連平：下半年我國經濟運行十項研判

2023年07月09日17:18 作者:連平

　　意見領袖 | 連平團隊

　　2023年上半年全球經濟形勢依然復蘇嚴峻，外需將持續偏弱；國內經濟呈現出先超預期回升再內需波動導致恢復偏慢的運行態勢，恢復和擴大內需成為經濟企穩回升的關鍵。下半年我國宏觀經濟三駕馬車成色如何？工業生產能恢復到常態化水平嗎？投資能否繼續穩增長？年內購房信心有恢復的可能性嗎？消費還能繼續保持快速增長嗎？外貿會不會拖累GDP？下半年物價會繼續下行嗎？人民幣匯率明顯貶值會有轉機嗎？GDP能否達成預期目標？金融環境會繼續寬松嗎？還會有哪些政策措施出臺？為回應上述問題，本文提出了十項研判。

　　研判一：工業生產恢復至常態水平

　　1-5月，工業生產累計增速平穩恢復，單月增速先高后平。其中，前5個月工業增加值累計增長3.6%，較一季度加快0.6個百分點；單月增速從2月最高增長18.8%回落至5月的3.5%。6月高頻數據顯示生產活動小幅回暖，預計工業增長3.8%。預計二季度工業增加值增長4.0%。

　　下半年，工業生產將基本恢復至常態化水平。一是工業生產底部似已呈現。6月制造業PMI降幅收窄，生產指數由降轉升，新訂單指數小幅回升；6月EPMI已低位持平，生產指數增速加快。全國247家鋼廠高爐平均開工率為82.6%、全鋼胎和半鋼胎的平均開工率、滌綸長絲、下游織機和滌綸短纖的平均開工率、發電量、整車貨運流量指數等高頻指標也顯示出當前工業生產低位磨底的特征。6月工業生產大概率維持在相對低位水平，且同比和環比增速或將出現小幅改善。二是產業結構不斷優化。2022年，高技術制造業和裝備制造業分別占規模以上工業增加值比重為15.5%和31.8%，兩者合計接近50%。上半年，新能源車等綠色產品表現較好，戰略新興產業和高技術產業有望在中長期保持較快增長勢頭。5月裝備制造業增加值同比增長8.0%，快于規模以上工業4.5個百分點。下半年高科技產品增速有望重新加快。三是庫存周期底部將近。庫銷比于2022年7月觸頂。考慮到我國庫銷比觸頂時間一般領先庫存增速觸底11至12個月，預計企業將在三季度初進入主動補庫存階段。6月制造業PMI及其生產和新訂單指數均出現改善，表示需求有所回暖。預計三季度工業增加值增長5.0%，四季度增長5.5%，全年增長4.5%。

　　研判二：固定資產投資緩中走穩

　　前五個月，固定資產投資穩步恢復，有效發揮“穩增長”作用，基建投資和制造業投資分別累計增長7.5%和6%。房地產投資下降7.2%，仍在筑底之中。6月，高頻數據顯示基建項目開工率環比上升，財政支持維持正常節奏，基建投資和制造業投資仍將繼續穩步恢復。預計上半年固定資產投資增長3.8%，其中基建增長7%，制造業投資增長5.6%，房地產投資下降9%。

　　下半年，基建和制造業投資將繼續共同推動固定資產投資保持平穩運行態勢，房地產投資降幅有望收窄。財政支持力度將進一步加大。近期財政系統正組織申報2023年第二批專項債項目，隨著財政部將剩余地方債額度下達至各省市，新增專項債發行有望邊際提速，并在三季度基本發完。下半年出臺新增政策性金融工具的可能性也較大。后續政策將側重支持專項債在四季度盡快形成實物工作量、提升資金使用效益，以更好發揮穩增長功效。項目儲備充足成為有力支撐。隨著基礎設施建設投資力度持續加大和新基建政策的不斷推進，各地重大項目將繼續呈現簽約、開工、投產持續發力推進的局面。

　　制造業投資穩中有緩，增速高于疫情前。一是受國家推進薄弱領域設備更新改造政策支持，占制造業投資比重約40%的技改投資需求將持續釋放。二是高技術制造業投資持續維持較強態勢。5月高技術制造業投資累計增長12.8%。三是政策繼續引導金融業加大對制造業支持力度，5月末制造業貸款同比增長18.9%。但外需下行之下，出口承壓會對制造業投資產生一定制約，民間投資仍為一大不確定性因素。

　　預計全年基建投資增長6%，制造業投資增長5%，房地產投資下降7%，固定資產投資增長3.5%左右。

　　研判三：房地產市場復蘇步履艱難

　　上半年，房產銷售跌幅收窄。截至6月末，過去12個月全國30大中城市商品房累計成交面積累計同比下跌11.6%，跌幅較一季度收斂，這似乎表明住房銷售趨勢性回暖的態勢已經形成，預計上半年商品銷售面積同比下跌5%；全國房價在二季度延續反彈趨勢，預計到6月末全國新房價格同比下跌0.3%，二手房價格同比下跌2%。二季度末，受制于需求釋放低于預期、融資及償債壓力較大，房企缺乏拿地擴張和工程建設所需的資金支持，房地產投資可能同比下降9%左右。

　　下半年房地產市場可能繼續邊際改善，投資信心仍有待提振。住房支持政策將在年內保持連續性，但進一步大幅度寬松的概率不大，考慮到很多城市房貸利率已經處于歷史低位，下一步的寬松政策可能集中在一些中小城市。而需求主要集中在一線城市及周邊三線城市和重點二線城市，在經歷了年初快速釋放后可能在三季度末步入穩態階段，年末可能需求小幅改善，預計全年商品房銷售面積同比小幅增長2-3%左右，銷售額由負轉正。銷售邊際改善有助于更多城市房價止跌企穩，但大部分二、三線城市商品房庫存處于相對高位，根據類似周期的房價環比表現，預計到年末，全國新房價格同比上漲1.5%，二手房價格同比上漲0.5%，更多城市房價“由跌轉漲”。土地市場仍將聚焦于大城市及其周邊區域。房企自身利息支出和償債壓力仍然不小，土拍市場主要的參與者仍是以風格相對穩健的央企和地方國企為主，民營房企年內大幅度增加土地儲備的可能性較低，但可能會在資金狀況相對充裕的下半年選擇性參與。房企資金狀況將結構性好轉，包括預收款和個人按揭貸款有望在年內小幅增長；但表內銀行貸款放緩、表外融資持續收縮、部分房企退市使得投資信心承壓。

　　研判四：消費保持較高增速

　　前5個月，消費大幅增長，并重新成為經濟增長第一動力，但較疫情前8-9%常態增長水平仍有較大差距，表明當前消費仍是弱復蘇。盡管“618購物節”和端午假期對消費有一定推動作用，且近期多地開始實施新一輪促消費政策亦對消費形成支撐，但也要看到今年端午消費整體弱于疫情前。汽車銷售放緩，且去年同期基數較高也對消費產生制約。預計6月社零增長6%，二季度累計增長11.8%。

　　下半年，多重積極因素將推動消費保持較快增長。一是需求將企穩。6月官方非制造業PMI繼續擴張，表明需求端的疲軟主要體現在生產層面。一旦刺激政策有所加碼，需求也將相應回暖。二是服務業持續好轉。6月服務業PMI繼續擴張，餐飲消費連續大增，表明服務業恢復情況較好且有望延續。服務消費占整個消費約四成，服務業持續好轉對消費加快恢復有較大促進作用。三是消費場景增多。三季度開始進入傳統消費旺季，暑假、十一長假、“雙十一”和“雙十二”等均對消費有較大推動。四是在相關政策支持下，房地產和汽車銷售逐步改善。五是促消費政策力度加大。近來商務部和多地政府推出促消費政策，在政策有效扶持下就業形勢可能緩和，將對消費有所提振。預計三季度社零增長8%，四季度增長12%，全年增長10%左右。

　　研判五：出口壓力進一步增大

　　上半年，我國外貿形勢嚴峻，進出口整體承壓。全球經濟增長放緩，造成歐美經濟體的消費型外需低迷，東盟等地的出口拉動不及預期，加之去年不低的基數，預計上半年出口增速回落至-0.7%。進口需求動能仍有不足，對商品消費拉動乏力，消費型內需不振對進口形成拖累。國際大宗商品價格走弱，價格因素對進口金額的支撐作用偏弱，預計上半年進口增速為-6%。

　　下半年，出口走弱趨勢可能增強，全年增速可能呈V型走勢。一是世界經濟下行推動全球貿易惡化。據WTO預測，今年全球商品貿易量增速僅為1.7%，低于過去12年2.6%的平均增長率。根據歷史數據，我國出口增速與全球出口增速的相關系數約70%。二是歐美地區的高利率環境對外需的抑制作用仍將繼續，加之銀行業風險蔓延，外需遭受的擠壓和抑制將對我國出口產生不可忽視的沖擊。三是我國對新興市場的出口難以完全對沖發達國家出口的下滑。俄羅斯和東盟等有一定韌性的地區占我國總出口比重約29%；東盟還面臨資本流外、生產走弱的狀況，對我國出口拉動的可持續存在不確定性。東盟對我國的需求集中在中間品，其自身出口也依賴于歐美的最終需求，東盟對我國的出口拉動率從3月的5.3%滑降至5月的-2.5%。四是優勢產品對出口支撐不足。我國出口處于“新舊”動能轉換期，主力商品由“傳統品”向“新三樣”切換。1-4月，“新三樣”出口額占我國總出口的比重約4.7%，仍大幅小于傳統品20.7%的出口占比。

　　下半年依然存在支持出口的因素，穩外貿政策力度加大為出口營造良好條件，RCEP全員生效對出口可能有一定程度的帶動，人民幣貶值對下半年出口可能產生一定積極作用，我國全產業鏈體系支撐出口供給。全年出口承壓較大的階段可能集中于二季度末和三季度初，出口增速可能呈現V型走勢。預計出口增速二季度為-2%，三季度約為-4%，四季度約為4.5%，全年約為0.1%。

　　下半年進口增速可能為負。下半年內需修復對消費的拉動可能仍集中在服務業，對進口需求端的拉動預計較為有限。1-5月，進料加工的進口同比增速僅為-17.6%，預示下階段加工貿易進口的降幅或有所擴大，其深層原因是海外產業鏈重構和國內制造業轉型的推動，其趨勢短期難以改變。我國的加工貿易占進出口總量約23%，在出口整體下滑的趨勢下，進口同步走弱的可能性更大。我國進口中初級產品占比約42%，能源和資源品進口成本的起落直接影響到進口增速的高低，價格因素對進口的影響作用不容忽視。下半年，在全球通脹受到抑制、大宗商品價格走低的趨勢下，進口品價格難以走高。四季度能源進口提速，則進口金額可能會相應上升。綜上所述，預計進口增速二季度約為-5%，三季度約為-7.5%，四季度約為-5%，全年約為-6%。

　　研判六：物價逐漸走出周期性底部

　　上半年，在豬油價格共振下行、需求復蘇總體偏弱及去年同期基數較高等因素共同驅動下，CPI和PPI出現超預期回落。隨著穩增長政策效應持續釋放，下半年基本面有望企穩，CPI和PPI將逐漸走出周期底部，預計拐點可能在三季度。但在國內經濟底部溫和復蘇和國際環境依然嚴峻復雜的背景下，物價年內修復空間可能有限，CPI同比中樞大概率維持在1%以內；PPI同比降幅預計趨于收斂，但年內回升幅度可能有限。

　　CPI預計先抑后揚，三季度中后期開始溫和回升。上半年，食品和工業消費品價格下跌拖累CPI同比漲幅顯著回落。受翹尾因素和豬肉價格磨底影響，CPI同比可能保持階段性低位至7月，6月預計為0.2%，上半年中樞可能為0.7%；三季度中后期CPI有望隨著暑期、中秋、國慶等消費旺季來臨逐漸抬升。下階段，豬肉價格企穩，極端天氣、節假日效應及餐飲市場需求旺盛或使食品價格走勢強于季節性。當前生豬產能仍處于較高水平，下半年豬肉市場供給依然充裕。夏季氣溫炎熱以及學校相繼進入暑假使豬肉消費整體偏弱，短期內豬肉價格將繼續磨底。隨著消費場景和消費需求繼續恢復，下半年核心CPI有望運行在復蘇軌道。

　　預計PPI下半年同比降幅趨于收斂。上半年，國際大宗商品價格下跌疊加國內煤炭、鋼鐵等行業產能快速釋放、需求恢復不及預期，導致工業品價格持續低迷，6月PPI同步跌幅可能進一步擴大至-5.2%，上半年中樞預計為-3.0%。考慮到部分行業仍面臨產能過剩的問題，下半年PPI環比表現可能低于季節性水平，同比走勢主要由翹尾因素主導。預計PPI同比底部在6月得到確認，下半年隨著高基數效應消退、能源需求進入旺季、國內重點項目建設加快推進等轉向上行通道。國際輸入性價格下跌影響依然存在，但程度可能有所減輕。預計下半年國際原油價格以震蕩為主，四季度中樞可能高于三季度；有色金屬等大宗商品價格中樞下移帶來的輸入型通縮壓力可能貫穿2023年始終。隨著國內需求逐步改善，鋼材、煤炭、水泥等生產資料價格預計企穩回升。生活資料價格預計隨著居民收入預期和消費信心提升而趨于上行。

　　綜上，PPI和CPI同比都有望在三季度先后走出周期底部，趨于上行。預計三、四季度PPI同比分別為-2.5%和-0.9%，下半年中樞約為-1.7%，全年中樞可能在-2.3%左右。CPI同比亦將逐季回升，三、四季度預計分別為0.5%和1.0%，下半年中樞約為0.7%，全年中樞可能在0.7%左右。PPI-CPI剪刀差將于二季度末觸底，三季度開始向上修復。

　　研判七：人民幣匯率企穩回升

　　上半年，人民幣匯率走勢前強后弱，整體貶值。二季度美元指數反彈是人民幣貶值的直接原因，階段性購匯需求升高、國內經濟運行弱于預期等對人民幣匯率形成貶值壓力。

　　展望下半年，多空因素交織，短期內人民幣匯率可能承壓，四季度有望逐步回穩。一是美聯儲下半年可能還有兩次加息，美債發行需求將增加，可能造成美元市場流動性階段性偏緊，將推動美元市場利率水平上升，進而對美元匯率帶來推升作用。二是美元匯率難以持續升值，對人民幣匯率的壓制將在三季度后逐步減弱。美國貨幣政策強力緊縮難以持續。經驗表明，美元升值或貶值往往早于美聯儲加息或降息2-3個季度。三是中美貨幣政策分化導致中美利差倒掛加劇，增加資本賬戶的資金流出壓力，1-5月，外資機構共減持人民幣債券2016億元。在全球產業鏈體系重構背景下，直接投資的資金流入也明顯降低。4月，我國實際使用外商投資同比增速僅為-18.4%，為近10年同期的最低水平。短期跨境資本的流出對人民幣匯率產生貶值壓力。

　　下半年，盡管外部形勢依然嚴峻，人民幣匯率趨勢性貶值的可能性不大。一是經濟基本面趨穩是人民幣匯率維持基本穩定的基礎。隨著擴內需政策加速落地，國內整體需求有望回溫，出口增速四季度可能邊際改善。二是國際收支整體呈一定規模順差。1-5月，貨物貿易順差同比增速高達27.8%。下半年經常賬戶一定規模的順差支撐了國際收支的整體順差格局，為人民幣匯率穩定提供了基本條件。三是合理和針對性的外匯管理工具將會適時引入。在調節人民幣過度波動的問題上，貨幣當局具備較充裕的管理工具，包括但不限于：啟動匯率中間價逆周期因子、調整金融機構外匯存款準備金率、調整外匯風險準備金率、發行離岸央票、調節企業跨境融資宏觀審慎調節參數等。面對近期人民幣較大幅度的貶值，二季度央行貨幣政策例會及時進行預期管理，指出要綜合施策、穩定預期，堅決防范匯率大起大落風險。四是人民幣國際化步伐加快有助于增加國際市場人民幣需求。4月，人民幣在我國跨境收支中所占的份額為48%，創下歷史最高，同期美元所占份額降至47%。近期在“去美元化”背景下，人民幣跨境使用在創新中大步推進，隨著貿易計價和交易結算領域的使用增多，國際市場上的人民幣需求將持續擴大。五是中美貨幣政策目標逆向而行的程度可能縮小。下半年，我國的貨幣政策將保持基本穩定，而海外普遍偏緊的貨幣政策將走向尾聲，二者之間的差異將逐步縮小。從全年看，人民幣匯率波動彈性增強。

　　研判八：金融寬信用支持實體經濟

　　上半年寬信用力度不減，信貸社融穩步增長，經濟預期不穩推升債市，而對股市回升的支撐力度較弱。6月降成本、央行降息等穩增長政策措施相繼出臺，國內需求逐步恢復。房貸利率再度下行、多地解除限購政策等因素再度利好樓市。新能源汽車購置稅減免政策延續執行將進一步拉動汽車消費信貸增長。發改委等部門出臺了22項降成本政策措施將有助于減輕企業負擔，增強其投資擴張信心，信貸有望明顯上升。6月末為銀行半年度考核的重要節點，票據融資新增規模可能會有上升。6月企業債券增量較上月有所回升，但較難大幅改善；地方政府專項債回歸正常發行節奏，增量可能遠不及去年；銀行表外融資業務難有較大突破。預計6月信貸新增2.9萬億元，同比多增900億元，信貸余額增速11.3%。預計6月社融增量3.9萬億元，同比少增1.3萬億元，存量增速9.0%。6月M2增速有望企穩，預計維持在11.6%水平。以6月金融數據預測值計算，上半年信貸新增15.6萬億元，預計同比多增約1.9萬億元；社融增量22萬億元，預計同比多增約1.06萬億元。上半年金融運行總體平穩。

　　下半年需求恢復與宏觀調節力度加大將繼續推升信貸社融穩步增長，其中信貸恢復節奏可能相對更快。就業與收入改善、商品房限購限貸政策放寬、新能源車輛購置稅減免政策延續等將支持居民部門信貸需求增長；預期逐步改善、投資動力恢復、貸款利率下行等將支撐企業部門信貸需求增長。下半年企業尤其是民企直接融資渠道將進一步拓寬；但考慮到債券違約時有發生、信貸替代效應等因素的影響，企業直接融資規模大幅上行的概率不大。截至6月30日，今年地方專項債已發行2.3萬億元，完成全年額度的60.5%；下半年國債與地方專項債發行有望進一步提速，支撐社融穩步增長，但因全年額度所剩不多，難以繼續大規模拉動社融增長。預計下半年新增信貸有望接近10萬億元，同比多增2.4萬億元，全年增量預計超過25萬億元，信貸增速回升至11.9%左右；下半年社融增量有望接近13萬億元，同比多增2.1萬億元，全年增量超過35萬億元，存量增速回升至9.7%；M2增速保持在11.0%-11.5%左右。

　　研判九：逆周期宏觀政策加大調節力度

　　當前，我國宏觀經濟運行存在中小微企業生存困難、房地產市場低迷、出口下行壓力增大和中小銀行運行風險等四個薄弱環節，經濟恢復的基礎尚不牢固，內生動力不強，需求驅動不足，微觀層面仍存在預期不穩和信心不足等問題可能持續影響宏觀經濟運行。為了緩解上述問題，促進既定目標的最終實現，下半年逆周期、擴張性宏觀政策有望進一步加碼并加快落實，推動內需企穩并回暖。

　　下半年積極財政政策將繼續加力提效，推動各項政策工具繼續保持合理的擴張程度，突出針對性，堅持連續性，進一步增強與其他政策的統籌協調。一是進一步優化和延續稅費優惠政策緩解微觀主體壓力，持續降低企業稅費負擔和加大財政補貼力度。二是將繼續加大民生領域的財政支出力度，加大對中小微企業與個體工商戶等的稅費減免與財政補貼力度，支持自主創業；更大力度發放消費券，增加購物補貼。三是將進一步加快政府投資步伐，可能會加碼政策性開發性金融工具，提前落地十四五規劃重大工程項目；鼓勵民間資本參與政府項目投資。四是重點關注并緩解地方財政壓力。進一步加快國債與地方債發行節奏，加大中央對地方的轉移支付，可能會再度動用地方專項債結轉額度或新增額度，增加對地方財力的支持，不排除發行特別國債緩解地方財政壓力的可能性。

　　貨幣政策將保持更加寬松的金融環境，以寬信用著力降低企業與居民的融資難度與借貸成本。我國貨幣政策將堅持以我為主、保持物價穩定、加快國內經濟恢復的需求更加明確，通過低利率、寬信用增加企業與居民的可用資金是當前貨幣政策的重要任務。一是繼續保持總量的穩定增長。下半年，央行將加大對金融機構的流動性支持，可能會選擇三季度再度降準0.25個百分點，平穩置換分別于三季度與四季度到期的9000億元與2萬億元MLF，保持穩定的中長期基礎貨幣供給，降低金融機構期限錯配等風險。支持銀行加大信貸投放力度，保障實體企業尤其是中小微企業有相對充足的資金用以擴大生產投資。進一步滿足個人按揭貸款、車貸、裝修貸等居民部門信貸需求。繼續通過政策性銀行和商業銀行為政府債券發行、重點項目落地提供充足的金融支持。二是推動融資成本下行，緩解微觀主體負擔。下半年央行可能會適度下調支農支小再貸款、專項再貸款等結構性工具利率，持續支持對中小微企業、民營企業等重點領域與薄弱環節的資金需求，著力降低居民與企業融資成本；在美聯儲加息進程基本結束后，不排除四季度小幅降息的可能性，今年下半年價格型工具的使用可能較為謹慎。三是加大力度發揮結構性工具的調節功能。近年來，結構性工具運用頻率較高，央行堅持結構性工具有進有退。下半年將集中用好當前存續的結構性工具，除個別的特殊需要外，再度大規模創設新工具的必要性下降。但為了協同財政政策，針對性地支持經濟運行中的薄弱環節，如中小微民營企業或個別重點行業，仍有適度創新推出再貸款等結構性工具的可能性。

　　研判十：GDP呈現“收斂式N型”走勢

　　二季度GDP大幅回升，消費成為主要拉動因素。一季度GDP增長4.5%，其中最終消費拉動3個百分點，資本形成（投資）拉動1.6個百分點，凈出口向下拉動0.1個百分點。在低基數效應下，二季度消費增速將大幅回升至二位數，對GDP的貢獻有望進一步加大。房地產投資降幅擴大導致整個投資增速放緩，對GDP的貢獻可能低于一季度。出口下行壓力較大。盡管商品貿易韌性較強，能夠維持一定增長水平，但隨著人民幣貶值和對外交流的不斷加深，服務貿易逆差會進一步加大，導致凈出口對GDP形成更大的負向拖累。預計二季度消費拉動GDP6.3個百分點，投資拉動0.9個百分點，出口下拉0.5個百分點，GDP增長6.7%。

　　下半年，GDP增速有望保持在潛在增長水平上下，推動全年實現預期目標。盡管二季度以來內生動能減弱，但由于去年同期基數低，使得今年二季度即使在沒有強力政策支持下，仍能獲得較高的增速。下半年，基數效應將逐步收斂，為了確保實現預期增長目標，鞏固當前經濟穩步復蘇的態勢，逆周期調節政策則將會重新發力，推動三季度和四季度GDP保持較快增長。預計三季度GDP增長5.0%，四季度增長5.5%，全年增長5.3%。若在強有力政策支持之下，三季度GDP增長5.3%，四季度增長5.8%，全年增長5.6%。

　　綜上分析，今年四個季度的GDP將會呈現“收斂式N型”走勢。其中一季度GDP為年內低點；二季度則為年內高點；三季度增速放緩至次低，四季度又回升至次高。全年GDP增速達到5%預期目標以上的可能性較大，也不排除在較強政策刺激下實現5.5%以上的增長水平的可能性。

　　報告撰寫人員：連平、劉濤、鄧志超、馬泓、羅奐劼、常冉、王運金、丁宇佳