美國通脹依舊是盤旋在全球市場上空的那只鷹，在過去近四十年的低通脹、低波動的“大緩和”時期，市場從未真正見過這只鷹，因而屢屢低估它帶來的沖擊。

　　目錄

　　一、    底層邏輯漸行漸強

　　二、    滯脹漸行漸近

　　三、    聯儲緊縮，對經濟影響幾何？

　　加息與縮表的傳導渠道

　　測算不同加息路徑對經濟影響

　　測算不同縮表路徑對經濟影響

　　四、    不同緊縮路徑如何影響資產

　　附錄

　　加息的傳導渠道分析

　　縮表的傳導渠道分析

　　一、底層邏輯漸行漸強

　　美國通脹依舊是盤旋在全球市場上空的那只鷹，在過去近四十年的低通脹、低波動的“大緩和”時期，市場從未真正見過這只鷹，因而屢屢低估它帶來的沖擊。

　　在去年12月的報告《聯儲加速緊縮，如何影響資產價格》中，我們指出美國通脹將會是左右2022年聯儲政策和資產價格的最核心矛盾。基于我們對美國通脹堅定看多以及美聯儲加速價量齊縮的判斷，我們提示今年上半年美股的回調風險，及美債利率的趨勢上行。今年一月，美國雖經歷一定程度“股債雙殺”，在報告《美國股債的下一站》中，我們依舊維持之前判斷，預計美股美債仍未調整到位，而大宗商品、能源板塊將相對堅挺。在俄烏沖突之前，我們發布報告《美國通脹，有點70年代的味道》，分析美國通脹離1970年代漸行漸近，唯有美聯儲大膽行動、前置緊縮，才有可能避免重蹈70年代滯脹覆轍。俄烏沖突以來，投資者關心俄烏局勢是否會令美聯儲放緩其緊縮步伐，我們認為如果俄烏局勢會對美聯儲政策產生影響，那也只會強化其鷹派立場。俄烏局勢對資產的影響，按照沖擊持續時間和影響深度，分為三層：戰爭沖突帶來的短期擾動（比如風險偏好），流動性緊張，以及最本質的，加劇全球（尤其歐美）通脹壓力，進而強化我們一直以來的核心邏輯。

　　當美國經濟面臨8%的通脹和過去幾十年以來最緊俏的勞動力市場時，將出現二分狀態：通脹要么被美聯儲無情打壓有所回落，要么螺旋上升奔向兩位數，在沒有政策干預的情況下通脹很難穩定在這個水平。在《全球大類資產之一：宏觀邏輯、輪動體系和供給沖擊》中，我們指出當通脹很高、甚至類滯脹時，在通脹拐點前，石油黃金領跑，而股市尤其納指顯著承壓，板塊中也以防御型板塊領跑。俄烏沖突將大概率抬升通脹高點、并將通脹拐點后移。在拐點到來前，美股尤其納指恐難趨勢反彈，或仍以震蕩調整為主旋律；美債利率也仍將緩慢趨勢上行。

　　本周美聯儲將大概率開啟加息周期，我們預計首次加息，無論加25還是50個基點，并不意味著靴子落地，市場寬幅波動仍將延續甚至放大。市場對美國通脹存在涇渭分明兩派陣營：一派堅定看多美國通脹；一派仍認為通脹拐點即將到來并于今年底回落至3%以下。如果加息25個基點（或者不加息），通脹“堅定派”將認為這對控制通脹及其預期無法起到敲山震虎的作用，進而將預計通脹失控風險提升，通脹失控本身便是股市的一大利空因素，因此將加劇其拋售美股的行為。如果加息50個基點，對于通脹“溫和派”來說，緊縮力度過猛，重創風險偏好，亦會加劇其拋售行為。

　　基于美聯儲官方模型FRB/US，我們測算在經濟層面美聯儲最優政策路徑應當是于去年四季度終止QE，跳過taper，直接開啟加息周期，并于目前已累計加息50-75個基點。在此最優政策路徑下，美聯儲可能能夠實現多重目標：控制通脹、增長“軟著陸”、金融市場波動亦能得到控制。回到現實，美聯儲已錯過最優政策窗口，目前只能尋求次優解，即在多重目標中只能保一個，而犧牲其它。從拜登政府、到美聯儲，當務之急是控通脹，因此我們預計需求將會被打壓，市場波動亦將會延續，而后者亦可能通過財富效應倒逼勞動力回流進而縮窄供需缺口。無論是加息還是縮表，美聯儲都是通過壓需求來控通脹。從這個意義上講，美聯儲在走鋼絲，以尋求微妙的平衡。需求壓得不夠，通脹控不下來；壓得過多，經濟衰退的風險加劇。

　　接下來關鍵的問題是：聯儲緊縮過猛，疊加俄烏沖突，美國經濟是否會陷入衰退？如若美股調整尚未結束，那么還有多少調整空間，年內是否存在趨勢反彈機會？在本篇報告中，我們首先再次評估當下漸行漸近的滯脹環境，并測算供給沖擊帶來多大的滯脹效果。其次，我們梳理加息縮表影響經濟的傳導渠道，并基于美聯儲官方模型FRB/US，我們測算不同緊縮路徑對經濟的影響。最后，我們基于“估值-盈利”和“增長-流動性”兩個框架，量化不同緊縮路徑對美股的影響。全文中，我們列出七個有關加息縮表對于經濟和資產的經驗實證法則，方便讀者參考。

　　二、滯脹漸行漸近

　　接踵而至的供給沖擊使得美國通脹屢創新高，多重供給沖擊交織下，“滯脹”陰影再次籠罩美國經濟。

　　當前的美國經濟面臨極端天氣、疫情導致的供應鏈瓶頸和勞動力短缺、和全球去碳化等多重供給沖擊，俄烏沖突導致的全球大宗商品價格上漲也使得市場擔憂“滯脹”再次來襲。極端天氣沖擊的影響預期短期內將會消失；但是在疫情、英美移民政策收緊等因素共同作用下，我們認為供應鏈瓶頸和勞動力短缺問題在今年年內將會系統性持續存在，尤其是去年下半年以來的“大離職”預期會在較長時期內持續給勞動力市場帶來沖擊；作為持續性或者永久性沖擊，去碳化沖擊將會在更長的時間內持續產生“滯脹”效果，直到經濟在中長期內再次收斂到一條新的均衡增長路徑上。俄烏沖突及后續的制裁反制裁將加劇全球通脹壓力，其對美國實體經濟和通脹的影響主要還是通過能源價格渠道實現，因此對于美國經濟而言重要的是能源價格接下來的走勢。

　　供給沖擊往往帶來“滯脹”效應，即在較長時間內增長較弱而通脹較高。能源價格沖擊通常被看作是會直接推升生產成本的供給沖擊。作為供給沖擊，外生的能源價格上漲會直接推動總供給曲線上移，在推升價格水平的同時降低均衡產出。但是學界和業界也在越來越多地開始注意到能源價格、尤其是石油價格沖擊對于需求側的直接影響，比如原油價格上漲會顯著推升汽油價格，在對汽油消費依賴比較高的情況下降低家戶部門的非能源消費[1]，甚至使得家戶和企業部門減少汽車電器等耐用品消費，造成消費需求下降[2]。另外，能源價格上漲往往壓縮中下游企業利潤空間，疊加終端消費需求受到壓制，將抑制企業投資需求。

　　相比2021年末石油價格，我們通過FRB/US模型模擬了每桶50美元油價上升帶來的經濟影響[3]。相比沒有油價沖擊情形，這會使得本年一季度GDP增速（季度環比折年率）下降接近0.3個百分點。油價沖擊會對整體PCE通脹產生顯著影響，使得一季度整體PCE通脹（季度同比）上升超過0.4個百分點，而其季度環比折年率將上升1.5個百分點；在維持二季度油價與一季度相當的水平下，整體PCE繼續沖高接近0.5個百分點；而隨著從三季度起油價逐步從高位緩慢下降，油價沖擊對整體PCE通脹的影響或將明顯減弱。模擬結果表明，由于能源類產品和服務是整體PCE通脹的重要組成部分，因此油價上漲對整體PCE通脹的影響主要體現在供給沖擊的效應。而相比之下，油價沖擊對剔除了能源與食品價格的核心PCE通脹的影響較為有限，可能有模型局限性的因素，亦有可能是供給效應和需求效應[4]相互抵消。

　　根據我們對上述供給面因素的討論，我們認為大宗商品價格沖擊，疊加系統性的勞動力短缺、供應鏈瓶頸和全球綠色轉型，將共同促成“滯脹”愈發頑固，使得整體和核心PCE通脹在今年年內持續處于較高水平，即使下半年可能有所趨勢回落，年底也難以回到3%以下的水平。關于“（類）滯脹”環境下大類資產和板塊風格投資與對沖策略，請參考《全球大類資產之一：宏觀邏輯、輪動體系和供給沖擊》。

　　經驗法則1：每桶50美元油價上升大約會降低GDP增速（季度環比折年率）0.3個百分點，使得整體PCE通脹（季度同比）上升超過0.4個百分點（季度環比折年上升1.5個百分點）。

　　圖表1：供給沖擊響應模擬-50美元油價上升使得一季度GDP增速損失接近0.3個百分點

資料來源：FRB，中金公司研究部

　　圖表2：供給沖擊響應模擬-50美元油價上升使得整體PCE通脹上升超過0.4個百分點

資料來源：FRB，中金公司研究部

　　三、聯儲緊縮，對經濟影響幾何？

　　供給沖擊是當前通脹高企的重要原因，但是強勁的需求也在持續推波助瀾，迫于通脹壓力美聯儲可能不得不加快加息的步伐。根據新凱恩斯主義的菲利普斯曲線，通脹率取決于供給沖擊、需求因素和通脹預期[5]，貨幣政策主要是通過影響總需求和通脹預期而影響通脹率，在量化不同加息縮表路徑對經濟的影響前，我們有必要討論這兩種緊縮方式將通過哪些渠道來影響經濟。

　　加息與縮表的傳導渠道

　　作為需求管理政策，貨幣政策主要是通過調節總需求和通脹預期從而影響實體經濟和通脹。加息主要通過利率渠道、信貸渠道以及財富渠道抑制家戶部門的消費需求和企業部門的投資需求（圖表3）。總需求的下降會導致實際產出下滑和失業率上升，并根據菲利普斯曲線關系壓制通脹水平。一般來說，加息通過提高短端利率進而影響家庭信用貸款、汽車貸和中小企業貸款需求；同時通過提高貨基市場回購協議利率而提高對沖基金融資成本。作為全球金融危機后對沖基金最重要的融資渠道，回購協議利率的上升將影響到資產價格波動。有關加息影響經濟各個傳導渠道的詳細討論，請見附錄。

　　圖表3：美聯儲貨幣政策及其傳導路徑

資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

　　而從通脹預期形成過程來看，我們認為美聯儲當前實際上仍有機會，通過相對激進的加息路徑以較快的速度壓制通脹，避免通脹失控。根據新凱恩斯主義的菲利普斯曲線，通脹預期是決定通脹的關鍵因素。通脹預期的變化跟供給沖擊一樣，能直接推動菲利普斯曲線位置的變化從而影響通脹。“大通脹”時代“滯脹”出現的一個重要原因是上世紀60年代在“最大化就業和增長”的政策目標下，央行無節制的通過寬貨幣配合“大財政”以刺激經濟，在需求刺激政策通過“失業率-通脹”關系推升通脹的同時，央行的“時間不一致（time inconsistency）”也導致公眾對央行失去信心，公眾通脹預期的上升持續推升菲利普斯曲線的位置，反而導致“菲利普斯曲線失效”，疊加上世紀70年代相互交織的多重供給沖擊，需求刺激政策只會進一步推升通脹，而無法起到刺激經濟增長的作用，從而形成“滯脹”局面。

　　美國當前經濟和“滯脹”時期共同的特點是貨幣配合財政的“雙寬”與多重供給沖擊并存，差異是當前情況下強勁的需求還在持續的推動經濟好轉。從通脹預期來看，在當前高通脹的背景下，一年期通脹預期顯著攀升，但是5年期通脹預期相對穩定，這在一定程度也反映了當前市場對美聯儲的信心，尤其是在聯儲態度去年底轉鷹以來，通脹預期有下行趨勢。但是，通脹預期也取決于實際通脹的演變、美聯儲的政策力度和后續的控通脹能力與決心，如果美聯儲政策力度低于預期，或者后續通脹控制效果遠不及公眾預期，那么聯儲的信譽將被大打折扣，通脹預期的上行有可能將美國經濟再次推向“滯脹”。在就業數據持續好轉的情況下，我們認為美聯儲實際上應當選擇相對激進的加息路徑，通過忍受一定程度的失業和市場波動以更有效地壓制通脹，避免通脹問題成為頑疾。

　　不同于加息，縮表為數量型貨幣政策，直接影響資產供給、貨幣供應與市場預期。資產供給、貨幣供應與市場預期的變化進而傳導金融機構與金融市場，影響企業與居民的成本與收益，從而影響投資、消費決策，最終影響宏觀經濟運行（圖表4）。從政策操作來說，縮表（QT）很大程度上是量化寬松（QE）的反轉。美聯儲的常規貨幣政策主要是通過調整聯邦基金利率傳導到中長端利率和市場利率等廣泛的金融條件從而對實體經濟和通脹產生影響。但常規貨幣政策會面臨零利率下限（Zero Lower Bound，ZLB）的約束，在聯邦基金利率降到0%-0.25%的ZLB區間時，美聯儲主要通過前瞻指引（Forward Guidance）和QE來影響經濟。前瞻指引是指在當期的聯邦基金利率降到零利率區間時，美聯儲通過市場溝通引導市場主體形成長期內的零利率政策預期，當期長端利率是預期未來一系列短端利率的平均（再加上期限溢價），因此即使當期短端利率受限于ZLB不能下降，當期政策利率預期的下降也會使得當期長端利率下降。QE則是美聯儲直接在市場上購買長期國債和機構MBS等長久期資產，通過直接降低期限溢價來降低中長端利率，其主要作用機制有資產組合再平衡效應和信號效應。類似的，縮表也主要通過資產組合再平衡渠道與信號渠道影響長端利率與風險資產價格，進而作用于經濟整體。一般來說，QE與縮表主要影響房貸需求、中大型公司投資需求、以及公司股票回購的融資成本。具體傳導渠道請見附錄[6]。

　　如前所述，貨幣政策主要是通過調節總需求和通脹預期來影響通脹率。作為需求管理政策，貨幣政策能夠通過調節總需求，然后通過菲利普斯曲線中的“失業率-通脹”關系（或“產出缺口-通脹”關系）傳導到通脹，因此貨幣政策對通脹影響的大小取決于菲利普斯曲線的斜率。08年金融危機后的10年內，美國“菲利普斯曲線平坦化”讓美聯儲苦惱于通脹為何遲遲不上行[7]。在一條平坦的菲利普斯曲線下，需求的變化對通脹的影響是比較微弱的，側重于調節總需求的貨幣政策此時對通脹的影響也較為有限。換句話來說，去年美聯儲長時間內認為需求因素并非造成當前高通脹的重要推手，因此試圖通過加息抑制由于供給面因素導致的高通脹其代價將會是經濟的長期深度衰退，因而寄希望于供給沖擊的自行消退。但是屢創新高的通脹反映出美聯儲持續落后于通脹曲線。我們認為，還在持續的供給沖擊確實是美國高通脹的重要原因，但是供給沖擊也在“喚醒”菲利普斯曲線，使得強勁的需求也在持續推波助瀾，美聯儲不得不面臨通脹和失業的取舍。根據我們去年的研究，疫情以來受勞動力短缺等因素影響，美國菲利普斯曲線有明顯的陡峭化趨勢[8]，在這種情況下我們認為貨幣政策能夠通過調節總需求有效抑制通脹。當前通脹高企的情況下，相對激進的緊縮路徑也能通過錨定通脹預期從而抑制通脹的持續上行。

　　圖表4：縮表政策的傳導路徑

資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

　　測算不同加息路徑對經濟影響

　　我們通過FRB/US模型模擬的結果發現，平均來說一次25bp的加息會提升十年期美債收益率大約8bp，考慮到加息在一定程度上也會推升風險溢價，因此加息會使得公司債利率等市場利率有更大幅度上升。我們測算得一次25bp加息大約會降低GDP增速（季度環比折年率）0.15個百分點，與市場的經驗法則判斷較為一致[9]。

　　經驗法則2：一次25bp加息大約會降低GDP增速（季度環比折年率）0.15個百分點。

　　結合我們對供給面沖擊、需求側影響和通脹預期的分析，我們利用FRB/US模型模擬了不同加息路徑下通脹情況，并重點對年內四次加息和七次加息進行了對比。圖表5中給出了三個聯邦基金利率路徑，其中美聯儲12月SEP路徑是美聯儲根據去年12月FOMC議息會議的SEP數據的中位值預測的未來加息路徑，在該路徑中美聯儲預測今年一季度不會加息，接下來三個季度分別加息一次，年末時聯邦基金利率為80bp，即聯邦基金利率區間為75bp-100bp。相對美聯儲預測路徑，我們模擬中設定了兩個加息路徑，即年內加息四次[10]的路徑和年內加息七次的路徑[11]。

　　圖表6-8為各利率路徑對應的經濟指標狀況。從GDP增速來看，至2022年第四季度，美聯儲12月SEP預測數據中GDP增速（季度環比折年率）約為3.2%，加息疊加供給沖擊的影響下，四次加息路徑中GDP增速略低于3.1%，而七次加息路徑下GDP增速約為2.6%，七次加息路徑和四次加息路徑間的GDP增速差值約為0.5%，按上文一次25bp加息大約會降低GDP增速0.15個百分點的模擬結果，這基本符合七次加息路徑和四次加息路徑的差異。從失業率來看，美聯儲去年12月SEP預測在今年全年加息三次的情況下，2022年末失業率為3.5%，我們模擬的四次加息路徑中失業率約為3.7%，而七次加息路徑下失業率約為3.8%，七次加息路徑和四次加息路徑的差值約為0.1%。

　　從通脹比較來看，至一季度末，美聯儲12月SEP預測數據中核心PCE通脹（季度同比，下同）約為4.6%，整體PCE通脹（季度同比，下同）約為5.3%；在多種價格沖擊影響下，我們模擬的四次加息路徑中一季度末核心PCE通脹約為5.2%，在供給沖擊持續影響下二季度核心PCE通脹略微上漲于5.3%見頂，從三季度開始，由于價格沖擊開始逐步消退，疊加加息政策逐漸開始抑制通脹，核心PCE通脹開始下行，至本年末，核心PCE通脹約為3.6%；主要受能源和食品價格沖擊影響，一季度末整體PCE通脹相對去年四季度大幅上升至6.3%，在能源價格和食品價格持續高企的情況下，整體PCE通脹在二季度與一季度基本持平，之后隨著供給沖擊的逐漸消退和貨幣政策效果顯現，至年末整體PCE通脹約為3.9%；我們通過模型模擬結果計算的整體CPI通脹（季度同比，下同）走勢與整體PCE通脹走勢一致，在年中達到峰值8.0%以后開始下行，不過至年末時整體CPI通脹依舊略大于5%。相比四次加息路徑，我們模擬的七次加息路徑中通脹顯著下行，至2022年末，七次加息路徑中核心PCE通脹相對四次加息路徑下降約0.4個百分點至3.5%，整體PCE通脹和整體CPI通脹也有接近的相對降幅。

　　換句話來說，模擬結果顯示，在我們估計的模型參數下，至本年末，相比四次加息路徑七次加息路徑能夠通過犧牲大約0.5個百分點的GDP增速或者犧牲大約0.1個百分點的失業率降低核心PCE通脹大約0.4個百分點，考慮到貨幣政策通常需要更長時間才能充分傳導到通脹[12]，因此從較長時間來看年內加息七次的路徑相比年內加息四次的路徑能更為有效的抑制通脹。面對供給沖擊，美聯儲在很大程度上的確無能為力，但是供給沖擊也在“喚醒”菲利普斯曲線，根據我們研報《“大通脹”對當下的啟示》，疫情以來的貨幣財政雙寬政策，尤其是當下貨幣配合財政的力度之大，是造成高通脹的根本因素。在當前通脹高企，就業數據不斷好轉的情況下，我們認為美聯儲應當通過加大加息的幅度和加快加息的節奏，以相對激進的加息方式盡快抑制通脹。

　　圖表5：不同加息路徑的聯邦基金利率

資料來源：FRB，中金公司研究部

　　圖表6：不同加息路徑的GDP增速

資料來源：FRB，中金公司研究部

　　圖表7：不同加息路徑的核心PCE通脹

資料來源：FRB，中金公司研究部

　　圖表8：不同加息路徑的整體CPI通脹

資料來源：FRB，中金公司研究部

　　測算不同縮表路徑對經濟影響

　　我們參照美聯儲官員Engen等[13]分析QE經濟影響的方法，利用FRB/US模型量化估計了縮表的經濟影響，為了易于解讀，我們將縮表的經濟影響轉化為大家更為熟悉的等價加息幅度。

　　首先，根據我們對文獻的梳理，平均來說占名義GDP規模1%的QE會壓低十年期美債收益率8bp；而根據我們對從2017年10月開始的上一輪縮表的研究，我們測算得上一輪縮表中占名義GDP規模1%的縮表大約會抬升十年期美債收益率6bp。結合對QE和縮表作用機制的比較分析，我們認估算占名義GDP規模1%的縮表大約會抬升十年期美債收益率6bp-8bp。

　　經驗法則3：占名義GDP規模1%的縮表大約會抬升十年期美債收益率6bp-8bp。

　　然后，我們在模型中分別模擬了25bp的十年期美債期限溢價上升和25bp加息對GDP增速的影響[14]，發現平均來說25bp的十年期美債期限溢價上升將導致GDP增速下降約0.2個百分點，而一次25bp加息平均來說導致GDP增速下降約0.15個百分點，也就是說，從對GDP增速影響而言，20bp的十年期美債期限溢價提升大約等價于一次25bp加息。從這個意義上講，縮表是加息的替代。

　　經驗法則4：25bp十年期美債期限溢價上升將導致GDP增速下降約0.2%，即20bp十年期美債期限溢價提升大約等價于一次25bp加息。

　　綜合上述兩個測算，也就是說相當于名義GDP規模2.5%-3.3%的縮表大致等價于一次25bp的加息，以模型模擬的2022和2023年名義GDP規模的均值來計算，這大約相當于縮表規模為6340-8453億美元[15]。按照我們研報《美聯儲“縮表”路徑探討》的估計，假設美聯儲今年年內開始縮表，通過兩到三年時間最終將聯儲資產占GDP規模從當前約35%下降至疫情前大約20%的水平，那么總的來說這大約等價于累計4.5-6次每次25bp的加息。

　　經驗法則5：相當于名義GDP規模2.5%-3.3%的縮表大致等價于一次25bp的加息，這大約相當于規模為6340-8453億美元的縮表。

　　作為一個參考性的結果，我們模擬了兩種縮表情形下的經濟影響。在相對溫和的情境下，假設美聯儲從今年7月開始至今年年底總計縮表3000億美元長期國債和MBS；在激進情形下，假設美聯儲同期內縮表6000億美元長期國債和MBS。在上文模擬的四次加息和供給沖擊路徑的基礎上，我們又模擬了兩種情形下縮表的經濟影響（圖表10-11）[16]。在溫和縮表情形下，2022年末GDP增速為2.9%，即相對無縮表情形GDP增速要低約0.2個百分點；在激進縮表情形下，2022年末GDP增速為2.7%，即相對無縮表情形GDP增速要低約0.4個百分點。但是相比之下，縮表對于核心PCE通脹和整體PCE通脹的影響比較有限，即使在激進縮表情形下，相對無縮表情形兩個PCE通脹也僅低約0.1個百分點。在七次加息路徑基礎上模擬的兩個縮表情景的經濟影響也與此一致。

　　但是需要注意，從縮表作用的經濟機制來看，縮表影響的量化大小不僅取決于縮表的幅度和節奏，還取決于縮表推出的時間節點和市場對于縮表的解讀。總的來說，量化縮表的經濟影響還存在很大的不確定性，隨著后續美聯儲政策的調整我們會及時跟進縮表相關的分析。

　　圖表9：文獻梳理QE對十年期美債收益率的量化影響估計

資料來源：Gagnon（2016），中金公司研究部

　　圖表10：加息和期限溢價上升對十年期美債收益率影響比較

資料來源：FRB，中金公司研究部

　　圖表11：25bp十年期美債期限溢價上升大約會降低GDP增速0.18個百分點

資料來源：FRB，中金公司研究部

　　圖表12：溫和情形下QT會使得年末GDP增速損失接近0.2個百分點

資料來源：FRB，中金公司研究部

　　圖表13：QT對PCE通脹影響相對有限

資料來源：FRB，中金公司研究部

　　四、不同緊縮路徑如何影響資產

　　核心測算結論：在多重供給沖擊與聯儲緊縮背景下，2022年美國股市估值將大幅下調，但盈利仍有望上行。根據我們模型測算，美國股市在緊縮周期開啟后，短期內指數或仍將小幅下調，二季度至年底趨勢反彈還是持續下行取決于貨幣緊縮力度。在溫和的緊縮路徑下（全年4次加息，下半年縮表3千億美元），標普500有望在二季度往后反彈4%左右。而在最激進路徑下（全年7次加息，下半年縮表6千億美元），我們預計標普500同期內在走弱1%左右。

　　我們先從理論上討論股權資產的微觀定價框架與宏觀定價邏輯。根據經典資產定價理論，金融資產的價格等于其預期未來現金流的折現。股權資產價格主要取決于預期的企業盈利和折現因子，進而推導出股權資產最基礎也最為重要的定價公式：每股股價等于市盈率與每股收益的乘積。市盈率即為企業估值的體現，每股收益即為企業盈利水平的反映。貨幣政策也是通過影響企業估值和盈利進而作用于股權價格。“估值-盈利”定價框架可作為對該理論的簡單概括[17]。

　　盈利主要受企業經濟活動等基本面因素影響，決定股價的長期走勢。理論而言，加息可能會通過利率渠道和信用渠道壓低企業未來盈利預期從而抑制股價。一方面，加息使廣泛金融條件緊縮，提高企業的直接與間接融資成本，壓縮企業的盈利空間，并通過抑制企業投資從而影響企業未來盈利預期。另一方面，加息使資產價格變動，還可能與企業基本面交互，通過“金融加速器”機制惡化企業基本面并抑制企業股價。

　　估值主要受市場流動性、經濟景氣度及投資者風險偏好等影響，決定股價的短期波動。折現因子是構成股價“估值”的核心因素，可拆解為無風險利率和股權資產風險溢價兩部分。給定盈利預期，加息通過提升長端利率，進而提升折現因子從而壓制估值。同時，加息可能導致企業資產負債表惡化，提升違約風險，進一步提升股權風險溢價來影響估值。此外，加息導致市場流動性收緊也可能抑制投資者的風險偏好，比如加息之后投資者可能會將資金從股市轉移到存款、貨幣市場基金以及債券等風險相對較低的資產。

　　如前文所述，經典的“估值-盈利”框架是驅動股價變動的微觀基礎，貨幣政策變動主要通過影響企業估值與盈利進而間接影響股價。結合“大緩和”以來全球失衡背景下，信貸周期接棒經濟周期并驅動全球金融繁榮與蕭條的宏觀事實，直接探討宏觀因素如何影響股權資產定價其重要性也日益上升。因此，我們以美國制造業PMI和美聯儲影子利率，構建美國股市周期性的“增長-流動性”估值模型。在“增長-流動性”框架中我們發現PMI（增長因子）和影子利率（Wu-Xia Shadow Rate，流動性因子）兩個因子就能解釋大類資產絕大部分的周期性波動。同時，我們的估值模型也可用于將股市收益率分解至各影響因素層面，并輔助判斷增長與流動性將如何驅動股價波動（圖表16）。本文關注的標普500指數同比收益率為當前股指與去年同期股指相比收益率，剔除了季節性因素影響，凸顯股市的周期性表現，與PMI走勢高度相關（圖表15）。

　　兩個框架雖各有側重，但本質上內在統一。作為衡量經濟增長動能的指標，PMI與GDP增速高度相關（圖表17）。因此，以PMI作為增長因子能很好地從宏觀角度捕捉貨幣緊縮影響GDP增速進而導致盈利的變動。而信貸周期的核心主要是兩個要素的相互作用以及自我強化（信貸的順周期特性）：一是流動性或融資環境；二是投資者風險偏好。流動性寬裕會增強風險偏好，有助于資產價格上漲，而資產價格上漲有助于擴張信貸周期，帶來進一步的流動性寬松。因此，流動性因子能很好地從宏觀角度捕捉到貨幣緊縮對流動性、風險偏好的影響進而導致估值的變動。

　　首先，我們來看貨幣緊縮對估值和盈利的“戴維斯雙殺”[18]。基于2000年后的貨幣緊縮周期樣本數據，我們測算了加息、縮表如何影響估值與盈利并進而作用于股市表現[19]。我們發現平均而言，一年四次加息內，25bp加息會使標普500同比收益率下降約1.2%，其中盈利貢獻0.7%，估值貢獻0.5%；超過四次加息后，25bp加息使標普500同比收益率下降約1.5%，其中盈利貢獻0.9%，估值貢獻0.6%[20]。結合我們對上一輪縮表的經驗研究，我們測算得當前三千億美元的縮表會降低標普500同比收益率大約0.4%，其中盈利和估值的貢獻大約均對應0.2%。

　　進一步，我們梳理2020年4月至今估值與盈利各自對標普500指數收益的貢獻情況（圖表14）。從對累計收益率（以2020年4月為基準期）的影響來看，疫情爆發至今，盈利和估值相互交替驅動股市上行。在疫情前期，受封鎖導致的供應鏈斷裂、總需求大幅下降與勞動力供給不足的影響，盡管美國增長動能（PMI）迅速修復，但企業的實際經濟活動恢復遲緩致使企業預期盈利下降，進而對股價造成負向影響。2021年3月以來，隨著全球經濟逐步復蘇，企業經濟活動也開始穩步恢復，標普500盈利迅速修復。同時，隨著政策刺激效應的逐步顯現，推動標普500盈利超出疫情前水平，從去年年中以來盈利是支撐標普500指數收益的主要貢獻因素。相反，在疫情前期，財政貨幣雙寬，貨幣供應量大幅上升使市場保持流動性充裕，高額財政支出在推動需求上升同時也使得市場信心快速修復，推動估值上升。而在經歷了較長時期的“零利率”與“無限量寬”后，流動性寬松對估值的邊際作用逐漸回歸，伴隨去年下半年以來屢創新高的通脹，市場加息預期上行也開始壓制估值。

　　同樣的，我們以“增長-流動性”框架來分析2020年4月以來兩個因子各自對標普500指數收益率的貢獻情況（圖表18）。從對累計收益率（以2020年4月為基期）的影響來看，與盈利和估值相互交替驅動股市上行一致，增長因子和流動性因子相互交替驅動股市變動。在疫情早期，美國制造業PMI受疫情封鎖影響而斷崖式下滑，增長因子主要體現為對股市的拖累作用，而隨著經濟景氣的上行，增長因子開始拉升股市表現，并逐步主導股市變動。考慮到僅用影子利率作為流動性指標很難反應市場加息預期等因素對市場影響，我們將除增長因子以外的其他因素[21]歸因于“廣義流動性因素”，該項因素的變動趨勢也大致符合前述股市估值的變動趨勢。2021年后，隨著全球經濟復蘇，需求驅動下供需關系逐步修復，廣義流動性中與季節性相關的因素對累計收益率的貢獻逐漸趨于穩定。因此，廣義流動性因素對美股估值的貢獻逐漸上升。

　　我們結合“估值-盈利”框架與“增長-流動性”框架，在不同緊縮路徑下（從溫和至激進），對標普500指數進行了區間模擬（圖表20和21）[22]。與基于過去三十年加息周期中總結出來的股市表現的歷史規律一致，美聯儲開啟緊縮政策周期對股市的影響更多集中在短期。我們的模擬結果顯示，政策收緊周期啟動后3-6個月內，股市將面臨一定下行壓力，標普500指數和同比收益率皆相應下降。但中長期來看，加息與縮表對股市影響可能并不顯著。

　　經驗法則6：一年4次加息內，25bp加息會使標普500同比收益率下降約1.2%，其中盈利貢獻0.7%，估值貢獻0.5%；超過4次加息后，25bp加息使標普500同比收益率下降約1.5%，其中盈利貢獻0.9%，估值貢獻0.6%。

　　經驗法則7：縮表三千億美元使標普500指數同比收益率下降0.4%，盈利和估值均貢獻0.2%左右。

　　圖表14：標普500累計收益的“估值-盈利”分解

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表15：PMI和標普500收益率高度相關

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表16：PMI和影子利率的歷史走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表17：PMI和實際GDP增速高度相關

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表18：標普500累計收益的“增長-流動性”分解

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表19：不同政策路徑下的PMI走勢模擬

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表20：標普500指數模擬

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表21：標普500指數同比收益率模擬

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　附錄

　　加息的傳導渠道分析

　　聯儲加息的核心環節在于聯邦基金利率的變化通過何種途徑影響實際經濟活動，進而影響政策最終目標——穩定物價、充分就業。大體上說，加息的影響首先將通過利率的變動傳導至金融市場和金融機構，進而經由金融市場、金融機構傳導至企業與居民個人，導致關鍵經濟變量的變動，最終對整個宏觀經濟產生影響。貨幣政策傳導機制必須是連續的，任一環節的通暢程度、市場環境與市場參與主體的變動都可能使傳導機制發生梗阻，進而影響政策的最終效果。因此，深入理解加息政策的傳導渠道是判斷宏觀經濟運行走勢與評估政策效果的基石。目前學界與各國央行普遍相信，加息政策將主要通過利率渠道、匯率渠道、資產價格渠道（含資產負債表渠道、財富渠道）與信用渠道作用與經濟整體。

　　加息作為價格型貨幣政策，將直接影響金融市場的各類利率與資產價格，例如債券利率、美元匯價與股市價格等，進而影響產出和價格水平。因此，我們首先從利率渠道、匯率渠道、財富渠道與資產負債表渠道探討加息的直接影響——從金融市場到宏觀經濟。

　　?利率渠道

　　利率渠道源自傳統凱恩斯主義IS-LM模型——政策利率變動通過利率期限結構影響市場利率（債券利率等）進而作用于經濟變量。利率是傳統凱恩斯主義中貨幣政策影響的核心變量，利率渠道同時也是當下前沿貨幣經濟領域中新凱恩斯文獻和模型所強調的主要機制。具體而言，加息（緊縮性的貨幣政策）對名義利率施加上行壓力，使短端名義利率與未來短端名義利率同時上升，進而推升長端名義利率。在經濟存在價格粘性的情況下，短期內價格不會立即調整到位，而是逐步的下降并使得經濟主體下調通脹預期。結合費雪公式，名義利率上升和通脹預期下調共同作用提升實際利率。家戶和企業依據實際利率做出跨期支出決策，實際利率的上升提高企業與家庭的實際借貸成本，使對利率敏感的支出下降，從而總需求下降，經濟下行，而總需求的下降也會通過菲利普斯曲線壓低通脹。

　　對于企業而言，不同期限實際利率的變動對企業投資支出具有不同影響。中長期的市場利率，例如十年期利率（與其他相對長期的市場利率），為主要影響因子。中長期利率上升通過提升公司債利率而迫使企業削減長期投資支出。值得注意的是，企業負債期限結構也將改變他們對實際利率變動的敏感性。對于以短期債務作為債務融資工具的企業，因滾動發債成本上升，實際利率的上升將對企業日常運營支出帶來較大沖擊。對居民而言，實際利率的上升將刺激居民儲蓄需求而進一步擠出消費。同時，短端利率上升通過影響短期貸款利率還將降低居民對耐久品的消費。企業與居民投資與消費行為的改變最終將使經濟總需求、產出和就業均下降。因此，加息通過利率渠道影響實體經濟和通脹的關鍵在于從美聯儲的政策利率（聯邦基金利率，FFR）到短端利率進而到中長端利率與其他市場利率等廣泛的金融條件（Financial Condition）的傳導。

　　?匯率渠道

　　經典的利率平價理論從國際資本流動的角度為闡述利率政策的匯率渠道提供了依據。在全球價值鏈背景下，美國作為重要貿易參與國及世界貨幣提供國，加息通過匯率渠道對經濟變量的影響不容小覷。假定交易對手國利率不變，美聯儲加息將提高國內資產相對外部資產的收益率。根據無拋補利率平價關系，短期內國際資本將持續涌入美國市場，通過利差交易進行套利。資本流動使外匯市場上美元供給相對緊張從而帶來強勢美元。在短期存在價格粘性的情況下，美元名義匯率的升值也意味著實際匯率的升值，從而刺激進口，抑制出口，壓制凈出口需求。

　　?財富渠道與資產負債表渠道

　　隨著資本市場發展的深化與廣化，在居民資產配置需求、宏觀經濟發展動能轉化的影響下，加息政策影響通過資產價格傳導至經濟變量的這一機制愈發重要。一方面，資產價格的下跌會惡化企業、居民的資產負債表，通過財富渠道影響企業和消費者信心。對居民來說，股票、債券等金融資產是美國家庭的重要金融財富及養老金投資，家庭財富是消費支出的重要決定因子，因此家庭財富縮水將使消費支出大幅削減。與此同時，為使得家庭財富水平恢復至預期水平，家庭將提高其儲蓄比例，進一步擠出消費。從企業來說，根據Tobin’s q理論，緊縮性貨幣政策將導致股票價格的下跌以及Tobin q值的下降，意味著企業資產重置成本越高，從而使得企業投資下降，導致總需求與總產出的下降。此外，股票價格的下跌也意味著股權融資成本的上升。也即，相較于政策實施前，發行單位股票可獲得的融資減少。同時，加息同樣使得債券市場利率上升。股權融資成本與債務融資成本的雙重上升導致投資支出與總產出的下降。財富效應是否持續影響總需求水平取決于加息的程度以及股市是否可在后期恢復繁榮。

　　另一方面，資產價格的下跌將使抵押品價值的縮水，通過資產負債表渠道推動經濟下行。抵押品價值下跌使企業可獲得的信貸融資額大幅下降，進而企業將縮減投資支出，導致社會總產出的下降。資產負債表渠道不僅適用于公司，而且同樣適用于消費者并影響他們的固定資產配置[23]。這里的固定資產主要指房地產資產。Mishkin描述了資產負債表渠道的“流動性效應觀點”，他認為抵押品價值下跌使消費者認為自己陷入財務困境的可能性上升，這反過來又會影響他們對流動資產和住房等耐用資產的相對需求[24]。

　　此外，加息政策還將作用于商業銀行等金融機構資產負債表，通過影響銀行的盈利與風險承擔行為，間接導致銀行信貸供給的降低，進而影響總需求與產出[25][26]。銀行信貸供給的降低是加息對貨幣供應數量的直接影響，這一機制主要分為風險承擔渠道與銀行信貸渠道兩個部分。

　　?風險承擔渠道

　　政策利率提升通過風險承擔渠道從資產端與負債端兩個方面共同作用于銀行信貸供給。從負債端來看，商業銀行主要通過同業融資（非穩定負債）與存款等獲取可貸資金。其中，同業存放款項、拆入資金、賣出回購等資金來源穩定性較差[27]。加息提高隔夜拆借利率將直接提高銀行的同業融資成本，使銀行流動性收緊。非穩定負債融資成本上升將使銀行收縮短期信貸。同時，加息導致存款利率上升，推升穩定負債融資成本，促使銀行收縮中長期信貸。從資產端來看，首先，加息使銀行持有的債券資產價格下跌，進而使銀行資本端與資產端縮小同等規模（資本充足率分子與分母同時下降），推升杠桿[28]。其次，加息使銀行抵押品價值降低，使銀行貸款違約概率與資產在險價值上升[29]。受巴塞爾協議等監管約束（包含杠桿約束），銀行信貸供給將進一步收縮。

　　?信貸渠道

　　進一步地，銀行信貸供給縮減將通過銀行信貸渠道作用于宏觀經濟。基于供需平衡，銀行信貸供給收縮將推升各期限貸款利率。貸款利率上升進而影響居民消費與企業投資，降低社會總需求，最終影響經濟增長。從居民角度而言，短期貸款利率提升將降低信用卡消費與汽車購買等耐用消費品支出，中長期貸款利率提升將抑制居民的購房需求。從企業而言，短期貸款利率提升將提高小型企業與處于利率敏感行業企業的融資成本與并降低其資金可得性，進而影響其產出與投資需求。其中，小型企業長期以來嚴重依賴銀行短期信貸以提供日常經營所需資金[30]。貸款利率提升增加小型企業的經營與投資成本，從而迫使他們減少投資與生產支出。不同于小型企業，大中型企業貸款一般為中長期貸款且其風控能力較好，加之可通過債務融資的方式部分對沖信貸渠道影響，因此貸款利率上升對大中型企業的沖擊將小得多。

　　縮表的傳導渠道分析

　　不同于加息，縮表為數量型貨幣政策，直接影響資產供給、貨幣供應與市場預期。資產供給、貨幣供應與市場預期的變化進而傳導金融機構與金融市場，影響企業與居民的成本與收益，從而影響投資、消費決策，最終影響宏觀經濟運行。盡管如此，從根本上說，無論是縮表還是加息，最終目的都是穩定物價、充分就業，因此縮表與加息的傳導路徑是“同中有異”。

　　若將貨幣政策的傳導途徑拆解為三個過程——“第一步是從中央銀行至金融機構與金融市場、第二步是從金融機構與金融市場至企業與居民、第三步是微觀主體決策變動加總推動宏觀經濟變量的變動”，那么縮表與加息的主要差異點存在于第一步，第二步與第三步的具體路徑可是說是大同小異。從具體變量來看，傳導途徑的第一步可概括為貨幣政策如何影響利率、資產價格與信貸供給量。基于此，我們討論縮表與加息的差異點。

　　?縮表與加息具有不同的政策調整對象。加息為調整聯邦基金利率，即資金成本，進而間接影響貨幣需求量。縮表為縮減中央銀行債券資產持有量、直接減少基礎貨幣投放，進而直接影響貨幣供給量。

　　?縮表與加息對長端利率的作用機制不同。回顧前文，加息通過推升當期與未來短端利率，進而使中長期利率上升。特別的，縮表首先通過信號渠道向市場傳遞如下預期——央行可能將在未來的一段時間內維持較高利率直到經濟過熱傾向得到控制，使短端預期名義利率上升，進而推升長端利率。同時，縮表釋放大量中長期國債供給抬高市場期限結構，使債券期限溢價上升，進而通過投資組合再平衡渠道推升長端利率。

　　?縮表與加息對銀行信貸供給的作用機制不同。不同于加息為通過風險承擔渠道間接影響銀行信貸供給，央行通過縮表將債券資產出售給金融機構并回籠流動性，進而直接使商業銀行等金融機構的信貸投放力度受限，降低銀行信貸供給。

　　傳導途徑中的第二步及第三步可概括為利率、資產價格與信貸供給量的變動如何影響企業與居民的成本、財富存量，進而改變他們的投資與消費決策，最終影響宏觀經濟運行。與加息一致，在這一過程中，縮表也將通過利率渠道、信貸渠道、財富渠道與資產負債表渠道等導致投資與消費的雙重縮減，進而使產出下降、經濟增速放緩。不同的是，縮表并不能直接影響匯率，進而不存在有效地匯率傳導渠道。

　　隨后，聚焦信號渠道與資產組合再平衡渠道的具體作用機制。

　　?資產組合再平衡效應

　　量化寬松（QE）主要是通過資產組合再平衡效應直接降低長期金融資產的期限溢價而起到作用。美聯儲直接購買長期國債和MBS等資產降低了長久期資產的市場供給，理論上來說，在長期資產和短期資產是完美替代的情形下，某一特定期限資產所面臨的供給沖擊會通過套利活動很快傳導到其他期限資產上，因而相對供給變動不會影響期限溢價。但現實中由于交易成本和監管限制，各類資產并非完美替代的，在市場上存在大量偏好長久期資產的投資者（比如養老基金和保險公司，文獻中一般稱為“preferred habitat”）的情況下，長久期資產相對供給的減少將會直接推升該類資產價格，并壓低其收益率中包含的期限溢價。而在將長期國債和MBS等風險資產向央行售出后這類投資者也會相應調整其資產組合，更多配置相似的其他風險資產，從而也使得期限溢價和風險溢價的下降傳導到其他相似資產上。QE帶來的金融條件放松跟加息一樣也會通過利率渠道、財富渠道等機制刺激總需求，比如長期利率的下降將直接降低居民的住房抵押貸款利率、汽車貸款利率和企業的長期融資成本，從而刺激家戶和企業的長期支出。QT和QE一樣都會通過資產組合再平衡效應影響期限溢價，但是從資產購買或者贖回的規模來說，QT并不是簡單的QE反轉。比如由于從QE到QT期間名義GDP規模的變動，等量面值的QT占名義GDP規模會小于QE，也就是說相同面值的資產規模變動下，QT對期限溢價的影響一般要小于QE。當然，在本輪的QE和預期年內將開始QT中，名義GDP規模變動導致的差異比較微弱。

　　?信號效應

　　在過往理論文獻討論中，QE在聯邦基金利率進入零利率下限（ZLB）的情況下壓低長端利率的另一個機制是信號效應。從QE來說，央行進行大規模資產購買在一定程度上也在向市場做出長期內保持低利率的承諾，因為如果央行在長期資產還未贖回的情況下就大幅提升短期利率將會使得央行面臨資產端的損失，也就是說QE也起到了類似前瞻指引的作用，引導市場主體形成長期內的低利率預期，而預期的未來短期利率會直接影響當前的長期利率[31]，從而使得長期利率下降。但是QT所釋放的信號作用卻存在不確定性。一方面，考慮到實體經濟和金融市場的承壓能力，QT的開始可能會減少美聯儲加息的次數，從而降低對未來聯邦基金利率的預期，也就是說這種情況下QT和加息存在替代關系。從上一輪QT的經驗來看，美聯儲官員認為QT和加息主要是替代關系[32]，這種情況下QT的信號作用將會比較有限。但是需要注意，當前通脹高企的情況卻與上一輪QT的情況大不一樣。上一輪縮表開始時（2017年10月），美聯儲依然面臨通脹上行不及預期的困擾，擔心縮表和加息的同時進行會造成對總需求的過度擠壓。但是如果美聯儲在年內，尤其是在通脹依舊高企的情況下宣布開始QT，有可能釋放不一樣的信號。這種情況下美聯儲宣布開始縮表可能會被市場解讀為央行將會以強硬的手段治理通脹，而這會使得市場認為聯儲將在較長時期內保持較高的利率水平。根據近期圣路易斯聯儲主席布拉德的發言，他贊成今年二季度開始啟動縮表，并且，相比今年1月FOMC會議后公布的“到期不續作”的被動式縮表，他認為美聯儲應該考慮直接出售資產的主動縮表方式。從這個角度來講，如果年內開始相對激進的QT，那么QT很有可能會強化加息預期，從而強化信號效應的影響。

　　實習生宗鑄和黃麗靈對本文亦有貢獻 

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責任編輯：郭建