意見領袖丨管濤

　　2022年，境內人民幣兌美元匯率先漲后跌，全年錄得8%以上的跌幅，為1994年初匯率并軌以來年度跌幅最大。其中，2022年3月初至11月初，8個月時間人民幣從6.30跌至7.30比1附近，也是匯率并軌以來最快、最深的調整。11月之后，隨著防疫政策優化、監管政策調整，人民幣匯率快速反彈，到12月初只用了不到3個月時間重新升回7以內。

　　去年底今年初，市場普遍憧憬隨著疫情沖擊緩解，中國經濟重啟，今年人民幣匯率將重新走強。然而，出人意料的是，時隔5個月來月時間，人民幣于5月中旬再度跌破7，到6月底進一步跌破7.20比1，逼近去年低點。今年上半年，境內人民幣中間價和（銀行間市場下午四點半）收盤價分別累計下跌3.6%和4.3%，萬得人民幣匯率預估指數累計下跌2.0%。

　　那么，如何看待當前人民幣匯率調整？以及下半年人民幣匯率將會往何處去？本文擬就此進行探討。

　　當前寬幅震蕩

　　去年底年度策略會上，筆者提出，今年人民幣匯率漲跌不取決于美元強弱和中美利差，而取決于國內經濟基本面，并據此提出今年人民幣可能有基準、樂觀和悲觀三種情形。其中，基準情形是如預期實現“三穩”工作目標，人民幣寬幅震蕩、略偏強勢，類似2021年；樂觀情形是超預期完成“三穩”工作目標，人民幣趨勢性升值，類似2020年下半年；悲觀情形是完成“三穩”工作目標不及預期，人民幣繼續承壓，類似1998年亞洲金融危機。

　　在做出三種情景假設的同時，筆者還明確指出，以去年中國外貿進出口順差大增而人民幣大跌為由，得出人民幣匯率明顯低估，今年大概率升值的邏輯不成立。因為匯率貶值不等于匯率低估，而要看市場匯率相對均衡匯率的偏離。理論上講，均衡匯率是一個經濟體經濟內外同時達到均衡狀態時對應的匯率水平。就中國而言，從對外部門講，貿易順差擴大或意味著人民幣低估，需要升值；但從對內部門看，就業不充分、總需求不足、物價低迷，顯示經濟存在負產出缺口，又或意味著人民幣高估，需要貶值。鑒于同時受到這兩股正反基本面因素的影響，故筆者認為今年人民幣走勢充滿懸念，根據歷史經驗而非均值回歸的邏輯提出了三種情形的猜想。

　　迄今為止，人民幣走勢印證了去年底筆者的三個預判。一是雖然不能說人民幣走弱與美聯儲緊縮預期反復、美元指數震蕩無關，但相關性明顯減弱。對滯后1期的人民幣匯率中間價與洲際交易所（ICE）美元指數分別取自然對數后的相關性分析結果顯示：去年全年，二者為強正相關，相關系數為0.898；今年上半年，二者為弱正相關，相關系數僅為0.229。真實情況是，今年上半年，美元指數有漲有跌，累計下跌0.1%，同期境內人民幣匯率下跌了4%左右（見圖1）。

　　圖1：境內人民幣匯率走勢與美元指數

　?。▎挝唬涸嗣駧?美元；1973年3月=100）

　　資料來源：中國外匯交易中心；WIND；中銀證券

　　二是人民幣匯率幾個重要關口的突破均與國內經濟基本面變化有關。5月17日，境內人民幣匯率交易價跌破7.0，主要觸發因素是上日發布的4月經濟數據不及預期。5月31日，境內收盤價跌破7.10，主要是因為當日上午發布5月制造業PMI數據顯示經濟景氣全面下滑。6月26日，境內中間價和收盤價跌破7.20，主要是因為6月13日央行意外降息后，人民幣基準利率和市場利率一路下行，中美利差倒掛擴大（見圖1）。對月均人民幣匯率中間價與“5年期美債收益率/5年期中債收益率”分別取自然對數后的相關性分析結果顯示：去年全年，二者高度正相關，相關系數為0.928；今年上半年，二者依然為強正相關，相關系數為0.802（見圖2）。當前人民幣承壓部分與中美利差倒掛、賣人民幣買美元的利差交易（carry trade）有關，但深層次原因仍是中美經濟周期錯位導致的貨幣政策分化加劇。

　　圖2：人民幣匯率走勢與中美利差

　?。▎挝唬涸嗣駧?美元；個基點）

　　資料來源：中國外匯交易中心；中債估值中心；美聯儲；WIND；中銀證券

　　三是人民幣匯率有漲有跌、寬幅震蕩特征明顯。境內上半年，人民幣匯率中間價高至6.7130（2月2日），較上年底最多累計上漲3.7%；低至7.2258比1（6月30日），較前期高點最大振幅為7.6%，超過了2021年全年最大振幅3.5%。同期，在國際貨幣基金組織（IMF）披露的八種主要儲備貨幣中，人民幣的最大振幅名列第四位，甚至超過了美元指數（4.6%），相當于其他七種主要儲備貨幣匯率同期平均最大振幅的101.1%（見圖3）。這表明上半年人民幣最大振幅超過了其他七種主要儲備貨幣的平均振幅，為匯率并軌以來首次。隨著5月中旬以來，人民幣雙邊及多邊匯率（即人民幣匯率指數）由漲轉跌，人民幣運行在基準情形下的偏弱方向，至于是否進入了悲觀情形，還取決于未來國內經濟恢復的進程。

　　圖3：人民幣匯率年度最大振幅及其與其他主要儲備貨幣的對比（單位：%）

　　資料來源：中國外匯交易中心；美聯儲；WIND；中銀證券

　　注：IMF披露八種貨幣的全球外匯儲備份額，包括美元、歐元、日元、英鎊、人民幣、加元、澳元、瑞郎。

　　避免三種誤讀

　　第一個誤讀是將匯率升貶值等同于升貶值壓力和預期。其實，匯率市場化是要讓市場在匯率形成中發揮基礎性作用，正常情形下應該是“高（升值）拋低（貶值）吸”。匯率缺乏彈性才容易形成較大的外匯供求失衡，較強的單邊匯率預期。顯然，若現在人民幣還挺在6.70附近，市場購匯和資本外流的壓力可能會比現在看到的要大得多得多。

　　今年以來，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動，境內外匯供求保持了基本平衡。前5個月，銀行即遠期（含期權）結售匯順差709億美元，同比增長5.2%（見圖4）。雖然自5月中旬以來，人民幣破7之后加速調整，但“低買高賣”的匯率杠桿調節作用繼續正常發揮。5月17日至31日，境內銀行間市場即期詢價交易日均成交較5月初至5月16日增長了24.9%。但當月剔除遠期履約的銀行代客收匯結匯率環比上升1.1個百分點，大于付匯購匯率增幅0.6個百分點，顯示企業總體“逢高結匯”。6月，人民幣連破7.10和7.20，但銀行間市場日均成交環比僅增長0.9%，其中6月26日至30日日均成交較6月初至6月21日均值減少5.2%，顯示市場反映平靜。

　　圖4：銀行即遠期（含期權）結售匯差額

　　（單位：億美元）

　　資料來源：國家外匯管理局；WIND；中銀證券

　　這或是監管部門僅僅于5月19日發布新聞稿，警告將遏制投機炒作，堅決抑制匯率大起大落，但事后并未采取實質性舉措的重要考量。其實在同一個新聞稿中，央行還明確指出，中國外匯市場廣度和深度日益拓展，擁有自主平衡的能力，人民幣匯率也有糾偏力量和機制，能夠在合理均衡水平上保持基本穩定。這契合了IMF的建議，即日常對于匯率漲跌應善意地忽視，只有當匯率漲跌影響到國內物價和金融穩定時，才需要出手干預。

　　第二個誤讀是簡單認為升值是好事，貶值就是壞事。這是長期外匯短缺環境下，“寬進嚴出”“獎出限入”慣性思維的延續。

　　匯率波動的影響是“雙刃劍”，無所謂絕對的好壞。如果人民幣升值是絕對的好事，又怎會有2020年底企業將人民幣升值與原材料漲價、國際運費飆升并稱為中國外貿出口面臨的“三座大山”呢？同年底中央經濟工作會議公報，時隔兩年重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。2021年全年，央行兩次通過外匯市場自律機制工作會議發聲，并多次出臺宏觀審慎措施，抑制人民幣過快升值。

　　作為貿易順差大國，在民間對外凈負債較少、貨幣錯配情形較輕的情況下，貶值盡管不是政府政策目標，卻有助于改善境內上市公司盈利。去年，人民幣下跌，非銀行上市公司（剔除財務異常者）實現凈匯兌收益279億元。相反，2020年和2021年人民幣上漲，上市公司分別實現凈匯兌損失289億和160億元人民幣。

　　至于時常出現的股匯共振，二者只有相關性而非因果關系，是因為相同的風險屬性，導致一個風險事件在兩個市場引起價格的同漲同跌。如果將貶值簡單視同股市的利空，就難以理解今年上半年在日元兌美元匯率大跌近10%的情況下，日經225指數卻大漲27%，創下33年來的新高。

　　第三個誤讀是升值時炒作熱錢流入，貶值時炒作資本外逃。現階段市場熱炒的以下兩個話題，就是人民幣弱勢調整背景下市場擔憂資本外流的變相反映，同時也是市場焦慮情緒的宣泄方式。

　　一個是最近市場熱炒俄羅斯人將所得人民幣資金用于購匯，對外支付。這忽視了可兌換性本身是貨幣國際化的重要保障。正因為印度不能兌回俄羅斯在對印貿易中獲得的盧比，俄印雙邊的本幣計價結算才難以為繼。況且，根據IMF協定第八條款的要求，兌回非居民從對本國經常項目交易（如商品和勞務出口）中獲得的本幣收入，否則就違背了IMF成員一般義務。1996年底實現人民幣經常項目可兌換，才結束了中國人考托福要黑市購匯的歷史，因為托福考試中心可以直接收取中國考生人民幣費用，然后到銀行集中購匯對外支付。

　　另一個是某些國家提取與人民銀行簽署的雙邊本幣互換協議下的人民幣互換額度，然后購匯用于本地外匯市場干預也被市場熱議。被提取的人民幣是否全用于購匯，具體情形不得而知。但是，若相關國家提取互換額度是為了穩定本幣匯率，而當地外匯干預貨幣通常又是美元或其他硬通貨，只要符合雙邊互換協議條款，用人民幣換匯就在情理之中。只是，即便所提取的人民幣都被換成了外匯，對人民幣匯率的影響也不宜過分夸大。據央行貨幣政策執行報告披露，到今年一季度末，被提取的人民幣余額為1091億元（約合159億美元），較上年末增加了203億元人民幣（約合30億美元）（見圖5）。

　　圖5：境外貨幣當局在與人民銀行簽署的雙邊本幣互換協議下動用的人民幣余額及其變動（單位：億元人民幣）

　　資料來源：中國人民銀行；中銀證券

　　欲戴王冠必承其重。如果一會兒擔心熱錢流入，一會兒擔心資本外逃，那么匯率市場化和貨幣國際化就是自尋煩惱。事實上，匯率彈性增加發揮了吸收內外部沖擊的“減震器”作用。去年，中國民間對外凈負債減少4656億美元，其中因人民幣貶值8.3%，導致境外持有的境內人民幣金融資產折美元減少，由此產生的匯率負估值效應貢獻了90%。今年一季度民間對外凈負債增加385億美元，其中因人民幣升值1.3%產生的匯率正估值效應貢獻了168%（見圖6）。

　　圖6：中國民間對外凈負債情況（單位：億美元；%） 

　　資料來源：國家統計局；國家外匯管理局；中國外匯交易中心；WIND；中銀證券

　　注：（1）民間對外凈頭寸=國家對外凈頭寸-儲備資產；（2）年化名義GDP為往前4個季度滾動合計。

　　下半年三種可能性

　　隨著近期人民幣匯率一路下行，市場上看空之聲漸起。然而，外匯市場上最忌諱線性單邊思維。去年底今年初，由于對中國經濟復蘇的預期打得太滿，3個月時間人民幣漲了8%還多，與2020年下半年人民幣單邊升值行情不遑多讓。近期，隨著喜憂參半的經濟數據和政策出爐，市場預期重新校正，又引發了匯率快速調整，5個月時間回撤了7%左右。

　　6月16日國務院常務會議強調，針對經濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發展動能，優化經濟結構，推動經濟持續回升向好。具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發揮政策綜合效應。由此可見，對于經濟恢復采取必要的政策支持是既定方針，只是政策力度和效果存在不確定性。

　　下半年中國經濟運行存在以下三種情形：第一種情形是，在現有政策措施下，效果逐步顯現，中國經濟環比逐漸企穩回升；第二種情形是，在現有政策措施下，效果不及預期，中國經濟環比延續偏弱走勢；第三種情形是，政策措施進一步加碼，中國經濟環比持續回升。

　　市場記憶總是短暫的。今年中國經濟同比增速的高點在二季度，環比高點在一季度，二季度相對于一季度環比增速的下行讓市場產生了失速感，是同期人民幣匯率由強轉弱的重要原因。在前述第一種、第三種情形下，市場信心提振，人民幣有望逐步企穩，甚至重新趨勢性走強，對應著前述基準或樂觀情形。唯有在第二種情形下，市場信心受挫，人民幣繼續承壓，甚至再創新低，對應著前述悲觀情形。

　　匯率靈活有助于及時釋放市場壓力，避免預期積累，這意味著匯率預期將是收斂而非發散的。短期看，隨著二季報經濟數據發布，利空出盡，人民幣未必會進一步走低。相反，由于前期利空釋放較為充分，后期即便是一些朦朧利好、邊際改善，都可能對市場信心有較大的提振作用。這正是筆者認為人民幣還在演繹寬幅震蕩的基準情形的底層邏輯，只是當前匯率運行在偏弱方向。不排除下半年，在基礎國際收支順差依然較為強勁的情況下，隨著國內經濟持續回升向好，人民幣有望重新走強。

　　日前，央行二季度貨幣政策委員會例會提出，綜合施策、穩定預期，堅決防范匯率大起大落風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。但是，穩匯率不是動動嘴就行了，需要破解兩個“不可能三角”。

　　首先，穩匯率意味著要在匯率穩定、貨幣政策獨立和資本自由流動三者不可兼得的“不可能三角”中做出取舍。這有可能制約貨幣政策的自主空間。去年日本央行干預外匯市場的做法與堅守收益率曲線控制的政策就是不相容的。近期人民幣創8個月新低的起因也是中國央行意外降息，二季度貨幣政策委員會例會對下階段金融調控工作只講“跨周期”而淡化“逆周期”，或有兼顧內外均衡的考慮。

　　其次，穩匯率還意味著要在匯率浮動、儲備干預和資本管制的“不可能三角”中做出選擇。如果不讓匯率波動價格出清市場，就要通過拋售外匯儲備或實施資本管制來數量出清。前期央行穩匯率“只說不做”，是因為匯率浮動發揮了價格出清的作用。若央行要針對外匯市場的順周期、羊群效應而非預設的匯率水平采取行動，外匯政策方面就要采取后兩種數量手段。即便是實施宏觀審慎措施，有關方面也要適時評估其有效性，不斷充實工具箱。因為穩匯率不僅是想不想，還有能不能的問題。外界解讀，近日央行或有這方面的考量。

　　本文來源：財經五月花

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)