雪濤宏觀筆記

改革落地，地產走出轉型，消費對沖出口。

　　文：天風宏觀宋雪濤/聯系人孫永樂

　　改革、轉型、波動，是明年中國經濟的三個關鍵詞。

　　關鍵詞一：改革落地年

　　盡管消費刺激、增速目標、赤字率是市場關注的話題，但長遠看，改革才是政策的底層邏輯。自7月底以來，各項政策的推出都圍繞著改革這一邏輯展開。

　　8月的改革關鍵詞是公平競爭。8月1日《公平競爭審查條例》正式推出，對地方政府在市場準入和退出（如特許經營權）、要素自由流動（如限制外地商品進入本地市場）、企業生產成本（如稅收優惠、差異化財政獎勵或補貼優惠等）等方面做出了諸多限制。打破地方政府的地區保護主義和不公平招商引資，鼓勵地方政府在市場化框架下公平競爭，根據資源稟賦優勢尋求差異化發展。

　　9月的改革關鍵詞是政策協同。9月底出臺的一攬子增量政策，主要特征是政策的協同性和針對性，比如央行、證監會、金融監管總局在穩股市（兩項資本市場金融工具）和穩樓市（降低存量房貸利率）方面發揮了協同作用，這也是改革帶來的積極變化。

　　10月的改革關鍵詞是化債防風險。10月12日財政部新聞發布會聚焦化債，防范地方政府債務風險，兜住三保（保工資、保基本民生、保運轉）支出的底線。化債的根本目的是給地方政府松綁，讓地方政府能夠加快轉型，這也是改革的重要一環。

　　11月的改革關鍵詞是要素市場化。部分商品取消出口退稅，一方面將稅負轉嫁給外國消費者，把稅收留在國內，有利于緩和當前的財稅壓力。另一方面也有利于推動出清低效率企業的過剩產能，改變依賴出口退稅的低效競爭格局。廣州放寬落戶條件也是改革在要素市場化上的推進。

　　2025年是二十屆三中全會全面深化改革實施落地的第一個完整年份。《民營經濟促進法》草案已經提請全國人大常委會審議，財稅體制改革（如消費稅的下劃和后置）、要素市場化（如土地指標交易平臺、探索宅基地有償退出）、民生領域的事權統籌（住房、養老、教育、醫療），也是明年改革政策的重要關注點。

　　年初降準降息帶來流動性寬松，改革政策預期提振市場情緒，會形成資金和情緒共同驅動的交易窗口。

　　關鍵詞二：地產和物價走出轉型期

　　最近新華社連續發表文章，為我們提供了對明年經濟政策的一些洞見。第一篇文章主要聚焦于經濟領域，文章說“經濟高增長的數字并非不可實現，而是不需要過度追求短期的高增長而犧牲增長的質量和未來的增長潛力”。其中提到“5%左一點或是右一點，都可以接受”，暗示了明年經濟增長目標可能依然在5%左右。

　　2024年，房地產行業對經濟的拖累作用仍然顯著，扣除掉土地購置費后，房地產投資大約拖累GDP增長1個百分點。但這種影響主要局限于房地產行業本身，對其他行業尤其是制造業的影響正在減弱。例如鋼鐵行業，用于制造業的型鋼、帶鋼的生產增速表現明顯高于用于房地產的螺紋鋼、線材等。

　　2025年，房地產投資和銷售的負增長幅度可能會有所縮小，尤其是銷售。新房銷售面積已經連續三年下降，二手房價格調整、消化庫存的同時，也在擠壓新房銷售。這體現為二手房的成交占比正在快速上升。2021年10月，樣本城市的二手房成交占比僅為22.9%；2024年7月，二手房成交占比已經升至56%，平均每年上升約12個百分點。

　　成熟市場的二手房成交占比通常在7-8成以上，例如英國、法國、美國的二手房成交占比為94．9%、91.4%、86.0%，中國香港、日本偏低但也有75.0%和63.8%。隨著二手房成交占比與成熟市場的差距快速縮小，明年新房銷售面積增速也會逐漸收斂至-10%以內，房地產開發投資增速會略好于今年，主要是新開工面積增速降幅將開始收斂。

　　明年基建投資可能略有改善，大規模化債幫助地方政府的資金鏈正常運轉，支付基建承包商和供應商的賬款，確保項目能夠正常開工形成實物工作量。制造業投資在中央經濟工作會議要求擴大有效投資的支持下，繼續保持穩定高增。

　　明年經濟的不同之處，是物價下行壓力逐漸緩解，房地產是物價承壓的主要原因。對PPI，房地產投資明顯下滑，以黑色金屬為代表的建筑建材價格面臨下滑壓力；對CPI，房價下行不僅直接影響了房租房價等價格指標，也會通過財產性收入和財富效應間接影響居民消費意愿。

　　明年房地產對經濟的負向拖累逐漸減弱，往后會看到基本面改善的信號。預計到明年底，二手房房價和新房銷售將基本觸底，CPI和PPI開始向正常水平回歸。到明年底，CPI增速有望超過0.5%向1%靠攏，PPI有望重回正增長；GDP的平減指數明年四季度可能由負轉正。

　　在價格承壓的環境中，企業利潤增速可能是負數，尤其是傳統企業。一旦名義增長超過實際增長，企業利潤率將開始改善。預計明年下半年，上市公司的ROE可能出現改善回升，工業企業利潤增速可能轉正。到明年底，名義增長可能超過實際增長，走出由經濟轉型和房地產下行調整期帶來的價格下行期。

　　關鍵詞三：出口和消費的波動此消彼長

　　出口可能是經濟的波動項。2018年第一輪貿易沖擊時，出口特別是對美出口面臨了較大的下滑壓力，當時應對措施也相對有限。自2018年以來中國并未與貿易摩擦隔絕，美國政府對中國的關稅政策并未改變。但是從結果看，出口份額在曲折中上升，出口增速持續超預期，全球對中國的依賴度逐漸提高。經過了貿易戰的磨礪，出海已成為共識，中國供應鏈的抗風險能力不斷增強，應對貿易摩擦的能力有了顯著提升。

　　應對出口波動的主要手段是提振內需，刺激消費。疫情后，社零增速大致處于2-5%的區間。9-10月受益于以舊換新政策，社零增速回升至4-5%的區間上沿。中央經濟工作會議強調，要大力提振消費，全方位擴大國內需求，預計在明年二三季度，政策將加大消費刺激對沖貿易摩擦對出口的負面沖擊，個別月份的社零增速可能在低基數的情況下超過5%。

　　明年出口可能依然存在預期差。通過轉口、出海以及制造能力的提升，關稅對中國出口的影響可能比市場預期的要小。到明年底，房地產調整導致的價格下行期逐漸結束，企業內生性盈利開始改善，關稅的外生性沖擊好于市場預期，基本面定價的資產會有估值修復的邏輯。

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責任編輯：凌辰