中金點睛
中國資產短期相對占優，但中期仍需謹慎，黃金配置價值上升，商品與海外資產風險加大。
美聯儲會議加息75bp，未來3年加息路徑大幅上調，但長期政策利率目標維持在2.5%：
6月FOMC會議加息75bp至1.5%，為1994年以來的最大加息幅度。本次會議之前，美聯儲主席Powell明確表示“暫不考慮加息75bp”。加息決策打破常規預期管理，表明美聯儲抗擊通脹緊迫性。散點圖加息路徑比3月份會議大幅上調，2022年底政策利率目標由1.875%升至3.375%，2023年與2024年的政策利率目標分別為3.75%與3.375%。
圖表：美聯儲散點圖加息路徑大幅上調
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
與此同時，會議決議刪除了“強勁的勞動力市場、家庭支出與投資”等文字，下調GDP增長預期，轉為強調要堅決（“strongly committed to”）把通脹控制在目標水平。這說明在5月份通脹數據遠超預期背景下，美聯儲決心以經濟增長為代價快速控制通脹。我們認為美國貨幣政策激進收緊，或將造成更多增長壓力，導致海外經濟衰退風險進一步抬升，“滯脹交易”以“衰退交易”收場的概率升高（《大類資產2022H2展望：滯脹交易的下一站》），避險資產配置價值上升。
圖表：過去50年，美聯儲進行9次加息周期，其中有7次以經濟衰退收場，即經濟“硬著陸”；美聯儲僅實現兩次經濟“軟著陸”
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
值得注意的是，美聯儲散點圖的長期政策利率目標仍然保持在2.5%左右，長期PCE通脹目標保持在2.0%，說明美聯儲認為當前通脹壓力主要是經濟周期運行與短期供需錯配的結果，長期中樞沒有發生變化。十年期美債利率近期大幅上行主要由實際利率驅動，通脹預期一直保持在2.6%-2.7%區間，說明市場也認可長期通脹中樞沒有明顯提高。短期激進加息可能提高了美聯儲控制通脹的信譽，市場反映較為積極，美股、美債、黃金價格都在會議后有所反彈。
圖表：美聯儲長期政策利率目標維持在2.5%左右
資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部
圖表：近期美債利率上行主要由實際利率推動，通脹預期保持相對穩定
資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部
圖表：美聯儲會議后，海外股債黃金隔夜都有所反彈
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
十年期美債利率估值較高，大漲之后恐有大跌：
我們4月下旬預測十年期美債利率可能開始雙向波動（《主題策略：縮表加速，美債利率會破3嗎？》），建立在兩個核心判斷之上：1）“被動式”縮表對長端利率定價影響很小。2）3月份通脹下行拐點確立后，增長壓力開始凸顯，聯儲加息預期可能回調。十年期美債利率是短端利率預期與期限溢價的加總，期限溢價主要反映縮表對于美債供需的影響。6月份縮表啟動以來，十年期美債利率上升54bp， 短端利率預期貢獻59bp， 期限溢價反而下降5bp，說明縮表確實對長端利率定價影響較小。
圖表：期限溢價與美債凈供給正相關
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：5月份以來美債利率主要由加息預期推動，期限溢價上漲幅度較小
資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部
但由于5月通脹數據創出新高，遠遠超出我們與市場預期，美國通脹下行拐點推遲，導致聯儲加息路徑明顯上調，短端利率預期大幅調整，因此我們需要上調2022年底十年期美債利率點位預測。我們把散點圖反映的加息路徑對未來10年求平均，然后與期限溢價加總，可得十年期美債利率2022年底的均衡價格在3%左右，低于當前市場定價3.4%。與此同時，目前美聯儲貨幣政策激進收緊，可能導致經濟下行壓力更大，2023-2024年衰退風險更高。今年加息越激進，可能明年降息越積極，我們認為美聯儲政策利率路徑存在下行調整風險。下半年增長擔憂深化，市場可能開始回調2023-2024年的加息預期，導致十年期美債利率筑頂回落，大漲之后或有大跌。
圖表：十年期美債利率2022年底的均衡價格在3%左右
資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部
圖表：期貨市場預期2022年加息次數增至14次（按每次25bp計算）
資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部
圖表：期貨市場預期2022年7月和9月美聯儲加息75bp概率有所回落
資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部
中國資產相對占優：
由于“穩增長”政策持續發力，疫情改善后復產復工，中國5月經濟數據整體優于市場預期。受制造業拉動，工業增加值增速轉正，基建投資實現單月7.9%的高速增長，出口大超預期。雖然消費和信貸等需求端仍受疫情拖累，但伴隨疫情改善和防疫政策優化調整，未來經濟可能逐漸企穩，支撐中國股票資產表現。流動性周期上行，信貸脈沖顯示股票當前仍有上漲空間。國內股票經過過去一年的調整，風險溢價提示估值優勢突出。
圖表：信貸脈沖提示中國股市仍有上行空間
資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部
圖表：風險溢價提示中國股市估值優勢突出
資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部
從短期來看，我們認為中國股票相對海外占優，獨立行情可能持續。但從中期來看（第四季度到明年），我們建議配置更謹慎。中國“穩增長”政策出臺與經濟企穩，可能導致全球范圍內“通脹成本再分配”，美歐等國家的貨幣緊縮幅度增大，衰退的風險進一步上升（《大類資產2022年中展望：“滯脹交易”的下一站》）。海外股指承壓，可能制約國內股票的上升空間與持續時間。我們建議短期超配中國股票，中長期轉為標配。行業風格方面，我們建議關注穩增長主線、超跌成長板塊，以及海外風險敞口較小的行業。由于現在經濟內生融資需求較弱，私人部門加杠桿意愿較低，信用擴張面臨不少阻力，貨幣政策可能保持寬松，為利率打開下行空間，建議超配國內利率債。
黃金配置價值上升：
海外央行的激進貨幣政策，可能加速市場主線由“滯脹交易”向“衰退交易”切換，但切換時點并不確定。面對周期切換風險，我們認為可以增配在兩種環境中都有不錯表現的資產（《大類資產觀察：通脹新高，增配黃金》）。從邏輯推演的角度看，滯脹與衰退環境對股票資產相對不利，但對黃金相對有利。能源等商品資產以及債券資產則在這兩張環境中表現完全相反。我們復盤了上世紀70年代以來全球大類資產在“滯脹”和“衰退”[1]時期走勢，發現在黃金的中位數年化收益率分別為5%和7%，取得正收益概率為69%與77%，反映黃金穩健的對沖效果，既能對沖通脹風險，又能對沖增長風險。黃金價格最近一年相對穩定甚至有所回落，估值相對較低，隨著海外經濟增長壓力上升，風險情緒回落，黃金繼續計入衰退預期，配置價值可能提升，我們建議超配。
圖表：增長下行時期黃金平均取得正收益和高勝率
資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部
*中國股債、CRB指數以及美國實際利率由于數據可得性問題系列相對較短；圖中數據均經過年化處理
商品調整風險提升：
高通脹環境下，海外主要央行需要加速緊縮抑制總需求，考慮到當前商品估值水平可能已經計入較多供給溢價，未來決定商品走勢的關鍵可能逐漸轉為政策緊縮與需求下行。回顧歷史上增長放緩與金融條件收緊的階段，商品往往表現不佳，我們認為繼續追高商品的性價比已經不高，未來商品價格寬幅震蕩、高位回調的風險上升。與此同時，伴隨國內穩增長政策持續發力，需求逐漸恢復，以國內需求為主導的工業品可能有相對表現。我們建議逐步降低總體商品配置比例，但關注國內需求驅動商品（黑色金屬、有色金屬）的階段性表現。
圖表：金融條件收緊、增長下行的時期，商品往往表現不佳
資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部
海外資產維持低配，關注美債利率筑頂后成長風格階段性表現：
當前海外資產面臨增長下行和貨幣緊縮雙重壓力，可能仍有下行空間，同時資產波動風險增大。從歷史經驗來看，美國經濟增速放緩，衰退風險上升時，美股回報率會明顯下降，新興市場股市回報率下行幅度更大。與2018年新興市場危機相比，目前很多新興市場經常項目更為惡化、外債水平更高，面臨流動性收緊可能尤其脆弱。近期實際利率大幅上行，對成長風格造成壓力。隨著增長擔憂加深、衰退風險上升，如果下半年美債利率筑頂回落，成長風格可能迎來一些階段性機會。
圖表：與2018年相比，大部分新興市場外債更高，經常賬戶更低，面臨流動性沖擊可能更加脆弱
資料來源：CEIC，中金公司研究部
過去一周全球大類資產表現（2022/6/8-2022/6/16）：
過去一周，全球大類資產表現相對排序為美元>A股>中國債券>黃金>港股>全球債券>大宗商品>海外股票。
1）海外方面，過去一周美國公布的5月通脹數據再創新高，疊加媒體傳出美聯儲可能加息75bp影響，加息預期升溫導致市場劇烈調整，VIX指數上漲超過40%，美元指數和黃金等避險資產走強，歐美等海外股市普跌，標普600指數周內最大回撤幅度超過10%，美債利率周內最高上漲約50bp，一度接近3.5%，原油、天然氣、工業金屬等主要商品品種轉跌。后伴隨美聯儲加息75bp“靴子落地”，市場恐慌情緒有所恢復，美元和VIX指數均出現回落，美歐股市隔夜分別上漲1.5%和1%，美債利率高位回落約20bp，黃金上漲1.4%，商品延續弱勢。
2）國內方面，在國內穩增長政策持續發力、疫情有所好轉的背景下，中國資產延續5月以來的獨立行情，雖然受海外市場情緒影響出現小幅波動，但整體呈現韌性。過去一周A股逆勢上漲1%，成交量呈現放大趨勢，市場信心有所提振，國債利率窄幅震蕩，中美利差一度擴大至超過70bp，后小幅回落。
近期風險事件：
本周關注歐元區5月CPI數據以及日本央行利率決議（6月17日）；下周關注中國LPR報價（6月20日），以及美國與歐元區PMI數據（6月23日）。
圖表：過去一周全球大類資產表現匯總（美元計價，全收益回報率）
資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：穩增長政策持續出臺
資料來源：國務院，人社部，中國人民銀行，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：國內疫情整體趨于改善，但近期出現小幅反彈
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
*注“數據截至2022年6月15日
圖表：近期重要經濟事件及數據發布計劃
資料來源：Bloomberg，Trading Economics，中金公司研究部
圖表：全球大類資產表現匯總表（以美元計價）
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部
責任編輯：郭建
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