摘    要

　　據(jù)統(tǒng)計，貨幣政策僅在2009年-2010年采用“適度寬松”基調(diào)，其背景是全球金融危機(jī)。2011年以來，貨幣政策基調(diào)一直維持“穩(wěn)健”

　　文|唐郡

　　編輯|張威

　　時隔14年，中國貨幣政策基調(diào)首次由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”。

　　12月9日，中共中央政治局會議指出，“要實(shí)施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。

　　12月11日-12日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步指出，要實(shí)施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

　　據(jù)統(tǒng)計，貨幣政策僅在2009年-2010年采用“適度寬松”基調(diào)，其背景是全球金融危機(jī)。2011年以來，貨幣政策基調(diào)一直維持“穩(wěn)健”。

　　“‘積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策’搭配多年，今年明確地改了，這就告訴大家，中央的政策確實(shí)是向另外一個更加刺激國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向上走了。”在《財經(jīng)》年會2025：預(yù)測與戰(zhàn)略暨2024全球財富管理論壇現(xiàn)場，中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、原副院長李揚(yáng)如是說。

　　“適度寬松”的貨幣政策取向意味著什么？

　　“明年適度寬松的貨幣政策，將在今年支持性立場的基礎(chǔ)上深入發(fā)力，適度加大總量性和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支持力度，適時降準(zhǔn)降息，加大貨幣信貸投放力度，加大對重點(diǎn)戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。”近日，中國人民銀行（下稱“央行”）研究局局長王信在“2024-2025中國經(jīng)濟(jì)年會”講話中表示。

　　談及下一階段貨幣政策實(shí)施的具體考量時，王信表示，在金融總量層面，要引導(dǎo)銀行以金融五篇大文章、房地產(chǎn)、“兩重”“兩新”等重點(diǎn)領(lǐng)域?yàn)樽ナ郑訌?qiáng)項目儲備，加大信貸投放，努力實(shí)現(xiàn)社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。

　　四提“需求不足”：

　　明年有望降息超30基點(diǎn)

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足。這是2021年以來，中央經(jīng)濟(jì)工作會議連續(xù)第四年提及“需求不足”。

　　在金融層面上，需求不足主要體現(xiàn)為信貸增速趨緩。

　　央行近期發(fā)布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年前11個月，人民幣貸款累計增加17.1萬億元，同比少增4.48萬億元。對比歷史數(shù)據(jù)，這一指標(biāo)尚未達(dá)到2020年同期水平。

　　在此背景下，貨幣政策基調(diào)自全球金融危機(jī)后，首次由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，市場對央行降準(zhǔn)降息的預(yù)期隨之抬升。

　　CFETS（中國外匯交易中心）數(shù)據(jù)顯示，12月初以來，10年期國債收益率突破2%并快速下行，截至12月17日，已經(jīng)跌至1.72%，累計下行幅度達(dá)30bp（基點(diǎn)）。

　　多位受訪人士表示，近期10年期國債收益率快速下行，部分由于計入了未來降息預(yù)期。光大證券固收首席分析師張旭對《財經(jīng)》表示，12月9日中央政治局會議提出明年將實(shí)施適度寬松的貨幣政策，是近期國債收益率下行的原因之一。

　　隨之而來的問題是，接下來央行降準(zhǔn)降息力度有多大？

　　多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2025年央行將繼續(xù)實(shí)施有力度的降息和降準(zhǔn)，其中降息幅度將超過2024年。2024年初以來，央行兩次下調(diào)政策利率共30bp。目前，主要政策利率7天期逆回購操作利率為1.5%。

　　中金公司認(rèn)為，接下來政策利率有望下調(diào)30bp-50bp。摩根士丹利預(yù)計，到2025年底，中國央行降息幅度將達(dá)40bp。瑞銀認(rèn)為，央行可能在2025年降息30bp-40bp，2026年進(jìn)一步降息20bp-30bp。

　　降準(zhǔn)方面，年初以來，央行宣布兩次降準(zhǔn)共計100bp。此前，央行行長潘功勝曾公開表示，年底前視流動性狀況，不排除再降準(zhǔn)25bp-50bp。摩根士丹利預(yù)計，到2025年底前，中國央行降準(zhǔn)幅度將達(dá)50bp-100bp。

　　對此，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌接受《財經(jīng)》采訪時表示，降準(zhǔn)更多是流動性管理手段，貨幣政策當(dāng)務(wù)之急是盡快降低政策利率。

　　“當(dāng)政策利率降到足夠低之后，一方面能夠?qū)崿F(xiàn)債務(wù)成本進(jìn)一步下降，另一方面能夠?yàn)楣善薄⒆》康荣Y產(chǎn)的估值提供支撐，進(jìn)而提振總需求。”張斌表示，目前政策利率仍有150bp的降息空間。

　　浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰亦對《財經(jīng)》表示，中國降準(zhǔn)降息空間十分充足。

　　“目前中國的存款準(zhǔn)備金率是全世界最高的，完全可以再降。利率方面，中國國債利率已經(jīng)大幅下行，但是我們可以看到其他的一些關(guān)鍵的利率，比如說住房公積金貸款利率等仍然偏高。”殷劍峰說，“因此，繼續(xù)降準(zhǔn)降息的空間仍然很大。”

　　在殷劍峰看來，只要能夠推動經(jīng)濟(jì)回歸到潛在增長水平，政策利率降到零也未嘗不可。“2008年全球金融危機(jī)之后，美國在兩年內(nèi)把政策利率降到了零，現(xiàn)在其政策利率是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。”

　　“如果政策利率降到零還不夠，還可以進(jìn)一步采用非常規(guī)貨幣政策。全球金融危機(jī)之后，各個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策實(shí)踐告訴我們，其實(shí)貨幣政策的空間比我們想象的大得多，其應(yīng)對需求不足的能力也比我們以為的更強(qiáng)。”張斌補(bǔ)充道。

　　同時，亦有經(jīng)濟(jì)學(xué)家作出提醒。中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤在接受媒體采訪時表示，當(dāng)前的貨幣政策，無論是存款準(zhǔn)備金率，還是政策性利率，仍然屬于正常空間。不過，當(dāng)前的空間要比十多年前少了很多，環(huán)境也更加復(fù)雜。因此，要提高貨幣政策的精準(zhǔn)調(diào)控，提升政策效率。

　　在前述講話中，王信亦披露了下一階段貨幣政策操作的部分細(xì)節(jié)。

　　王信表示，目前中國平均存款準(zhǔn)備金率是6.6%，進(jìn)一步降準(zhǔn)還有空間。在利率上要強(qiáng)化執(zhí)行、疏通傳導(dǎo)，引導(dǎo)社會融資成本穩(wěn)中有降。利率政策將結(jié)合形勢變化，適時適度加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

　　降息面臨雙重約束：

　　要暢通政策傳導(dǎo)

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議結(jié)束后，市場預(yù)期央行將很快采取行動。多位市場人士直言，“預(yù)計即將宣布降準(zhǔn)。”

　　12月20日，央行發(fā)布的最新LPR（貸款市場報價利率）報價與上月持平，市場降息預(yù)期落空。降準(zhǔn)政策亦未落地。

　　對此，中信證券認(rèn)為，一方面，12月逆回購利率并未調(diào)降，商業(yè)銀行息差壓力較大環(huán)境下主動壓降LPR和逆回購利率加點(diǎn)的動力不足。另一方面，盡管美聯(lián)儲12月降息25bp，但對于后續(xù)降息空間的表述整體偏鷹。“考慮到當(dāng)下中美匯率風(fēng)險仍高，本次LPR報價未降息也可能是兼顧內(nèi)外政策環(huán)境，平衡穩(wěn)匯率和寬貨幣目標(biāo)下的選擇。”

　　多位受訪人士表示，對于進(jìn)一步降低政策利率，央行可能仍有兩重?fù)?dān)憂：一是擔(dān)心進(jìn)一步擠壓銀行業(yè)凈息差，二是擔(dān)心加劇人民幣匯率貶值壓力。

　　在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行表示，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但進(jìn)一步降息面臨著凈息差和匯率內(nèi)外部雙重約束。”

　　在前述講話中，王信提到，在引導(dǎo)利率下降的同時，還要統(tǒng)籌兼顧支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保持銀行自身穩(wěn)健性、健康性的平衡。其中的關(guān)鍵是，要強(qiáng)化利率政策執(zhí)行，暢通利率政策傳導(dǎo)。

　　王信稱，過去一段時間商業(yè)銀行凈息差持續(xù)收窄，這在一般意義上符合客觀規(guī)律，由于存貸款利率的重定價周期不同，在利率下行的階段，凈息差通常是趨于收窄。但在中國還有一個重要原因，就是銀行在存貸款兩端同步非理性，部分大客戶的議價優(yōu)勢地位相當(dāng)強(qiáng)，導(dǎo)致利率政策在執(zhí)行上出現(xiàn)了偏差，貸款利率降得快，存款利率降不動，這不僅擾亂了市場競爭秩序、引發(fā)資金淤積套利，而且會影響銀行穩(wěn)健經(jīng)營，制約貨幣政策靈活調(diào)整。

　　“下一階段，加強(qiáng)利率政策執(zhí)行仍將是一項重點(diǎn)工作。同時，加大對貨幣政策向債券、信貸等不同市場傳導(dǎo)效率差異的關(guān)注和研究。”王信進(jìn)一步表示，在債券市場上，仍要從宏觀審慎的角度觀察評估市場狀況，對部分主體大量持有中長期債券的久期錯配和利率風(fēng)險保持關(guān)注，避免風(fēng)險積累。在信貸市場上，要注重糾正部分銀行花錢搶份額、買指標(biāo)等非理性行為導(dǎo)致的利率傳導(dǎo)受損和信貸波動加大。

　　“在中央經(jīng)濟(jì)工作會議的框架下，商業(yè)銀行將在金融領(lǐng)域成為執(zhí)行‘更加積極有為的宏觀政策’的重要主體，完成支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、化解金融風(fēng)險兩項核心任務(wù)。”中金公司研究部副總經(jīng)理、銀行業(yè)分析師林英奇表示。

　　林英奇認(rèn)為，明年商業(yè)銀行將承擔(dān)五項主要任務(wù)：一是在“適度寬松”的貨幣政策下，保持穩(wěn)健的信貸增速，為支持宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供充裕的信貸供給，配合央行降準(zhǔn)降息，刺激信貸需求；二是配合財政化債，認(rèn)購置換債券、償還隱性債務(wù)，支持城投債務(wù)展期、降息；三是支持存量商品房和土地收儲、“項目白名單”融資，促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)；四是配合監(jiān)管處置地方中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險，推進(jìn)省聯(lián)社改革；五是壯大銀行AIC等“耐心資本”，支持科技創(chuàng)新。

　　“對于商業(yè)銀行經(jīng)營而言，降息、隱債置換等政策將降低利息收入，但地方債務(wù)、房地產(chǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險化解能夠改善長期資產(chǎn)質(zhì)量。”林英奇表示，這需要政策層面提供一定支持，一方面在降息的同時有望同步調(diào)降負(fù)債利率，限制高息攬儲，保護(hù)息差；另一方面，加強(qiáng)財政政策、房地產(chǎn)政策、促消費(fèi)政策的配合，提振實(shí)體信貸需求，防止資金空轉(zhuǎn)。

　　在人民幣匯率方面，Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，12月初以來，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，當(dāng)前已突破108，創(chuàng)兩年新高。受此影響，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣普遍承壓。

　　對此，張斌表示，影響人民幣匯率的因素很多，但比較突出的主要是兩個：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和中美利差。“二者權(quán)衡，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面更重要，好的經(jīng)濟(jì)基本面是對人民幣匯率、跨境資本流動最有力的支撐。”張斌說。

　　在張斌看來，降息可能面臨利差擴(kuò)大，放大資本流出壓力，但是降息同樣有利于提升經(jīng)濟(jì)活力，推升股票、住房等資產(chǎn)價格，進(jìn)而起到支撐人民幣匯率的作用。

　　“9月24日，央行推出包括降息20bp在內(nèi)的一攬子增量政策，后續(xù)人民幣匯率反而走強(qiáng)。”張斌表示，“我們過往的實(shí)證研究結(jié)果也顯示，經(jīng)濟(jì)基本面對于人民幣匯率和跨境資本流動的支撐力量，遠(yuǎn)大于中美利差的影響。”

　　穩(wěn)住樓市股市：

　　拓展金融穩(wěn)定職能

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要穩(wěn)住樓市股市。

　　據(jù)王信介紹，目前央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的重點(diǎn)支持領(lǐng)域，大致可以概括為兩個方面：一方面是支持綠色金融、普惠金融等五篇大文章；另一方面是要針對性地應(yīng)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的突出矛盾和挑戰(zhàn)，代表性的例子就是面向房地產(chǎn)市場出臺的一系列政策，以及為支持資本市場平穩(wěn)運(yùn)行而設(shè)立的兩項工具。

　　近日，央行黨委召開會議傳達(dá)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，明確2025年重點(diǎn)工作任務(wù)之一是“穩(wěn)妥有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險”，其中包括：探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，落實(shí)好支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展的兩項貨幣政策工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定，以及支持房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。

　　2022年底以來，央行先后創(chuàng)設(shè)多項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，用于支持房地產(chǎn)市場，包括保交樓貸款支持計劃、房企紓困專項再貸款和保障性住房再貸款（包括原租賃住房貸款支持計劃）。

　　2024年9月24日，央行首次創(chuàng)設(shè)“證券、基金、保險公司互換便利”“股票回購、增持再貸款”兩項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，用于支持資本市場。截至12月19日，A股上證指數(shù)為3370點(diǎn)，較9月23日上漲超23%。

　　王信表示，央行創(chuàng)設(shè)兩項支持資本市場的工具體現(xiàn)了對維護(hù)金融穩(wěn)定職能的拓展和新探索。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，截至2024年9月末，保交樓貸款支持計劃、房企紓困專項再貸款已到期；保障性住房再貸款額度共計3000億元，余額為162億元。

　　國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年前11個月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.4%；新建商品房面積同比下降14.3%，新建商品房銷售額同比下降19.2%。

　　“房地產(chǎn)的問題到底應(yīng)該是救企業(yè)還是救項目？到底應(yīng)該動用財政資源，還是應(yīng)該動用金融資源？”一位宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家此前接受《財經(jīng)》采訪時表示，要推動房地產(chǎn)市場止跌回升，以上問題仍需厘清。

　　近日，摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)在《財經(jīng)》年會上亦表示，在社會保障體系的充實(shí)完善和推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)方面，中央政府可以扮演更重要的作用，比如由中央政府或中央銀行出手收購沒有消化的房地產(chǎn)庫存，將其改造為保障性住房。

　　“這涉及打破道德風(fēng)險問題，以什么價格去收？從哪個開發(fā)商手上收？肯定還在辯論中。但我們也知道，全球各國把房地產(chǎn)周期成功縮短到了只花四年就進(jìn)入新常態(tài)新均衡的都是靠中央政府和中央銀行的適時介入。”邢自強(qiáng)表示。

　　張斌認(rèn)為，央行的PSL（抵押補(bǔ)充貸款，曾用于棚改），如果用于支持城市危舊房改造、城市更新等，對于提升總需求將有較大幫助。同時，張斌建議，以中央政府信用為依托，對一些面臨流動性風(fēng)險的大型房地產(chǎn)企業(yè)注資重組，幫助其恢復(fù)正常融資能力。

　　（作者為《財經(jīng)》記者；本文刊于2024年12月23日出版的《財經(jīng)》雜志）

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責(zé)任編輯：張文