國家外匯管理局統計口徑的資金流）上。由于2020年暴發了新冠疫情，故特朗普上一任期主要考察2018年和2019年的相關情形。

在特朗普上一任期期間，關稅政策對我國貿易相關的跨境資金流動造成了階段性影響，但在較短時期內得到了恢復。

第一階段（2017年8月至2018年2月）：“搶出口”效應推動貨物流與資金流同步擴大。自2017年8月特朗普啟動對我國的“301調查”，直至2018年2月對太陽能板、洗衣機等產品的關稅落地，美國自我國進口增速持續高于從其他國家進口的增速，與此同時我國對美國的出口增速也顯著回升。在此期間，銀行代客貨物貿易涉外收入保持同步增長。2017年8月至2018年2月，我國海關總署統計的出口總值合計1.40萬億美元，較2016年8月至2017年2月同比增長12%，國家外匯管理局統計的貨物貿易涉外收入合計1.36萬億美元，增長13%；貨物貿易順差收窄5%，但收付款順差增長5%。在貨物流向資金流的傳導上，大約存在一個月的時滯。

第二階段（2018年3月至2018年12月）：隨著關稅政策逐步落地和加碼，貨物流和資金流同步收窄，但資金流的萎縮程度更深。2018年3月，美國公布首批500億美元加征關稅清單，并分別于同年7月和8月對其中的340億和160億美元商品征稅；2018年6月，美國宣布對2000億美元商品加征關稅，并于9月24日正式落地。隨著關稅分步實施，對我國出口和貨物貿易涉外收入的負面影響逐漸顯現。2017年一季度以來，兩者的季度同比增速原本維持在10%左右，但到2018年四季度驟降至約5%。

關稅對貨物貿易順差和收付款順差的影響則更早且更顯著。2018年各季度，我國貨物貿易順差分別同比下降26%、23%、25%和2%，全年順差3509億美元，較2017年下降16%；貨物貿易收付款順差分別下降15%、41%、52%和62%，全年順差931億美元，較2017年下降43%。這表明，關稅政策對資金流的沖擊大于對貨物流的沖擊，尤其是在凈資金流方面的影響更為顯著。

第三階段（2019年1月至12月）：貨物流和資金流的總量止跌企穩，順差大幅好轉。進入2019年，我國出口總值和貨物貿易涉外收入逐漸企穩，季度數據與2018年基本持平。在貨物貿易差額和收付款差額方面，順差不僅較2018年迅速回升，甚至超過了2017年同期水平。2019年一季度，貨物貿易順差和收付款順差較2017年分別增長20%和53%，其中出口總值和貨物貿易收款額分別增長15%和14%。2019年二至四季度，貨物貿易順差較2017年同比分別下降12%、增長5%和下降2%；收付款順差二季度增長6%，盡管三季度下滑32%，但四季度轉為增長12%。2019年全年貨物貿易順差4210億，與2017年基本持平；貨物貿易收付款順差1725億美元，較2017年增長6%，其中，在出口總值與2017年持平的情況下，貨物貿易涉外收入較2017年增長8%。

特朗普第二任期對我國貿易爭端的關稅打擊范圍和力度預計將進一步升級。根據美國彼得森國際經濟研究所（PIIE）的研究，在特朗普上一任期，美國對我國進口商品的實際平均關稅率從3.1%上升至最高21.8%，并在2020年1月中美第一階段經貿協議達成后降至19.3%。那么，以2018至2019年的歷史數據和關稅-出口彈性為參考，若美國對我國的平均關稅由現行19%，提高至30%或60%，則美國自我國進口預計將分別減少6%和25%，進而導致我國出口總值下降約0.8%或3%。考慮到當前轉口貿易占我國總出口約4.5%，如果美國對墨西哥等第三國全面加征關稅，可能會進一步拖累我國的出口表現。

需要注意的是，新一輪關稅沖突下，我國貨物貿易順差的下滑可能大于出口降幅。上一輪關稅爭端中，從貨物流看，2018年我國總出口仍保持了同比10%左右的增長，但貿易順差同比收窄了16%，反映到資金流上，貨物貿易收付款順差更是同比收窄了43%，提示資金流可能會比貨物流受影響程度更深。

此外，未來關稅沖擊下我國貿易渠道的跨境資金流動能否如特朗普上一任期時期那樣快速恢復，仍取決于特朗普第二任期關稅威脅的烈度。如果特朗普的關稅政策主要出于經濟考慮或作為談判工具，則中美經貿關系有望逐步調整至新的穩態；但如果關稅政策的背后主要是政治考量，則貿易沖突短期內可能會持續升級。以美日貿易摩擦為例，日本在美國進口商品中的占比已從1986年的歷史高點22.2%降至2024年前三季度的4.5%。2018年中美經貿摩擦不斷升級以來，我國在美國進口商品中的占比也已從2017年的21.4%降至2024年前三季度的13.2%。如果日本的今天就是我國的明天，中美之間的貿易脫鉤顯然還沒有到位。短期內回撤越多越快，則對我國貿易渠道的跨境資金流動負面影響無疑將越大。

投資渠道的跨境資金流動前瞻

理論上，關稅措施對我國直接投資的影響渠道有二：一方面，降低我國出口產品競爭力，減少外來直接投資流入；另一方面，增加我國企業對外直接投資流出，規避貿易壁壘。

我國對跨境雙向直接投資的統計口徑有很多，既有商務部口徑，也有國家外匯管理局口徑，國家外匯管理局口徑又有國際收支口徑、銀行代客涉外收付和代客結售匯口徑。不同口徑的統計對象和統計目的差異較大，反映的跨境直接投資流動狀況不盡相同。為方便討論，筆者僅將國家外匯管理局涉外收付口徑中的直接投資項下的跨境資金流動作為研究對象。

在特朗普上一任期時期，加征關稅對我國的影響在投資渠道上表現尚不明顯。據國家外匯管理局統計，2018年和2019年，我國銀行代客直接投資涉外收付款順差分別為801億美元和735億美元，遠高于2017年203億美元。反倒是拜登政府時期推出一系列針對我國的技術封鎖與投資限制措施，推動“小院高墻”“脫鉤斷鏈”。2022年，我國直接投資涉外收付順差由2021年的1428億美元驟降至331億美元，2023年更是轉為逆差1185億美元。

進入特朗普第二任期時期，升級版的對華關稅政策以及對主要經貿伙伴普遍加征關稅，顯示其政策目標旨在保護美國國內產業和促進制造業回流。極端的關稅環境可能進一步打擊全球企業直接投資和資本開支信心，加劇全球直接投資的萎縮，同時也將加快我國對外產能轉移步伐，并使我國或在直接投資領域跨境資金流動面臨更大的外流壓力。事實上，自2022年7月起，我國直接投資項下涉外收付呈現持續凈流出，2024年前10個月累計凈流出1090億美元，同比增長11%。

金融渠道的跨境資金流動前瞻

金融渠道主要反映為金融市場和信心渠道的影響。理論上，關稅政策會打擊我國被加稅的上市公司盈利，增加我國經濟前景的不確定性，推升市場避險情緒，這將不利于風險資產價格表現。

上一輪關稅沖突下，我國證券市場確實受到階段性沖擊，但整體影響有限。2018年，我國A股市場經歷了劇烈調整，上證綜指全年下跌25%。這背后不僅有貿易爭端發酵的影響，如2018年3月22日和6月15日特朗普宣布新的對華關稅措施時，上證綜指當日跌幅均超過2%，同時也是受到“強監管、去杠桿”政策的影響，2018年1月和6月的兩次深度調整主要是源于資金面緊張和信用風險爆發導致的市場情緒惡化。2019年，中美經貿摩擦轉入“打打談談”的階段。當年，當中美經貿磋商陷入僵局時，A股做出相應調整，但全年總體震蕩向上，上證綜指累計上漲22%。這顯示金融市場在特朗普上一任期后期已對關稅威脅產生審美疲勞，甚至發生了部分企業或行業被美國制裁，相關股票卻因自立自強概念不跌反漲。

更為關鍵的是，證券市場項下的跨境資金流動并未受到明顯沖擊。相反，隨著我國資本市場擴大對外開放，陸股通、“債券通”等機制下外資流入逐年增加。2018年，陸股通項下累計凈買入2942億元人民幣，較2017年增加945億元，2019年又凈買入3517億元；“債券通”項下外資凈增持境內人民幣債券5825億元，2019年進一步增持4578億元。同期，我國銀行代客證券投資涉外收付自2018年3月起基本保持了大幅順差，2018年累計順差623億美元，2017年為逆差109億美元，2019年又錄得順差742億美元。

從外匯市場看，受特朗普關稅政策的影響，2018年和2019年人民幣匯率再度承壓。2018年3月23日，特朗普宣布有可能將對我國600億美元進口商品加征關稅，揭開了中美經貿摩擦的序幕，終結了2017年以來的人民幣反彈。2018年8月24日，因特朗普宣布對160億美元我國進口商品加征關稅，直接觸發了我國重啟“逆周期調節因子”穩匯率。2019年8月5日，中美經貿磋商再陷僵局，令人民幣交易價應聲跌破7比1的重要心理關口。2019年末中美重啟經貿談判，于2020年初達成第一階段經貿協議，令人民幣自2019年12月末起重新升回7以內，直至2020年2月因新冠疫情暴發再次跌破7。

值得一提的是，盡管2018至2019年人民幣因外部沖擊震蕩走弱，但2018年銀行即遠期（含期權）結售匯逆差119億美元，較上年銳減86%，2019年更是進一步轉為順差204億美元。這顯示特朗普上一任期對人民幣匯率的影響，是心理沖擊大于實質沖擊。

此次特朗普重返白宮，關稅威脅對我國金融市場的影響，與上次相比有以下不同：一是市場對此已有思想準備，并在一定程度上提前部分定價了相關風險；二是美聯儲已啟動新一輪的降息周期，可能在短期內為我國提供相對寬松的外部金融環境，而2018年美聯儲正處于加息周期中；三是前期我國證券投資項下跨境資金凈流出已持續一段時期，外資對人民幣資產處于低配狀態；四是人民幣匯率調整已較為充分，且匯率市場化程度提高，有助于及時釋放市場壓力、避免預期積累；五是我國宏觀經濟政策已經轉向，重大改革部署也是箭在弦上，將助推國內經濟企穩向好。

所以，我們不宜簡單套用特朗普上一任期的經驗，線性外推特朗普第二任期對我國的金融沖擊。事實上，特朗普當選后，隨著全球市場進一步定價“特朗普交易”，美元指數走強，非美貨幣普遍承壓，人民幣匯率中間價從2024年9月末7.0快速調整到7.2附近，刷新年內新低，但境內外人民幣交易價迄今仍未創年內新低。特別是境內銀行間市場上，人民幣交易價相對當日中間價的偏離依然維持在1%以內。在2024年上半年人民幣壓力較大時期，該偏離在1%以上，且個別交易日在跌停板附近。

三個渠道的影響程度尚存變數

總的來看，特朗普升級版的關稅政策對我國跨境資金流動的直接影響將體現在貿易和投資渠道，影響面廣且復雜，但從2018至2019年的經驗來看，我國出口表現出較強韌性，近年來我國企業也通過自主調整全球產業鏈布局進行了積極防御，因而總體影響預計仍比較可控和可預期。更大潛在風險可能體現在金融渠道，特朗普包括關稅在內的一系列“美國優先”的政策具有高通脹屬性，總體上支持強美元，利好美元資產，對包括我國在內的非美資產帶來壓力，同時政策不確定性可能降低全球資本風險偏好，金融渠道的資金流動在我國跨境資本流動中的比重日益增加，且易受波動，是需要密切關注的領域。

上述三個渠道的影響程度，將取決于特朗普關稅政策的具體情形，預計將會有三種情形：

情形一：關稅政策部分落實。美國國內進口商的反對和進一步征收關稅的通脹影響可能會阻止特朗普全面實施對我國高額關稅，在此情境下關稅爭端將更多呈現象征性意義，對我國跨境資金流動的實質沖擊將維持在有限程度內。如若特朗普未能完全兌現其承諾，反而可能帶來市場信心的改善。比如，2024年11月25日，特朗普宣稱將對墨西哥、加拿大所有產品征收25%關稅，對我國的所有產品加征10%的關稅，日內墨西哥比索對美元大跌超2%，加元對美元跌超1%，美元指數則直線拉升，漲幅一度擴大至0.6%，由于對華全面加征關稅10%低于市場預期的20%至30%，離岸人民幣兌美元匯率跌幅僅有0.36%。11月26日，在岸人民幣匯率中間價上調8個基點，收盤價較上一交易日僅下跌0.16%。

情形二：關稅政策分批實施、階段性到位。考慮到極端的關稅政策未必會獲得美國國會和美國最高法院的支持，以及目前美國通脹仍維持高位的現實經濟約束，這也是概率最大的一種情形。對我國跨境資金流動的影響將類似于2018至2019年時的情況，初期可能對出口和直接投資造成一定壓力，但隨著我國政策的靈活應對和產業鏈逐步調整到位，且我國爭取到了更多時間進行內部風險化解和經濟結構調整，亦會“邊打邊談”留有較大回旋余地，貿易和投資渠道的影響將逐步緩解。金融渠道則可能更多表現為短期擾動，在關稅政策出臺或實施時產生脈沖式影響。金融渠道資金流動的長期趨勢仍將取決于中美經濟基本面的表現，以及由此引發的中美金融市場和貨幣政策周期的差異，這將是中美長期、全面博弈的結果。

情形三：全面加征高額關稅且一步到位。由于“201條款”“301條款”調查已延續多年，美國政府最早可能在2025年年中開始全面加征高額關稅，后續也可能進一步升級貿易管制措施，如特朗普在大選過程中曾威脅的四年內停止對我國生產的必需品的進口、嚴厲打擊我國商品通過第三國出口到美國等。在這一極端情形下，關稅政策對我國貿易和直接投資相關跨境資金流動的影響可能遠超特朗普上一任期時期，對此我們應有充分準備并提前做好政策儲備。特朗普“美國優先”政策的實質，是在一個接近充分就業的經濟中，以通脹、財政赤字等為代價，換取美國經濟在短期內的強勁表現。我國當前經濟運行壓力較大，對外需依賴程度更高，如果我國自身經濟回升向好不及預期，同時資本市場預期急轉直下，則可能形成恐慌效應，造成“匯率貶值—資本外流”的負向螺旋。但也要考慮我國是一個大型開放經濟體，具備較強的抗風險能力。只要我們堅定不移做好自己的事情，充分做好應對各種可能情形的準備，無論中美經貿關系的走向如何，都必然能在風云變幻中穩健前行，力爭最好的結果。

（轉自：憑瀾觀濤）

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