作者： 管濤

　　[ 匯率浮動(dòng)是吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”，有助于促進(jìn)國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。同時(shí)，也表明匯率波動(dòng)是“雙刃劍”，其影響好壞取決于從什么角度看問題。 ]

　　日前，國家外匯管理局發(fā)布了今年一季度的國際收支平衡表和國際投資頭寸表正式數(shù)據(jù)，我們據(jù)此撰寫了《一季度對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門體檢報(bào)告》。但是，報(bào)告內(nèi)容比較龐雜，圖表數(shù)字很多，專業(yè)性較強(qiáng)。為此，本文提煉了四條重要線索，以幫助大家更好理解和把握當(dāng)前我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門運(yùn)行狀況。

　　短期資本外流改善助推年初人民幣反彈

　　隨著防疫措施優(yōu)化、監(jiān)管政策調(diào)整，去年底今年初人民幣匯率快速反彈。從去年11月初的7.30到今年1、2月份升至6.70比1附近，境內(nèi)人民幣匯率最多反彈了8%~9%，較2020年下半年的人民幣強(qiáng)勢不遑多讓。今年一季度，季均人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)環(huán)比上漲了3%以上。

　　國際收支數(shù)據(jù)顯示，一季度，經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資合計(jì)的基礎(chǔ)國際收支順差522億美元，環(huán)比減少345億美元；短期資本凈流出（包括證券投資、金融衍生品交易和其他投資差額，以及凈誤差與遺漏額）267億美元，減少177億美元；國際儲(chǔ)備資產(chǎn)增加255億美元，減少168億美元，其中，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加206億美元，環(huán)比減少166億美元，黃金儲(chǔ)備連續(xù)兩個(gè)季度增加35億美元。在基礎(chǔ)國際收支順差下降的情況下，年初“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”驅(qū)動(dòng)的人民幣反彈，與短期資本流出沖擊緩解有關(guān)，反映了匯率作為資產(chǎn)價(jià)格的多重均衡特征。

　　從交易項(xiàng)目看，一季度短期資本凈流出下降主要是因?yàn)槠渌顿Y凈流入增加和凈誤差與遺漏負(fù)值減少。其中，其他投資由上季凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，環(huán)比增加430億美元，貢獻(xiàn)了243.5%；凈誤差與遺漏負(fù)值減少137億美元，貢獻(xiàn)了77.5%；金融衍生品交易凈流入減少20億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)11.2%；證券投資凈流出增加371億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)209.8%。

　　不含凈誤差與遺漏的線上資本項(xiàng)目包括內(nèi)資外流（資產(chǎn)方或?qū)ν馔顿Y）和外資內(nèi)流（負(fù)債方或利用外資）兩個(gè)方向或兩類主體。一季度，線上短期資本凈流出215億美元，環(huán)比下降40億美元，主要是因?yàn)橥赓Y回流。其中，內(nèi)資由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，環(huán)比擴(kuò)大300億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)753.9%；外資由凈流出恢復(fù)凈流入，環(huán)比增加339億美元，為正貢獻(xiàn)853.9%。當(dāng)季，盡管離岸相對(duì)在岸人民幣匯率依然在偏貶值方向，但日均差價(jià)為+70個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比進(jìn)一步回落9個(gè)基點(diǎn)，也反映境外做空人民幣的壓力得到緩解。

　　進(jìn)一步分析的結(jié)果顯示，外資內(nèi)流改善主要是由于其他投資項(xiàng)下貨幣和存款凈流入與證券投資項(xiàng)下股票投資增加。其中，外來貨幣和存款由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入415億美元，增加804億美元，對(duì)應(yīng)著境內(nèi)銀行新增境外人民幣存款770億元，環(huán)比多增1538億元，新增境外外幣存款332億美元，多增649億美元；外來股票投資凈流入254億美元，環(huán)比增加56億美元，主要是因?yàn)殛懝赏?xiàng)下創(chuàng)紀(jì)錄地季度累計(jì)凈買入1860億元，環(huán)比增加1482億元。可見，僅僅關(guān)注高頻的陸股通數(shù)據(jù)，不足以研判短期外資回流我國的情況。

　　此外，雖然內(nèi)資外流總體是增加的，但對(duì)外其他投資項(xiàng)下貨幣和存款及貿(mào)易信貸凈流入增加，進(jìn)一步對(duì)沖了短期資本流動(dòng)沖擊。其中，對(duì)外貨幣和存款由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，環(huán)比增加395億美元，表明不僅未出現(xiàn)市場擔(dān)心的境內(nèi)機(jī)構(gòu)資金大量存放境外，反而是大量回流；貿(mào)易信貸資產(chǎn)方凈流入增加272億美元，也反映了前期出口少收匯的回流。外界評(píng)論將境內(nèi)機(jī)構(gòu)存放境外的資金及出口少收匯，均納入對(duì)中國穩(wěn)匯率的綜合實(shí)力不無道理。

　　從跨境直接投資看產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移情況

　　一季度，我國基礎(chǔ)國際收支順差環(huán)比下降。其中，經(jīng)常項(xiàng)目順差減少216億美元，貢獻(xiàn)了總降幅的62.6%，主要是因?yàn)閲H收支口徑的貨物貿(mào)易順差減少314億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差增加166億美元，分別貢獻(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目順差降幅的145.5%和76.9%；直接投資凈流出294億美元，增加129億美元，貢獻(xiàn)了總降幅的37.4%，主要是因?yàn)閷?duì)外直接投資凈流出增加57億美元，外來直接投資凈流入減少72億美元，分別貢獻(xiàn)了直接投資凈流入降幅的44.0%和56.0%。

　　今年一季度是我國國際收支口徑的直接投資第二次連續(xù)三個(gè)季度凈流出，上次為2016年前三個(gè)季度。不過，這次季均凈流出241億美元，略低于上次季均凈流出251億美元的規(guī)模。

　　一季度對(duì)外直接投資凈流出環(huán)比增加，主要是因?yàn)閷?duì)外股權(quán)投資凈流出增加74億美元，貢獻(xiàn)了130.5%；對(duì)外債權(quán)投資（即關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)）凈流出減少17億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)30.5%。不過，當(dāng)季對(duì)外直接投資凈流出499億美元，較2020~2022年季均水平多出97億美元。其中，對(duì)外股權(quán)投資凈流出僅高出2億美元，對(duì)外債權(quán)投資凈流出高出95億美元。可見，當(dāng)前內(nèi)資外遷現(xiàn)象并不像市場渲染的那么厲害。

　　一季度外來直接投資凈流入環(huán)比減少，主要是因?yàn)橥鈦韨鶛?quán)投資由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，環(huán)比增加90億美元，貢獻(xiàn)了124.7%；外來股權(quán)投資凈流入增加18億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)24.7%。不過，當(dāng)季外來直接投資凈流入205億美元，較2020至2022年季均水平少了443億美元。其中，外來股權(quán)投資凈流入低了282億美元，外來債權(quán)投資凈流入低了161億美元。全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑對(duì)我國的影響值得密切關(guān)注。

　　需要指出的是，一季度，外來直接投資項(xiàng)下的股權(quán)投資凈流入286億美元，同比下降65.9%，這不等于外資“跑路”。因?yàn)橥谕馍掏顿Y工業(yè)企業(yè)利潤同比下降29.5%，降幅同比擴(kuò)大了21.3個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)著當(dāng)季投資收益借方凈流出609億美元，同比下降26.3%。這意味著外來股權(quán)投資中，來自于外商投資企業(yè)利潤再投資的計(jì)提減少，而非外資撤資增加。此外，去年同期外來股權(quán)投資凈流入838億美元，位列季度第三大凈流入規(guī)模，高基數(shù)效應(yīng)也導(dǎo)致今年一季度同比回落。

　　從外來債券投資看人民幣國際化

　　今年一季度，我國外來股票投資凈流入環(huán)比增加，但外來債券投資延續(xù)凈流出，規(guī)模達(dá)436億美元，環(huán)比增加258億美元。同期，據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，境外持有境內(nèi)人民幣債券余額減少1865億元（約合272億美元），環(huán)比多減1677億元，是外來證券投資凈流出的重要來源。其中，據(jù)中債登統(tǒng)計(jì)，當(dāng)季外資累計(jì)減持境內(nèi)人民幣國債1597億元（約合233億美元），環(huán)比多減了1630億元。

　　外資減持境內(nèi)人民幣債券影響了全球人民幣儲(chǔ)備持有。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，截至今年一季度末，全球持有人民幣儲(chǔ)備2881億美元，環(huán)比增加3.8億美元；全球人民幣儲(chǔ)備份額為2.58%，環(huán)比回落0.02個(gè)百分點(diǎn)，為“四連降”。

　　一季度，人民幣儲(chǔ)備余額增加主要反映了人民幣升值的正估值效應(yīng)，約合39億美元。假定人民幣儲(chǔ)備全部配置的是人民幣國債，由于中債收益率下行、中債價(jià)格上漲，人民幣儲(chǔ)備按資產(chǎn)價(jià)格重估也錄得正估值效應(yīng)，約合21億美元。由此可得，當(dāng)季交易引起的人民幣儲(chǔ)備減少了56億美元，約相當(dāng)于同期外資減持境內(nèi)人民幣國債的24.0%。

　　外資減持人民幣債券對(duì)人民幣匯率的影響引發(fā)了市場熱議。其實(shí)，個(gè)中道理并不復(fù)雜。外資持有人民幣債券于境內(nèi)債券發(fā)行人來講是對(duì)外人民幣負(fù)債，沒有貨幣錯(cuò)配，但于境外投資者來說仍有匯率敞口。外資人民幣債券的持倉變化，仍會(huì)影響在岸或離岸人民幣匯率。同時(shí)，跨境證券投資是典型的短期資本流動(dòng)，外資減持人民幣債券助推了今年一季度我國中長期外債下降，推高了短債占比。

　　一季度，全球持有美元儲(chǔ)備余額新增1137億美元。這既有市場搶跑美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，美國“股債雙升”導(dǎo)致的正估值效應(yīng)，也有外資官方重新增持美元資產(chǎn)的影響。據(jù)美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，今年一季度，外國官方投資者凈買入美國證券資產(chǎn)1306億美元，同比增加4.74倍，其中凈增持美債412億美元，去年同期為凈減持211億美元。

　　美元和非傳統(tǒng)儲(chǔ)備貨幣合計(jì)是今年一季度國際儲(chǔ)備貨幣多元化的大贏家。截至一季度末，美元儲(chǔ)備份額為59.02%，環(huán)比上升0.43個(gè)百分點(diǎn)。同期，日元、歐元、英鎊儲(chǔ)備份額分別回落0.04、0.05和0.60個(gè)百分點(diǎn)，瑞郎、加元、澳元儲(chǔ)備份額分別上升0.02、0.05和0.02個(gè)百分點(diǎn)，其他幣種儲(chǔ)備份額合計(jì)上升0.19個(gè)百分點(diǎn)。

　　人民幣在國際支付領(lǐng)域的追趕也備受市場關(guān)注。今年3~5月，人民幣在外匯局統(tǒng)計(jì)的銀行代客涉外收付中占比連續(xù)超過美元，但前5個(gè)月人民幣累計(jì)占比（46.7%）仍低于美元（48.0%），繼續(xù)屈居次席。根據(jù)環(huán)球銀行同業(yè)電信金融協(xié)會(huì)（SWIFT）的統(tǒng)計(jì)，5月份，人民幣份額為2.54%，穩(wěn)居第五大國際支付貨幣，占比較2月份上升0.35個(gè)百分點(diǎn)，同期美元份額上升1.50個(gè)百分點(diǎn)；前5個(gè)月，人民幣份額平均為2.24%，同比回落0.15個(gè)百分點(diǎn)，美元份額卻上升了1.10個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，人民幣在代客涉外收付和國際支付份額的變化并未撼動(dòng)美元地位。這主要反映美元作為全球性國際化貨幣，具有較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，大量在第三方交易中持有、使用和交易，而人民幣作為區(qū)域性國際化貨幣，主要用于中國與境外的雙邊經(jīng)貿(mào)往來。有序推進(jìn)人民幣國際化任重道遠(yuǎn)，要低調(diào)務(wù)實(shí)、少說多做。

　　人民幣升值推高民間對(duì)外凈負(fù)債

　　截至一季度末，我國民間部門對(duì)外凈負(fù)債（剔除儲(chǔ)備資產(chǎn)）8137億美元，占年化名義GDP比重為4.6%，分別較上年末增加385億美元、微升0.1個(gè)百分點(diǎn)，較“8·11”匯改前夕的2015年二季度末下降15595億美元、回落17.2個(gè)百分點(diǎn)。民間貨幣錯(cuò)配改善、對(duì)外金融韌性增強(qiáng)，是近年來人民幣匯率寬幅震蕩、境內(nèi)外匯市場保持平穩(wěn)運(yùn)行的重要微觀基礎(chǔ)。同時(shí)，這也充分印證了，只有經(jīng)濟(jì)金融體系健康才能充分享受匯率浮動(dòng)帶來的好處。

　　一季度，我國新增民間對(duì)外凈負(fù)債中，交易因素引起的減少額為508億美元（對(duì)應(yīng)國際收支平衡表中非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶差額），為負(fù)貢獻(xiàn)131.9%；匯率與資產(chǎn)價(jià)格重估及統(tǒng)計(jì)調(diào)整等非交易因素引起的增加額為893億美元，貢獻(xiàn)了231.9%，其中，非交易因素引起的民間對(duì)外金融資產(chǎn)增加409億美元，對(duì)外金融負(fù)債增加1302億美元。

　　一季度人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)累計(jì)升值1.35%，導(dǎo)致境外持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)（包括外商股權(quán)投資、境外持有的人民幣股票和人民幣外債）產(chǎn)生凈匯兌收益647億美元，增厚了我國對(duì)外金融負(fù)債。2022年二、三季度，人民幣連續(xù)貶值，卻分別為負(fù)估值效應(yīng)2706億和2600億美元，起到了減記對(duì)外金融負(fù)債的效果。這反映了匯率浮動(dòng)是吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”，有助于促進(jìn)國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。同時(shí)，也表明匯率波動(dòng)是“雙刃劍”，其影響好壞取決于從什么角度看問題。

　　（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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責(zé)任編輯：李桐