中金外匯研究

　　外匯市場交易主線

　　美元上周一度走高至年內新高108.50附近。在西方圣誕假期前的最后一個交易周，美聯儲給出了比市場預期更為鷹派的信息，這讓美元以一個年內最高附近的水平進入年末。貨幣政策分化正成為年底的主要交易題材。歐洲央行的降息速率可能加快，日本央行釋放出鴿派信息，這些變化都有助于支撐美元。非美貨幣則再次全線走低，受到原油價格和市場風險偏好走低影響的挪威克朗和加元紛紛收跌1.57%和0.87%；澳元和新元同樣在市場風險偏好走低的影響下最終大幅收跌1.74%和1.94%；歐元區經濟數據上周繼續低迷，這使得市場對歐央行明年降息的預期停留在高位，歐元最終收跌0.68%；而英國央行上周如期按兵不動，但有部分票委支持降息以及會議紀要中對未來經濟前景的不確定性傳遞出更偏鴿派的信號[1]，英鎊最終收跌0.39%；而受到美債利率持續走高以及BOJ鴿派按兵不動的影響，日元上周再次大幅收低1.7%。人民幣上周在美元走強的背景下繼續維持在年內低位附近震蕩行情。

　　本周歐美市場將迎來圣誕節假期，流動性大概率會明顯下降，市場可能會相對比較平靜。考慮到美元多頭可能會在節假日前平倉止盈，我們認為年末美元可能會出現一定的技術性回調走勢。但即使回調，美元仍可能會在2024年全年的偏高水準強勢收官。

　　Content

　　美元兌人民幣

　　預測區間（7.27-7.30）

　　? 上周（12/16~12/20）：由于美元利率及匯率偏強，人民幣匯率繼續小幅貶值，在岸與離岸匯率均創年內新低。不過在穩匯率政策繼續增力支持的背景下，在岸人民幣匯率繼續保持在7.30點位以下波動。

　　? 本周（12/23~12/27）：進入今年最后一周，隨著全球主要央行的議息會議均已結束，我們認為外匯市場的波動可能趨小，在岸人民幣匯率或繼續在7.30內窄幅波動。

　　人民幣匯率跌幅較小上周美元利率、匯率在FOMC鷹派降息的影響下繼續走強，人民幣匯率在穩匯率政策的支持下表現偏穩。具體來看，上周人民幣匯率延續了10月來的下跌趨勢，不過在穩匯率政策的支持下，單周貶值約0.3%，表現在主要貨幣中居前（圖表1），其中周一與周四的貶值壓力較大（圖表2）。外部環境來看，上周偏鷹的FOMC議息會議結果帶動了美元利率及匯率的進一步走高，非美貨幣貶值壓力普遍增加。內部環境來看，上周中債收益率繼續走低，十年期國債收益率一度跌破1.7%，一年期國債收益率跌破1%，對中美利差帶來較大壓力，不過穩匯率政策再度發力，CFETS人民幣追蹤指數升破101，為2022年11月新高（圖表3），外匯市場預期亦保持相對穩定。

　　圖表1：上周主要貨幣較美元變動

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表2：上周美元/人民幣匯率的每日變動

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表3：人民幣對一籃子貨幣指數走升

　　資料來源：Macrobond，中金公司研究部

　　11月跨境收支壓力相對溫和上周國內公布了11月銀行代客結售匯及涉外收付款等數據，結匯規模保持相對穩定，不過跨境資金呈現一定的流出壓力。銀行代客結售匯方面，順差規模進一步收窄，不過整體表現較為穩健。11月順差約41.4億美元，較10月的157.6億美元進一步減少，不過在年內仍屬較高水平，變動主要源于貨物貿易順差減少約116億美元至335.4億美元，證券投資逆差增加33.4億美元至64.5億美元（圖表4）。其中銀行代客結匯約1，980.7億美元，較10月減少97.7億美元，其中貨物貿易（環比減少96.7億美元）和證券投資（環比減少44.6億美元）是主要減少項，代客售匯約1939.3億美元，較10月小幅增加18.5億美元，主要是貨物貿易購匯環比增加19.2億美元。11月結匯率方面，由于外幣收入減少幅度更大，結匯率較10月上升0.2個百分點至64.6%（圖表5）。

　　圖表4：11月代客結售匯順差減少

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表5：11月結匯率略有走高

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　涉外收付款方面，11月錄得逆差195億美元，環比明顯減少約522.8億美元，我們認為外資減持境內人民幣債券或是重要原因。具體來看，11月涉外收付款中的證券投資（-456.7億美元）、收益與經常轉移（-171.8億美元）、直接投資（-169.5億美元）等均錄得較大規模逆差，貨物貿易（665.6億美元）順差亦較11月明顯減少（圖表6）。

　　圖表6：代客涉外收付款錄得逆差

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　證券投資11月逆差規模創歷史新高，我們認為主要原因或是外資持債減少及股市資金外流等因素形成共振。具體來看，11月外資持有的境內銀行間市場債券規模減少約1，022.1億元，其中同業存單減少約744.9億元，減少規模為歷史新高（圖表7）。我們認為主要原因在于，11月外資投資人民幣債券時，外匯對沖與債券收益率組成的總收益較美債的超額收益率較低（圖表8），且2023年11月時外資購債規模較大，對應今年11月或有較多短期債券到期，外資繼續較大規模購債動力有限，導致11月外資持債規模的繼續明顯減少。此外，從股市的跨境資金流向來看，EPFR數據顯示內地股市的11月主動型與被動型外資均明顯減持（圖表9， 10），而港股通則在11月錄得了1，160.9億元的凈流入，創歷史第三高水平（圖表11）。分幣種來看，11月人民幣涉外收付款逆差為387億美元，外幣則錄得192億美元順差（圖表12），人民幣對外支出規模明顯擴大，我們認為這也對應了在岸資金在減持股、債后流往離岸的現象，SWIFT數據亦顯示人民幣國際支付份額在11月有所反彈（圖表13）。

　　圖表7：外資11月減持較多同業存單

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表8：11月外資購債較美債的超額收益不高

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：上述債券均為一年期收益率；匯兌收益根據一年期USDCNY的掉期點計算

　　圖表9：11月境內股市主動型外資流出較多

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　圖表10：11月境內股市被動型外資流出較多

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　圖表11：11月港股通凈買入規模較大

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表12：涉外收支逆差主要由人民幣流出貢獻

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表13：人民幣國際支付份額在11月有所反彈

　　資料來源：Macrobond，中金公司研究部

　　穩匯率政策繼續發力 上周在匯率壓力持續增加的背景下，穩匯率政策繼續發力，包括逆周期因子調節規模的進一步擴大、離岸流動性的趨緊以及國有大行調節境內美元流動性等。往后看，我們認為在外部壓力較大的背景下，穩匯率政策仍將致力于維護外匯市場的預期平穩，7.30或是后續值得關注的點位水平。

　　? 彭博數據顯示，上周逆周期因子調節的平均規模約為1，043點，為11月以來的新高的水平，亦進一步回升至7月末時的水平，或顯示穩匯率力度的持續增加（圖表14）

　　? 離岸人民幣流動性繼續收緊，CNH的TN遠期點數持續錄得正值，顯示離岸人民幣融資成本較高（圖表15）。

　　? 彭博報導稱，交易員反饋周二[2]、周四[3]均有中資大行在境內提供美元流動性，幫助匯率預期保持平穩。

　　圖表14：上周逆周期因子調節規模進一步擴大

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表15：上周離岸人民幣流動性繼續收緊

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　11月經濟數據改善有限  上周中國公布了11月主要經濟數據，“兩重”、“兩新”政策對生產、消費與投資等數據提振效果明顯，房地產銷售及房企到位資金等數據也在政策支持下有所改善，不過房地產開發投資與施工等數據繼續偏弱。

　　?工業增加值同比+5.4%（彭博一致預期+5.4%；前值+5.3%），其中制造業（+6%）和高技術制造業（+7.8%）錄得較快增長，分行業來看，汽車制造業、計算機通信和其他電子設備制造業等或是受益于以舊換新等政策，均保持較快增速。

　　?社零同比+3%（彭博一致預期+5%；前值+4.8%），我們認為11月社零增速的下滑主要或由于商品消費、尤其是線上商品消費的錯位，如11月限上單位商品零售額增速下滑至1.2%（前值6.8%），累計實物商品網上零售額增速走低至6.8%（前值8.3%）。不過，以舊換新政策繼續支持11月的社零增速，例如家用電器和音響器材類（+22.2%）、家具類（+10.5%）和汽車類（6.6%）等均錄得較高增速，國家統計局表示[4]11月汽車類商品帶動社會消費品零售總額增速加快0.5個百分點。在以舊換新政策的對沖下，社零的11月累計同比增速與10月保持一致，未出現明顯的下滑壓力（圖表16）。

　　?固定資產投資累計增速小幅走低至+3.3%（彭博一致預期+3.5%；前值+3.4%），制造業與基建投資增速繼續對沖房地產投資的下滑壓力。具體來看，11月制造業投資保持較快增長，基建投資增速小幅下滑，房地產投資當月同比繼續錄得-11.6%的下跌，不過幅度略有收窄。

　　圖表16：11月社融累計增速保持穩定

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　市場波動或相對溫和由于全球主要央行會議均已結束，亦沒有重要經濟數據公布，本周外匯市場波動或趨于溫和。我們認為本周或繼續關注美元利率、匯率的波動情況，以及穩匯率政策的發力情況，人民幣匯率或將繼續在7.30以下水平溫和波動。

　　歐元兌美元

　　預測區間（1.0335-1.0670）

　　? 歐元上周繼續走弱，歐元區經濟數據的超預期走弱以及美聯儲的鷹派降息都壓制了歐元，歐元上周一度在美聯儲FOMC會后走低至1.0360年內低點附近。

　　? 本周市場大概率會較為平靜，數據方面，市場可能會關注美國新一周的失業申請和11月耐用品訂單數據，考慮到美元進入4季度以來的持續走強，我們認為年末可能會出現一定的技術性回調走勢。

　　低位震蕩上周歐元繼續連續下行的行情，美國經濟數據的超預期走強以及美聯儲的鷹派降息使得歐元一度走低至年內低點1.0350附近，而市場風險偏好的走低也壓制了歐元等非美貨幣。歐元/美元上周最終收低0.68%左右。往前看，我們認為歐元/美元的走勢或繼續受歐美經濟的相對表現、歐美央行加息預期的變動以及市場整體風險偏好等多重因素的綜合影響。

　　美國經濟數據走強支撐美元繼續上漲上周一標普全球公布的數據顯示，美國12月Markit制造業PMI較上月有所回落仍處于萎縮區間，但服務業PMI則創下2021年10月以來的最快增長，綜合PMI也漲至2022年3月以來的最高水平。具體看：12月Markit制造業PMI初值錄得48.3，不及市場預期的49.5和前值的49.7。服務業PMI初值錄得58.5，創下2021年10月以來的新高，大幅高于市場預期的55.8，和前值的56.1。綜合PMI初值錄得56.6，也創下2022年3月以來的新高，同樣明顯高于市場預期的55.1和前值的54.9（圖表17）。此外，11月零售銷售環比增加了0.7%，創下了今年9月以來的新高，高于市場預期的0.6%。前兩個月的零售數據也有所上修；剔除汽車和汽油后的零售銷售增長了0.2%，雖然低于市場預期的0.4%，但這是連續第二個月錄得0.2%的增長。而用于計算GDP增速的零售銷售“對照組”環比增長了0.4%，與市場預期相符。總體看，美國11月零售銷售穩步增長，或許這也是美國假日購物季開局強勁的初步跡象。而勞動力市場方面，12月14日當周首次申請失業救濟人數錄得22萬人，低于市場預期的23萬人，和前值的24.2萬人。而12月7日當周連續申請失業金人數錄得187.4萬人，同樣低于前值的188.6萬人。而上周五公布數據顯示，美國11月PCE物價指數同比增長由上月的2.3%上漲至2.4%，為7月以來的最高水平，不過低于市場預期的2.5%；環比增長錄得0.1%，也低于市場預期值的0.2%。核心PCE物價指數同比增長2.8%，同樣低于預期的2.9%；環比增長0.1%，低于預期的0.2%，這也是5月以來最低水平。整體看，美國經濟的強勁勢頭支撐了美聯儲12月FOMC會議上對經濟前景的上修，這同樣支撐了上周美債利率和美元的整體上行。

　　圖表17：美國PMI

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美聯儲12月FOMC會議釋放鷹派信號上周三美聯儲符合市場預期降息25個基點，但會議上傳遞出較為明顯的鷹派信息。首先，本次會議上有一位票委投出反對票，克利夫蘭聯儲主席希望保持利率不變。而本次的FOMC會議聲明中[5]，在提到考慮未來利率調整時，新增了“程度”和“時機”的表述：“在考慮聯邦基金利率目標范圍調整的程度和時機時，FOMC委員會將仔細評估未來的數據、不斷變化的前景和風險平衡。”而這也說明美聯儲對未來的降息會變得更加小心謹慎。其次，本周三會后公布的點陣圖顯示，相比今年9月美聯儲公布的點陣圖，本次美聯儲官員上調2025年、2026年和2027年三年的利率預期水平，美聯儲對未來三年降息的預期力度明顯削弱：2025年底的聯邦基金利率為3.9%，9月給出的預期是3.4%。2026年底的聯邦基金利率為3.4%，9月的預期是2.9%。2027年底聯邦基金利率為3.1%，9月的預期是2.9%。也就是說，美聯儲預計明后年均只有兩次降息。另外，美聯儲會后公布的經濟展望顯示，美聯儲官員上調了今明兩年的GDP增長預期，下調了今明兩年的失業率預期，上調了今明后三年的PCE通脹預期和核心PCE通脹預期。最后，新聞發布會上鮑威爾表示本次會議作出的降息決定比較艱難（“a close call”），在實現控制通脹和促進就業的雙重目標方面，美聯儲所面臨的風險已經大致平衡，控制通脹已經取得顯著進展。在進一步降息之前，需要看到通脹方面更多的進展。總體看，我們認為本次FOMC會上美聯儲傳達出了較為明顯的鷹派信號，而本次會后OIS市場僅僅預計美聯儲在明年降息25個基點（圖表18）。在此背景下，美債利率上周連續走高，而美元也獲得了支撐。

　　圖表18：OIS市場對美聯儲利率路徑的預期

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　歐元區經濟依舊較弱上周公布的數據顯示，12月歐元區私營部門仍處于收縮狀態，但萎縮幅度低于預期，主要歸功于服務業的貢獻大于預期。但制造業持續低迷。具體看，歐元區12月服務業PMI初值錄得51.4，高于預期和前值的49.5。制造業PMI初值錄得45.2，持平于預期和前值。綜合PMI初值錄得49.5，高于預期和前值的48.3（圖表19）。12月德國商業活動連續第6個月出現萎縮，制造業的衰退仍在持續但幅度有所減弱。德國12月服務業PMI初值錄得51，高于預期和前值的49.3。制造業PMI初值錄得42.5，高于市場預期和前值的43。綜合PMI初值錄得47.8，高于市場預期和前值的47.2。12月法國商業活動水平同樣進一步萎縮。但服務業的收縮速度有所放緩，具體看：12月制造業PMI初值錄得41.9，低于市場預期和前值的43.1，而這也是最近55個月以來的新低。服務業PMI初值錄得48.2，高于市場預期和前值的46.9，但依舊處于枯榮線之下。綜合PMI初值錄得46.7，略高于市場預期的46。

　　圖表19：歐元區PMI

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　本周過后，市場預計明年年內ECB降息的總量并未出現大幅波動，2025年10月前依舊仍有110基點左右的降息預期（圖表20）。總體看，我們認為市場對歐央行的降息預期和美聯儲形成較為明顯的對比，而這可能會繼續對歐元形成一定壓制。

　　圖表20：OIS市場對歐央行利率路徑的預期

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　市場風險偏好明顯走低支撐美元上周美國三大股指大幅走低：標普500指數上周累計下跌1.99%。道瓊斯工業平均指數上周大幅下跌2.25%。納指上周大幅同樣收跌1.78%。VIX指數上周則大漲33%（圖表21）。在此背景下，美元的上漲勢頭明顯延續。本周市場將繼續關注市場風險偏好的走向，如果市場風險偏好繼續有所回落，那么美元可能會繼續獲得支撐。

　　圖表21：標普500指數vs VIX指數

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　關注歐元/美元21天均線附近阻力歐元/美元上周一度跌至年內低點1.0350附近后有所反彈，短期內雖然歐元空頭依舊占據相對上風，但需關注近期技術反彈的可能性，尤其本周市場流動性較弱，如果歐元多頭可以突破了21天均線1.05附近的近期阻力，那么歐元可能有進一步走高的可能性。

　　美元兌日元

　　預測區間（152-158）

　　? 上周（12/16-12/20）：偏鷹美聯儲+偏鴿日本央行=強美元、弱日元

　　? 本周（12/23-12/27）：關注植田行長演講

　　偏鷹美聯儲+偏鴿日本央行=強美元、弱日元上周美日匯率的主要波動發生于周四，在此之前的上周一至周三美日匯率一直徘徊于154附近，但是周四在偏鷹的美聯儲會議與偏鴿的日本央行會議的影響下，美日匯率明顯上行至接近158，最終在上周收盤于156.41，整體來看美日匯率在上周同美元指數以及美債10年利率都關聯較大（圖表22、圖表23）。息差角度來看，美日10年息差與美日匯率12個月掉期點都出現了明顯拐點，在此背景下日元也貶值明顯（圖表24、圖表25）。

　　圖表22：上周美日匯率同美元指數的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表23：上周美日匯率同美債10年利率的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表24：美日匯率與美日10年息差的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表25：美日匯率與美日匯率12個月掉期點的走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　日本央行會議偏鴿日本央行12月會議維持政策利率在0.25%不變，但會后記者招待會中植田行長發言邊際偏鴿，我們認為植田行長偏鴿的發言可能同此前美股發生明顯下跌有關，日本央行自今年7-8月之后比較留意市場波動。對過去10年貨幣寬松的多角度回顧顯示“非傳統貨幣政策”起到了一定效果但也帶來了一定副作用，相關內容支持日本央行進一步加息。我們認為下次加息或在25年1月會議，但也不排除延后至3月會議加息的可能性，今后加息幅度或為25bps。詳情參考《中金看日銀#54：24年12月會議回顧-偏鴿的維持不變、1月會議綜合判斷》。

　　日本通脹持續上周五日本公布了11月通脹數據，11月日本綜合CPI同比為2.9%，在主要發達經濟體中處于最高水平（圖表26）。11月通脹相較10月出現明顯反彈的原因在于政府對能源的補貼結束，11月的數據更加反應出日本通脹的真實水平。區分物品與服務來看，二者的通脹反彈壓力都較為明顯（圖表27），我們認為相關因素也在支持日本央行進一步加息。同時考慮到近期的日元貶值，今后可能會加大通脹壓力，進而加大日本央行1月加息的可能性。

　　圖表26：美主要發達經濟體CPI同比走勢

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表27：日本物品與服務通脹的同比走勢

　　資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部

　　留意植田行長演講 本周開始歐美投資者逐步進入年末假期，市場流動性或較低。日本方面本周二將公布12月日本央行議息會議的主要意見，本周三植田行長將在日本經團聯的活動中演講，本周五日本將公布12月東京CPI數據。投資者關注在日元貶值的背景下植田行長在演講中是否會釋放對今后加息的更多信號。總體來看，我們認為本周日元匯率或依舊存在波動，本周的美日匯率區間或在152-158。

　　技術分析

　　美元/人民幣（周內看跌）

　　美元/人民幣上周一度走高至年內新高7.3270附近，但隨后有所回落。向前看，考慮到RSI指數已經跌破今年10月以來的上升趨勢，而上周也出現了自超買區域調轉的跡象，我們認為如果美元多頭本周無法再次突破今年7月的前期高點7.31附近，那么價格回落的概率將會增大，尤其如果美元多頭失守短期關鍵支撐21天均線7.2756附近這一關鍵支撐位置（圖表28中綠色線&最右側紅色箭頭）。76.4%斐波那契回撤位7.23附近可能成為美元空頭的下一個目標。我們認為本周美元/人民幣可能會自高位有所回落。

　　圖表28：美元兌離岸人民幣（日線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　歐元/美元（周內看漲）

　　歐元/美元上周一度走低至年內低點1.0350附近后有所反彈。向前看，考慮到8月中旬以來RSI指數的下行趨勢初現了逆轉跡象，上周RSI指數已經自超賣區域有所反彈，本周如果RSI指數可以突破這一下行趨勢，歐元可能會迎來反彈行情，近期關鍵的阻力依舊位于21天均線1.05附近（圖表29中藍色線&最右側綠色箭頭）。我們認為本周需要關注21天均線能否繼續壓制歐元，如果歐元多頭可以向上突破，那么1.06附近可能成為歐元多頭下一個目標。

　　圖表29：歐元兌美元（日線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/日元（周內看跌）

　　美元/日元上周連續走高并且一度漲至今年7月以來高點158附近。向前看，考慮到RSI指數在日線級別上已經初現了自超買區域調轉的跡象，而上周周內高點依舊未能突破今年7月以來的趨勢線阻力（圖表30中最右側紅色箭頭）我們認為本周美元/日元可能會出現高位回落的走勢，上周周內高點158附近繼續會提供近期阻力，而下方美元空頭第一目標可能位于61.8%斐波那契回撤位支撐154.40附近。

　　圖表30：美元兌日元（日線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表31：本周重要事件

　　資料來源：金十數據，中金公司研究部

　　[1]https：//www.bankofengland.co.uk/monetary-policy-summary-and-minutes/2024/december-2024

　　[2]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SOMJ5OT1UM0X

　　[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SOQDMVT0G1KW

　　[4]https：//www.gov.cn/zhengce/202412/content_6993943.htm

　　[5]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20241218a.htm

　　本文摘自：2024年12月22日已經發布的《鷹派聯儲會議帶動美元在年底強勢》

　　李劉陽（分析員） SAC 執業證書編號： S0080523110005 SFC CE Ref： BSB843

　　丁    瑞（分析員） SAC 執證證書編號：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

　　王    冠（分析員） SAC 執業證書編號：S0080523100003

　　施    杰（聯系人）SAC 執業證書編號：S0080123040056

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　　（轉自：中金外匯研究）

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責任編輯：郭建