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　　文/意見領(lǐng)袖專欄作家 周天勇

　　筆者按：應該怎樣穩(wěn)定和支撐中國經(jīng)濟增長在一個合理的區(qū)間中運行，一些學者建議進行大力度的體制改革，才能釋放生產(chǎn)和需求側(cè)的經(jīng)濟增長潛力；另一些學者則認為體制改革遠水解不近渴，應當進行宏觀總量性財政和貨幣政策強刺激，才能將中國經(jīng)濟增長從向低速下行拉起、支撐和穩(wěn)定在一個合理水平上。對此，筆者將開一專欄，寫一系列短文，談談自己的看法和對策。

　　2023年6月底，日本野村綜合研究所的首席經(jīng)濟學家辜朝明先生在中國東吳香港策略會上發(fā)表了重要的演講。比照當年日本與當下的中國經(jīng)濟，他的對策建議是，中國目前“不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結(jié)構(gòu)性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上以保持經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)。”對此，我在本專欄之二中進行了“或許不可行之”的討論。但是，在他論述泡沫破裂后資產(chǎn)負債表受損和經(jīng)濟衰退危機中，也給我們一種啟示：資產(chǎn)與債務平衡至關(guān)重要，其決定國民經(jīng)濟體系的韌性或脆弱；但中國的問題是，城鄉(xiāng)土地和農(nóng)村宅院房屋并不是資產(chǎn)，資產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)性缺失。中國經(jīng)濟未來金融和經(jīng)濟體系出問題，若資產(chǎn)化改革遲緩，大概率會由債務增長過快和質(zhì)量不高，資產(chǎn)供給缺失和嚴重不足引發(fā)。因此，日本當年重要的對策是以財政借債支出替代需求，而中國更重要的是盡快推進城鄉(xiāng)土地和農(nóng)村宅院住房大力度的資產(chǎn)化改革，彌補微觀和宏觀資產(chǎn)供給內(nèi)容的缺失。

　　資產(chǎn)分類：土地房屋資產(chǎn)是平衡債務和穩(wěn)定經(jīng)濟的關(guān)鍵

　　資產(chǎn)與債務是一對相互聯(lián)動、平衡和影響的經(jīng)濟范疇。這一部分中，筆者想要說明的是，不是什么資源和資產(chǎn)，都能去頂債。強調(diào)的是，資產(chǎn)負債表中，土地是質(zhì)量最高的資產(chǎn)，房屋其次。只要體制取向是市場經(jīng)濟，土地是房屋就不能是自然或計劃經(jīng)濟中禁止交易、沒有價格和無債務信用的生活負資料和生產(chǎn)資料。債務是支付未來收入而進行投資和消費的方式。從風險的角度看，未來的收入是不確定的。因而，現(xiàn)有資產(chǎn)是債務的經(jīng)濟實力，對于負債方來講，是不會破產(chǎn)的基礎(chǔ)；對于債權(quán)人來講，是一種負債的信用，是債權(quán)資產(chǎn)安全的抵押保障。

　　然而，從資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)項看，生產(chǎn)所用資產(chǎn)和資源中，勞動力（工資等代表）不能用來抵押和還本付息，雖然經(jīng)濟學家們強調(diào)人力資本非常重要，但除了將人當作奴隸可以買賣的時代，將人作為資產(chǎn)抵押借債的情況罕見。當然，普通家庭無抵押物，可能很難借到較大額度的錢款；而身價萬億凈資產(chǎn)企業(yè)家則可能僅憑信譽就能從銀行得到信用貸款。但無論如何，一個億萬級資產(chǎn)的企業(yè)家，也不可能因貸款把自己抵押給銀行，即使愿意抵押，銀行也不可能接受。當一家億萬級企業(yè)債務鏈斷裂瀕臨破產(chǎn)時，其企業(yè)家人力資本也不能被債權(quán)人訴訟用來交易獲得收入而避免或減少債權(quán)損失。這不是調(diào)侃，筆者要從邏輯方面說明的是，人力資本在本身的交易市場上，按照其獲利能力定價有高低；但在抵押債務市場領(lǐng)域的價值為零，一錢不值。因而，人力資本的價值再高，也不能成為資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)的構(gòu)成。

　　技術(shù)要素雖然對經(jīng)濟增長貢獻較大，但其總是在進步，其程度不同，未來貶值的速度較快。債務支出需要未來償還，但手機、計算機、電冰箱、彩電、汽車等等，即時價值很高，但隨著技術(shù)的迭代，越來越不值錢；企業(yè)機械裝備資產(chǎn)同樣也存在技術(shù)進步和損耗折舊問題。企業(yè)和家庭，即使將購買的一款新技術(shù)產(chǎn)品馬上抵押給銀行或典當，一是其不愿意接受這種產(chǎn)品的長期抵押，二是抵押價值折扣很大。比如，十五年前的汽車去向銀行抵押，沒有銀行愿意接受；而銀行接受了十五年前的汽車抵押，到十五年后再交易避險，則只能報廢，當廢品出售。如果抵押物報廢處理費用高于賣廢品的收入，則抵押物成為負資產(chǎn)。

　　本幣、外匯和商業(yè)票據(jù)（如果匯率和貨物市場供求及價格穩(wěn)定），是貸款最好的抵押物。除非跨地域和跨境機構(gòu)貨幣和外匯利息高于代款利息，但本幣資產(chǎn)不用抵押借債就可用來支付，否則沒有必要自己有錢還要去借款。股票等流動性較強的準貨幣，到銀行抵押貸款，也有貸到的時候。但股票抵押貸款的銀行風險成本極高，除非簽訂股票價格鎖定式的合同，否則在極端情況下，銀行可能會本息無歸。

　　土地、水權(quán)和房屋等資產(chǎn)，有著這樣一些特點：1．永不磨損和消失，永久使用。如開發(fā)的可利用土地和引導工程流動的淡水，投資回收期后，分攤折舊成本為零。2．使用年限較長。如住宅、商業(yè)樓、廠房、壽命幾十年和上百年，甚至數(shù)百年，年折舊率低，一些建筑投資回收后，折舊成本也降低到零。3．因稀缺和不再生，除了人口密度、區(qū)位交通和產(chǎn)業(yè)分布發(fā)生變化，絕大部分土地和房產(chǎn)不斷地升值。因此，對于微觀的企業(yè)和家庭講，土地房屋是資產(chǎn)負債表中質(zhì)量最好的資產(chǎn)；對于整個宏觀資產(chǎn)與債務體系穩(wěn)定講，土地房屋是抵押信用保證的基石；而對于金融貨幣體系講，除了GDP產(chǎn)出外，土地房屋量是貨幣幣值穩(wěn)定之錨。

　　因此，土地房屋資產(chǎn)供給充不充足，是債務鏈斷不斷和貨幣幣值穩(wěn)定不穩(wěn)定最重要的基礎(chǔ)性保障。

　　資產(chǎn)供給缺失的債務風險與衰退危機

　　在與資產(chǎn)負債表有關(guān)的經(jīng)濟增長方面，日本碰到了純粹市場投機引起的房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫，很多非房地產(chǎn)企業(yè)購進樓宇等不動產(chǎn)，泡沫破裂導致了企業(yè)為主的資產(chǎn)負債表的損害。中國也出現(xiàn)了地方政府壟斷高價出讓土地、房地公司一條許可渠道建房銷售、部分城鎮(zhèn)居民炒房形成的樓市泡沫，由于需求的相對收縮，泡沫也在收縮，資產(chǎn)價格下降也會使負債接近和大于資產(chǎn)。城鎮(zhèn)房地產(chǎn)泡沫變動導致中國資產(chǎn)負債表的損害，更多地存在于城鎮(zhèn)購買地過多的房地產(chǎn)企業(yè)和房產(chǎn)高價時按揭買房遇到失業(yè)和收入降低的居民家庭之中。因此，日本資產(chǎn)負債表損害，是普遍性的；而中國資產(chǎn)負債表的損害，是結(jié)構(gòu)性的。

　　資產(chǎn)負債表損害在中日之間的另一區(qū)別是：日本如前所述，由于其市場經(jīng)濟體制，資產(chǎn)負債表內(nèi)容是完善的，損害是純粹市場投機導致的，因此，總體上看是資產(chǎn)供給足夠但其價格下降和過度借債，造成了資產(chǎn)負債表的損害。而中國總體上看，城鄉(xiāng)相當多土地并沒有進入資產(chǎn)負債表，農(nóng)村宅院房屋也沒有進入資產(chǎn)負債表，除了房地產(chǎn)企業(yè)和高房價時按揭購入住宅居民過度借債外，不動產(chǎn)泡沫由資產(chǎn)供給缺失和債務投入結(jié)構(gòu)空間狹小所致。因此，區(qū)別是日本屬于資產(chǎn)供給足夠債務過度型泡沫；而中國則屬于資產(chǎn)缺失債務相對過多型泡沫。

　　日本經(jīng)濟增長當年發(fā)生了資產(chǎn)負債表債務過度型修復式衰退。而中國經(jīng)濟增長當下和未來，遇到的是資產(chǎn)負債資產(chǎn)短缺式放緩和下行壓力。

　　筆者及團隊進行過計算，GDP和不動資產(chǎn)增長速度：從2020年算起，考慮未來年均1.5%的通脹目標和實際年均3.5%的自然增長率，15年后名義GDP平均增長率為5%。名義GDP規(guī)模則從2020年的101.59萬億元增加到2037年的251.59萬億元。再來分高、中、低三種情形，貨幣增長速度變動趨勢為8%-6%、9%-7%和10%-8%，債務余額增長速度變動趨勢為11%-9%、12%-10%和13%-11%，則貨幣和債務規(guī)模將從266.43萬億元和385.22萬億元，分別增加到829.65萬億元和1683.32萬億元、952.82萬億元和1926.02萬億元1092.88萬億元和2201.10萬億元。

　　我們假設，如果仍然保持城鎮(zhèn)少部分土地房屋是資產(chǎn)，城鄉(xiāng)大部分，特別是農(nóng)村土地房屋是生產(chǎn)資料和生活資料而不是資產(chǎn)的體制不變，將中國不動產(chǎn)供給的領(lǐng)域還是限定在目前城鎮(zhèn)土地出讓和城鎮(zhèn)房屋這一狹窄范圍，線性仿真模擬，相對于體制不變下的各年資產(chǎn)規(guī)模，債務增長速度2020-2027年，從最低情況的11%向9%變化時，作為債務抵押信用的資產(chǎn)存量，不動產(chǎn)從2027年發(fā)生6.97萬億元的缺口，到2037年擴大為644.91萬億元；從12%向10%變化時，也是2027年發(fā)生2833萬億元的缺口，2037年擴大為818.96萬億元；而從13%向11%變化時，2026年開始發(fā)生6.54萬億元的資產(chǎn)缺口，2037年則擴大為1016.40萬億元之巨。 

　　假如未來我們嚴格債務的還本付息，企業(yè)和居民需要正常地還本付息，則辜朝明先生所述的由于資產(chǎn)負債表資產(chǎn)短缺造成的經(jīng)濟增長衰退有可能比日本還嚴峻。

　　資產(chǎn)化改革才有可能有遏制債務危機及其修補型衰退

　　雖然從提高生產(chǎn)率方面，中央已經(jīng)提出了土地配置方面要素市場化改革。然而在學界和政策研究界，債務安全和貨幣穩(wěn)定方面，似乎忽視了當下和未來城鄉(xiāng)土地和農(nóng)村宅院房屋進一步資產(chǎn)化改革的重要、必要和緊迫性。當然，土地要素配置市場化改革本身就需要交易，而真正不再由計劃行政配置而改由市場化配置土地要素，土地能夠交易、定價、入股、投資和抵押等，自然而然就成了資產(chǎn)。其不能資產(chǎn)化的焦點在于，總體上看土地要素配置的計劃行政管理，實際上是在加強，而不是在放權(quán)，比如土地狀況的遙感觀測對比問責，是比計劃更加計劃的計劃；耕地要素和農(nóng)村宅地的三權(quán)分置，雖然比過去土地房屋一點都不能市場化有所進步，但是無法進行市場化配置及其資產(chǎn)化，原因在于基本上建立不起來土地和宅院的交易、價格和資產(chǎn)的功能。而在一些土地密集的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)及農(nóng)村家庭中，這就談不上資產(chǎn)負債表話題，因為其最大的“資產(chǎn)”，本來就不是資產(chǎn)。

　　辜朝明先生根據(jù)他的資產(chǎn)負債表修復經(jīng)濟衰退論，給日本出的是財政刺激對策，這次到中國也提出了全部精力投入財政刺激的建議。我認為，其心善也。但是，能不能用，可能還是要根據(jù)中國的情況。我認為，應當反過來，為了防止中國資產(chǎn)短缺債務風險及其修補可能發(fā)生的經(jīng)濟衰退危機，最重要、必要和緊迫的，是盡快推進城鄉(xiāng)土地和農(nóng)村宅院房屋的資產(chǎn)化改革：（1）因為要素市場化和資源資料資產(chǎn)化是貨幣穩(wěn)定和債務安全的基礎(chǔ)，城鄉(xiāng)土地和農(nóng)村宅院房屋資產(chǎn)化改革應當在先，財政赤字、貨幣量化以及投資擴張等宏觀經(jīng)濟政策要與資產(chǎn)化改革相協(xié)調(diào)。（2）在堅持土地公有制原則的前提下，需要更大力度地解放思想和實事求是，形成城鄉(xiāng)統(tǒng)一的競爭性土地房屋使用、交易、投資和建設市場，放開土地使用財產(chǎn)權(quán)使其可交易、可定價和可抵押而資產(chǎn)化，并延長土地使用財產(chǎn)權(quán)年期。（3）簡化農(nóng)村農(nóng)戶承包與使用耕地、宅基地的所有制實現(xiàn)結(jié)構(gòu)，使其使用財產(chǎn)權(quán)能夠直接進行交易，從而保證其能夠在配置方面運轉(zhuǎn)，在規(guī)模經(jīng)濟、要素組合等方面與之耦合，在城鄉(xiāng)要素流動方面實現(xiàn)順暢流動，在投資、貨幣和債務方面形成交易、抵押等循環(huán)。

　　當下資產(chǎn)負債表不動產(chǎn)內(nèi)容的缺失，一方面，使中國經(jīng)濟增長乏力，這是產(chǎn)生的問題；另一方面，如果改革將其釋放為資產(chǎn)，也是未來債務增長的資產(chǎn)信用潛能。筆者團隊測算，如果大力推進城鄉(xiāng)生產(chǎn)土地和農(nóng)村宅院房屋資產(chǎn)化改革，獲得不動產(chǎn)的潛力至少在800萬億元左右，加上調(diào)水增地所得新增不動產(chǎn)以及土地房屋的升值，2037年不動產(chǎn)總值將達1300萬億元左右，完全可以實現(xiàn)資產(chǎn)供給與債務增長的平衡，給國民經(jīng)濟負債創(chuàng)造較大的空間，投資充足，帶動需求，使經(jīng)濟穩(wěn)定和可持續(xù)地增長。

　　(本文作者介紹：東北財經(jīng)大學國民經(jīng)濟工程實驗室主任)