文/意見領(lǐng)袖專欄作者 夏春 胡煒礫

　　摘要：不要讓情緒主導(dǎo)數(shù)據(jù)解讀。

　　正文：

　　1、2月宏觀數(shù)據(jù)公布，除了地產(chǎn)數(shù)據(jù)依然比較疲軟以外，其它數(shù)據(jù)全面向好（特別是固定資產(chǎn)投資FAI表現(xiàn)強(qiáng)勁），符合先行指標(biāo)PMI的指示，也符合我們的預(yù)期。

　　然而，在數(shù)據(jù)公布之后，一個(gè)針對(duì)數(shù)據(jù)真實(shí)性的質(zhì)疑在微信群里流傳。該觀點(diǎn)認(rèn)為：1、水泥產(chǎn)量-17.8%，固定資產(chǎn)投資卻高達(dá)12.2%；2、地產(chǎn)新開工面積和竣工面積增速都很低，施工面積卻很高；3、專用設(shè)備增加值不高，但制造業(yè)投資很強(qiáng)勁；4、百?gòu)?qiáng)房企銷售數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)局地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有出入。言下之意統(tǒng)計(jì)局造假。

　　當(dāng)前，市場(chǎng)大跌、投資者情緒低落，我們完全理解這種背景下，部分投資者面對(duì)一份靚麗的宏觀數(shù)據(jù)時(shí)的心情。但出于對(duì)投資負(fù)責(zé)的態(tài)度，我們還是要對(duì)這種觀點(diǎn)進(jìn)行分析、說明。

　　1、水泥產(chǎn)量

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　水泥產(chǎn)量是很好的宏觀跟蹤指標(biāo)，但用它來驗(yàn)證投資數(shù)據(jù)并不合適。

　　首先，水泥產(chǎn)量的數(shù)據(jù)本身是“有問題”的。從水泥產(chǎn)量累計(jì)同比的歷史數(shù)據(jù)不難看出，1-2月累計(jì)同比歷來是異常的。這是因?yàn)樗嗍且粋€(gè)很特殊的產(chǎn)品，它的保質(zhì)期很短，所以春節(jié)、氣溫等因素都會(huì)影響開年前兩個(gè)月的生產(chǎn)。

　　3月之后，隨著春節(jié)假期的結(jié)束、農(nóng)民工返程、水泥需求回暖，也隨著時(shí)間的推移，累計(jì)同比自然而然地變得平穩(wěn)。（2020年和2021年的3月數(shù)據(jù)依然有很大波動(dòng)，這是因?yàn)樾鹿谝咔榻o2020年3月造成的影響）。

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　其次，水泥產(chǎn)量和投資本來也不是強(qiáng)相關(guān)的，并不能互相驗(yàn)證。

　　我們十分理解投資者試圖“一葉知秋”的心理，也非常強(qiáng)調(diào)利用高頻數(shù)據(jù)去預(yù)測(cè)、驗(yàn)證宏觀數(shù)據(jù)。但是用水泥來質(zhì)疑固定資產(chǎn)投資從邏輯和事實(shí)上都站不住腳。

　　邏輯上，固定資產(chǎn)投資不止建筑工程，還包括設(shè)備購(gòu)買、土地購(gòu)置等等，水泥只是建筑投資中的一小部分，用它驗(yàn)證整個(gè)投資顯然不合理。事實(shí)上，從歷史數(shù)據(jù)也不難看出，水泥產(chǎn)量增速歷來是低于FAI的，這一次水泥產(chǎn)量增速低于FAI增速始于去年Q4，怎么今天才開始奇怪呢？

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　最后，讓我們看看水泥和地產(chǎn)FAI之間的關(guān)系。如上圖所示，水泥和地產(chǎn)FAI之間明顯同步正相關(guān)，1-2月地產(chǎn)FAI累計(jì)同比3.7%，較前值4.4%繼續(xù)下滑。這和房地產(chǎn)銷售、開工數(shù)據(jù)的疲軟也是對(duì)應(yīng)的。

　　2、新開工面積、施工面積和竣工面積

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　質(zhì)疑觀點(diǎn)的第二個(gè)論據(jù)是施工增速高于新開工和竣工，所以不合理。

　　但邏輯上說，在周期的某個(gè)時(shí)刻，新開工和竣工同比都下降，施工面積維持正增長(zhǎng)，這不是很合理的嗎？新開工好比進(jìn)水管，竣工好比出水管，施工面積好比水池里的水位，進(jìn)出水都減少不意味著水位下降。（新開工、竣工和施工面積也并非絕對(duì)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，其中有統(tǒng)計(jì)困難的原因，這里就不具體介紹了）。

　　圖中顯示，施工面積增速高于新開工和竣工增速的時(shí)期也非常常見，像2011年、2013、2014、2020年。因此這個(gè)論點(diǎn)也是站不住腳的。

　　3、專用設(shè)備增加值

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　專用設(shè)備的生產(chǎn)和制造業(yè)投資的確可以有關(guān)系，但是這種關(guān)系在邏輯上更多是需求（制造業(yè)投資）領(lǐng)先于生產(chǎn)（專用設(shè)備生產(chǎn)），比如說2011年需求開始下降、2012年生產(chǎn)隨之下降；再比如說2015年需求開始企穩(wěn)，2016年生產(chǎn)隨之企穩(wěn)。

　　另外，2009年以來，專用設(shè)備增加值增速低于制造業(yè)投資增速的時(shí)間比相反的情況還要長(zhǎng)，也是很常見的情況。

　　4、百?gòu)?qiáng)房企銷售數(shù)據(jù)

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　Wind數(shù)據(jù)庫并沒有百?gòu)?qiáng)房企的銷售面積統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，所以我們盡自己所能挑選了6家2011年至今都有數(shù)據(jù)的龍頭房企銷售面積，計(jì)算它們銷售面積之和的累計(jì)同比（這6家房企分別為萬科、保利、金地、中國(guó)建筑、綠城、龍湖）。

　　實(shí)事求是地說，6家房企的銷售數(shù)據(jù)很難看，也的確和統(tǒng)計(jì)局-9.6%的銷售面積增速差距略大。但是不難看見，它和水泥數(shù)據(jù)一樣，都1、2月異常的情況。因?yàn)殡m然同比增速在某種意義上消除了季節(jié)性，但是它無法消除春節(jié)在不同位置的影響，統(tǒng)計(jì)局會(huì)處理，但行業(yè)數(shù)據(jù)不會(huì)。

　　所以，我們不妨再等一兩個(gè)月再來看看這兩組數(shù)據(jù)，有沒有造假屆時(shí)自會(huì)分曉。

　　5、投資數(shù)據(jù)

　　來源：Wind，銀科金融研究院

　　大家可能還會(huì)有疑問：既然水泥產(chǎn)量的1、2月數(shù)據(jù)無用，那么投資數(shù)據(jù)呢？會(huì)不會(huì)這次的投資數(shù)據(jù)大幅向好也不可信？

　　答案就在上圖中，像FAI這樣的宏觀數(shù)據(jù)其統(tǒng)計(jì)口徑和處理方法和水泥這種行業(yè)數(shù)據(jù)都是不一樣的，F(xiàn)AI并沒有1、2月困擾，這次的優(yōu)秀表現(xiàn)可以信賴。

　　來源：Wind，銀科金融研究院計(jì)算差分同比

　　簡(jiǎn)單來說，地產(chǎn)投資只占整個(gè)固定資產(chǎn)投資的不到30%，雖然它不是那么“給力”，但是其它的重要分項(xiàng)其實(shí)上行得十分驚人。比如第二產(chǎn)業(yè)的投資增速其實(shí)自去年Q3起就加速上行，甚至超出了很多年的高位，這背后是第二產(chǎn)業(yè)在疫情之后良好的盈利和較高的產(chǎn)能利用率（較低的過剩產(chǎn)能）；再比如第三產(chǎn)業(yè)，其投資增速本月也恢復(fù)到了相當(dāng)不錯(cuò)的水平。

　　以上這些都說明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的的確確在復(fù)蘇。雖然復(fù)蘇才剛剛開始，未來的節(jié)奏還不好說，但對(duì)復(fù)蘇視而不見是沒有必要的。雖然近期的市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，但其實(shí)我們正處在對(duì)股票市場(chǎng)最有利的“復(fù)蘇開始、但還不十分確定+貨幣政策持續(xù)寬松”宏觀環(huán)境中，上一次出現(xiàn)這種環(huán)境是2019年年初。每臨絕境，峰回路轉(zhuǎn)，相信接下來的股市也不會(huì)讓大家太過失望。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)