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　　2022年1-2月宏觀數據點評

　　事件：1-2月份，規模以上工業增加值同比實際增長7.5%，增速比2021年12月加快3.2個百分點；1-2月社會消費品零售總額74426億元，同比增長6.7%，增速比2021年12月份加快5.0個百分點；1-2月全國固定資產投資（不含農戶）50763億元，同比增長12.2%，2021年全年為4.9%。

　　點評如下：

　　一、工業生產方面，主要受內需改善明顯、外需保持強勢、大宗商品漲價帶動上游生產，以及“缺芯”緩解下汽車生產改善等因素提振，1-2月工業生產超預期走強。

　　年初工業生產表現強勢。在去年同期基數較高背景下，1-2月工業增加值累計同比增長7.5%，增速較去年12月當月同比加快3.2個百分點，較去年四季度各月兩年平均增速均值也加快約2.0個百分點。分行業看，1-2月41個大類行業中有38個行業增加值實現同比增長，其中，上游煤炭、石油和天然氣開采業，中游電氣機械及器材制造業，下游汽車制造業、計算機等電子設備制造業、食品酒飲加工業等行業工業增加值漲勢較快。

　　我們認為，在“就地過年”效應不及上年以及冬殘奧會召開等因素擾動下，1-2月工業生產能夠實現超預期走強，主要受四方面因素提振：一是年初國內投資發力、消費修復，內需改善跡象積極，加之出口延續強勢，對工業生產起到有力支撐；二是今年以來煤炭價格保持相對高位，油氣價格大漲，上游企業利潤高增帶動生產走強，這也反映于1-2月采礦業增加值同比增長9.8%，增速領跑工業三大門類；三是去年四季度以來“缺芯”問題開始緩解，汽車生產逐步恢復，1-2月汽車制造業增加值同比增長7.2%，相較去年12月的2.8%和去年四季度的平均負增長水平明顯改善；四是1-2月高技術制造業、裝備制造業增加值同比分別增長14.4%和9.6%，工業新動能優勢持續發揮。

　　我們注意到，2月末工信部稱，隨著（穩定）工業經濟增長各項政策措施貫徹落實，提振工業經濟取得階段性成效。1-2月工業增加值數據印證了監管層的判斷。展望未來，由于今年境外產業鏈在加速修復，未來出口對工業生產的拉動作用可能減弱，國內投資高增長的可持續性需要進一步觀察。我們判斷，未來工業生產增速將有所回落，預計3月工業增加值增速將回落至6.0%左右，全年增速將在5.0%附近，與全年GDP增速基本匹配。

　　二、消費方面，主因今年春節期間“就地過年”政策對消費的沖擊弱于上年、部分商品漲價以及汽車銷售回暖，1-2月社零同比增速明顯加快。

　　1-2月社零同比增長6.7%，增速較去年12月加快5.0個百分點，也高于去年四季度社零各月兩年平均增速均值（約為4.1%）。我們認為這主要受三方面因素拉動：首先，今年春節期間“就地過年”政策對消費的沖擊要弱于2021年——“就地過年”影響下，2021年1-2月社零同比基數偏低，兩年平均增速僅為3.2%——從而有助于推高今年同期社零增速。這也反映于1-2月餐飲收入同比增長8.9%，商品零售額同比增長6.5%，受疫情防控制約更大的餐飲收入絕對增速水平更高，且相較去年12月的反彈幅度更大。其次，由于今年以來國際油價大漲，國內成品油價格跟進上調，1-2月石油制品類零售額增速加快至25.6%（去年12月同比增速為16.6%）。最后，隨著“缺芯”問題緩解，汽車生產改善，汽車銷售端同步回暖，去年四季度仍處同比深跌狀態的汽車零售額在1-2月同比增長3.9%。由于汽車零售額在社零中的占比約10%，因此對整體社零增速產生較為明顯的正向拉動。

　　從限額以上商品類別來看，除汽車和石油制品外，1-2月金銀珠寶、家電和音像器材、文化辦公用品等可選消費品零售額同比增速較快，消費結構邊際變化釋放出居民消費能力改善的積極信號，但這部分受去年同期可選消費品零售額漲勢（以兩年平均增速衡量）仍明顯弱于正常年景拉動，可持續性有待觀察。另外，除家電和音像器材外，1-2月家具、建筑裝潢材料等涉房類商品零售額增速放緩，其中家具零售額累計同比下降6.0%，與同期商品房銷量負增相印證。

　　整體上看，當前商品消費增速仍處于偏緩狀態，明顯低于疫情前平均8-9%的增速，特別是線下消費較為低迷。主要原因是疫情波動及收入增速下滑對居民消費能力和消費信心的拖累持續存在。我們建議接下來重點關注樓市下行對涉房消費及整體消費信心的影響。另外，考慮到3月以來國內疫情再現反復，多地防控力度加碼，或將對消費產生一定擾動，預計3月社零增速將有所放緩。

　　三、投資方面， 1-2月全國固定資產投資同比增長12.2%，其中房地產投資錄得正增長尤為引人注目。

　　年初投資數據中最大的意外來自房地產投資。此前市場預期，受樓市遇冷、部分頭部房企風險暴露等因素影響，年初房地產投資可能出現兩位數負增長，而最終增速達到3.7%。據我們測算，這一增速較去年12月顯著加快17.6個百分點。而且這是在上年同期基數不低、1-2月商品房銷售面積同比下降9.6%、房地產開發企業到位資金同比下降17.7%的背景下取得的。我們判斷，這可能與近期各地“保交樓”政策加碼，房地產企業加快施工有關。數據顯示，1-2月商品房施工面積同比增長1.8%，而去年12月為同比下降35.3%?？紤]到近期房企拿地已大幅收縮，后續房地產投資將大概率回歸負增長。我們認為，未來房地產行業下行將是國內經濟下行壓力的主要來源之一。政策回暖預期下，年中之后房地產投資有望出現穩定的正增長態勢。

　　1-2月基建投資同比增長8.1%。這一增速較去年年末及四季度的負增長水平有顯著提高，也明顯高于去年全年0.4%的增速。實際上，受適度超前開展基建投資、部分專項債額度提前下達，以及基數偏低（以兩年平均增速衡量）驅動，年初基建投資大幅提速沒有懸念，只是增速水平比市場預期略高。我們認為，今年基建投資提速將是宏觀政策向穩增長方向發力的最明顯標志，后續該指標有望持續保持5.0%以上的增長水平。

　　1-2月制造業投資同比增長20.9%，顯著高于去年全年13.5%的增長水平。據我們測算，也明顯高于去年12月11.8%的增速。年初制造業投資高增長，與去年同期的低基數直接相關——上年同期該指標的兩年平均增速為-3.0%。不過，在行業利潤改善、融資政策支持下（“十四五”規劃強調制造業基礎地位，2020年全年新增制造業貸款2.2萬億元，超過前5年總和；2021年制造業中長期貸款同比增長31.7%），今年制造業投資確實存在較快增長的基礎。另外，展望未來，伴隨基數效應消退，制造業投資增速將有所下行，但全年增速有望保持在7.0%左右。

　　四、就業方面，年初宏觀數據中表現偏弱的是城鎮調查失業率，預示后期宏觀政策穩增長取向不會調整。

　　2月城鎮調查失業率升至5.5%，觸及今年政府工作報告設定的目標上限。這里有一定季節性因素。不過，扣除春節影響，當前城鎮調查失業率也有抬頭趨勢。這是當前經濟下行壓力較大的一個直接體現。我們注意到，近期高層明確表態，“今年我們加大宏觀政策實施力度，財政貨幣政策要圍繞實現就業目標來展開”。由此我們預計，盡管年初宏觀數據超預期，但二季度宏觀政策的穩增長取向不會改變，其中財政發力是重點，貨幣政策也仍有降息降準空間。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)