近年來外資在A股的凈流入中角色演變為邊際定價權。各口徑交叉驗證下，外資凈流入在2018-2021年間處于穩步上升期，2022年至今有所削弱，這體現在外資定價模式的轉變——在外資定價權上，被動型外資逐步替代主動型外資成為主力。被動型外資的投資期限較長，對長期收益率更敏感，而國內經濟在從數量向質量躍進的過程中，經歷了長期的利率下行和ROE中樞的波動回落，這對于主動投資型外資影響較高，但對被動型外資的驅動偏弱。

外資對A股的行業偏好隨著產業政策和主題進化，經歷了大消費、醫藥生物和產業升級的轉變。2016-2018年間我國經濟發展較快，內需增長帶動消費品行情，外資流入消費板塊；2018-2020年間，貿易摩擦拖累三駕馬車中的出口，金融因素承擔了逆周期調節的功能，隨后在新冠侵襲全球的擾動，以及國家大基金項目的影響下，科技、醫藥生物板塊后來居上；2020-2022年間，在產業進步和綠色化、數字化導向下，外資開始布局工業升級板塊；2023年至今，隨著經濟的復蘇和全球科技共振，以及國內對金融體系的強力改革，外資對周期、成長、金融板塊開始輪動布局。

在消費和科技行業中，外資定價權的演變軌跡有所差別。對比來看，海外共同基金口徑的資金定價權意味著配置型資金的中長期偏好，因為基金的費率隨著持有期的拉長而攤薄，持有目的往往是長期配置；而北向資金定價權意味著交易型資金的偏好，體現了活躍資本對證券市場的短期偏好。研究發現，這兩類定價權的表現有所不同。

從全球市場看，外資數據往往反應為市場的滯后項。分外資結構看，外資的發展體現出“機構資金凈流入、個人資金凈流出”和“被動資金凈流入、主動資金凈流出”的特點。除此之外，無論是外資的哪個部分，其對市場走勢的反應往往都是滯后的，“聰明錢”體現出跟隨交易而非前瞻屬性。分國別來看，不同市場的資金凈流入展現出不同的特點：第一，發達市場機構資金大于個人，發展中市場則各有差異；第二，發達市場外資增量大于內資（或外資減量少于內資），而發展中市場外資增量小于內資；第三，發達市場由被動資金主導，發展中市場由主動資金主導。究其原因，與股市的發展階段、政策保護和資金體量等復雜綜合的因素有關。

在資金流入的差異化驅動下，資金的定價權在不同市場間也存在差別。美國的資金凈流入特點為機構化、外資化和被動化，這些資金對美股的驅動力較為明顯，機構、外資和被動資金與美股的相關性分別為94.3%、81.2%和94.9%，在全球市場中獨樹一幟。歐洲股市資金面較弱，股市走勢與資金凈流入呈現出弱相關甚至負相關的特征。發展中國家股市往往由量更少的“聰明錢”驅動，如主要新興市場的機構型、內資型和被動型資金凈流入較多，但個人化、外資化、主動型資金與股市相關性較強；印度的個人、內資和主動型資金凈流入較多，但機構、內資和被動型資金與股市的漲跌程度掛鉤更緊密。

風險提示：1）全球股市發展進程的不平衡和不確定性；2）國際政治事件的影響；3）資金情緒的波動。

A股市場對外開放歷程

A股市場對外資的準入起始于2002年，外資投資于A股市場在過去20余年經歷了不斷成熟和完善階段。2002年11月，中國證監會和人民銀行聯合發布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，正式推出QFII（合格境外投資者）制度，開辟了境外資金進入內地證券市場的投資通道。這標志著中國資本市場進一步對外開放，為境外投資者提供了直接投資A股市場的渠道。在后續的開放歷程中，QFII投資額度和準入機構數量不斷提升，外資進入A股的渠道愈發順暢。2011年12月，證監會、央行和外匯局聯合發布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，確立了RQFII（人民幣合格境外投資者）制度，隨后RQFII機構、額度和范圍不斷擴大。2019年9月16日，國家外匯管理局宣布，經國務院批準，決定取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度限制。同時，RQFII試點國家和地區限制也一并取消。

2014年，滬港通制度在A股市場落地，北向資金走進歷史舞臺。2014年4月10日，中國證監會正式批復開展互聯互通機制試點，總額度為5500億元人民幣。其中，滬股通是香港投資者投資A股的渠道，經滬股通流入A股的資金被稱為北向資金，港股通是內地投資者投資港股的渠道，經港股通流入港股的資金被稱為南向資金。2016年8月16日國常會表示深港通相關準備工作已基本就緒，國務院已批準《深港通實施方案》，深港通正式啟動。2018年4月11日，中國證監會發布公告對滬股通、深股通額度進行調整，將每日額度從130億元提升至520億元，投資對外開放的窗口再次擴大。

展望未來，中國資本市場有望從存量博弈轉向可持續增量投資，有望吸引外資重新加碼布局核心資產。2024年1月，國家金融監督管理總局（簡稱金監局）發布了一系列新的制度供給措施，旨在進一步擴大金融業對外開放，提升金融市場的國際化水平。1）允許境外投資者自由投資中國金融市場，取消了合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的投資額度限制。2）放寬外資銀行、保險和資產管理公司的準入條件和業務范圍限制，支持外資金融機構在中國市場的業務擴展。3）鼓勵外資機構參與中國金融機構的改制重組，推動金融機構的市場化改革和結構優化。上述系列措施的出臺對于穩定外資信心、加大投入國內市場的力度都有利好影響。

展望未來，中國資本市場有望從存量博弈轉向可持續增量投資，有望吸引外資重新加碼布局核心資產。2024年1月，國家金融監督管理總局（簡稱金監局）發布了一系列新的制度供給措施，旨在進一步擴大金融業對外開放，提升金融市場的國際化水平。1）允許境外投資者自由投資中國金融市場，取消了合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的投資額度限制。2）放寬外資銀行、保險和資產管理公司的準入條件和業務范圍限制，支持外資金融機構在中國市場的業務擴展。3）鼓勵外資機構參與中國金融機構的改制重組，推動金融機構的市場化改革和結構優化。上述系列措施的出臺對于穩定外資信心、加大投入國內市場的力度都有利好影響。

多口徑分析外資在A股變化及其邏輯

在A股的外資結構中，可以分為兩個通道：陸股通和QFII/RQFII。陸股通，也就是俗稱的“北向資金”，是一種外資可以在港交所直接買賣上交所和深交所的股票的機制。QFII/RQFII，合格境外投資者，是我國對外國專業投資機構到境內投資的資格認定制度，通過認定的外資可以以規定的額度換匯，并通過托管銀行和證券賬戶參與A股交易。從量上來看，陸股通流入A股的資金遠高于QFII/RQFII。

為了跟蹤外資的流入情況，我們可以借助三個數據：北向資金、國際金融協會（IIF）披露數據和EPFR。北向資金數據由港交所發布，盤后更新當日的流入情況；IIF數據對標的是我國國際收支平衡表中的證券投資科目，發布時間比官方數據更早，并提供更細分的月度、日度估計值；EPFR數據跟蹤的是投資于基金的資金流，并根據投資者屬性（外資、內資）、基金屬性（主動、被動）等信息進行劃分，本質上屬于調查數據。總的來看，北向資金是官方口徑，覆蓋全面；IIF數據是估計值，在季度和年度頻率下與國際收支平衡表中出入不大，在日度數據下更貼近于北向資金的口徑；EPFR數據是一個調查數據，覆蓋范圍和數據口徑偏少，但指標劃分更細，覆蓋國家更廣且更能體現出資金全貌。

近年來，我國股市的外資凈流入經歷了從粗獷增長到高質量發展的轉變。不同口徑驗證下，我國外資凈流入在2018-2021年間較多，2022年至今有所減少，這體現在外資定價模式的轉變——在外資定價權上，被動型外資逐步替代主動型外資成為主力：被動型外資的投資期限較長，對長期收益率更敏感，而我國長期的利率下行過程中權益資產定價的回報率中樞也在走低，是經濟發展階段客觀規律所致，這對于被動型外資的驅動影響較小。

外資對A股的行業偏好隨著宏觀經濟、產業政策的躍遷而改變。為了保持行業標準的統一，我們以EPFR行業分類為基準，合并了北向資金的部分行業。以北向資金口徑，2016-2018年間我國經濟發展較快，內需增長帶動消費品行情，外資流入消費板塊；2018-2020年間，貿易摩擦拖累三駕馬車中的出口部分，金融行業承擔了逆周期調節的功能，隨后在新冠疫情侵襲，以及國家大基金項目支持科技發展的影響下，科技、醫藥生物后來居上；2020-2022年間，國內工業生產恢復領先，特別是疫情初期產能恢復較快，外資開始布局工業板塊；2023年至今，隨著經濟的復蘇和全球科技共振，以及國內對金融體系的強力改革，外資對周期、成長、金融板塊開始輪動布局。從大規模資金流入的時期看，不同口徑下外資流入的邏輯是相同的：2017-2019年間，外國的基金投資者偏好消費品；2020-2023年間，外國的基金投資者偏好與工業同屬于周期板塊的消費品；2023至今，科技等成長領域成為外資的關注點。

在消費和科技行業中，外資定價權的演變軌跡有所差別。對比來看，EPFR資金定價權意味著配置型資金的偏好，因為基金的費率隨著持有期的拉長而攤薄，持有目的往往是長期配置；而北向資金定價權意味著交易型資金的偏好，體現了活躍資本對證券市場的短期偏好。2022年7月至今，作為傳統周期行業的消費行業經歷了EPFR資金定價權的減弱，和北向資金定價權的“加強-減弱-加強”構成循環。從北向資金的角度看，其定價權變化與我國宏觀環境與產業政策變化密切相關：（1）2022.7-2023.4，我國經濟正處于新冠疫情的尾聲，政策密集發布，經濟復蘇勢頭向好；（2）2023.4-2024.1，受經濟復蘇節奏偏緩和美債利率高企的影響，消費行業面臨下行壓力；（3）2024.2至今，我國資本市場迎來重大改革利好，經濟重啟復蘇周期，北向資金再次向消費行業偏移。

外資在全球市場的增量定價

從全球市場看，外資數據往往反應為市場的滯后項。將EPFR多口徑數據與明晟全球指數做對比，不難發現EPFR外資凈流入的拐點往往落后于指數。從數據本身看，EPFR統計的是基金的外資凈流入，而場外基金的投資決策往往滯后于場內的實施參與者，所以這種滯后性也是不難理解的。從數據的可替代性看，EPFR在刻畫全球市場時有其獨特性，因為北向資金僅覆蓋中國，IIF數據覆蓋國家的數量也要少于EPFR。

分外資結構看，外資的發展體現出“機構資金凈流入、個人資金凈流出”和“被動資金凈流入、主動資金凈流出”的特點。除此之外，無論是外資的哪個部分，其對市場走勢的反應往往都是滯后的。

分市場來看，不同市場的資金凈流入展現出不同的特點：第一，發達市場機構資金大于個人，發展中市場則不確定；第二，發達市場外資增量大于內資（或外資減量少于內資），而發展中市場外資增量小于內資；第三，發達市場被動資金主導，發展中市場主動資金主導。究其原因，發展中市場往往制度基礎較差，市場參與者較少，在發展過程中往往會采取一些保護措施限制外資參與，這就導致外資增量較?。煌瑫r受限于上市規范和市場交易的較低水平，在發展中市場的股市中賺取超額收益更容易，所以主動資金較多；而隨著股市的發展，資金的向心力會越來越大，機構資金往往會替代個人資金，所以在發達市場已經完成這個轉變的同時，發展中市場的機構資金占比仍在持續上行。

在資金流入的差異化驅動下，資金的定價權在不同國家間也存在差別。近十年來，美國的資金凈流入特點為機構、外資和被動，所以這些資金對美股的驅動力更為明顯，機構、外資和被動資金與美股的相關性分別為94.3%、81.2%和94.9%，如果將這三個特征放在一起，美國的外國機構被動型資金凈流入與股市的相關性達到96%，可以說是所有市場中最為強相關的；日本的凈流入特點為機構、內資和被動，這三類資金與日股的相關性分別為85.1%、82.9%和86.2%，體現出對股市的強驅動力。

近十年來，德國和法國的凈流入特點為持續凈流出，長期以來資金萎縮現象較為嚴重。其資金面與股市的相關性較弱，多表現為負相關；英國的凈流入特點為外資和被動，外國機構被動型資金凈流入與股市相關性為23.1%，亦體現出正相關，但整體而言歐洲股市的資金面較弱，股市走勢與資金凈流入呈現出弱相關甚至負相關的特征。

近十年來，國內的凈流入特點為機構、內資和被動，但從股市相關性而言，個人、外資、主動型資金與股市相關性較強。相關性分別為39.2%、25.8%和48.9%。這似乎是發展中國家的共同現象。在市場逐步成熟發展的過程中，體量更少的“聰明錢”對市場有更大的邊際影響——比如印度的凈流入特點為個人、內資和主動，但機構、內資和被動型資金與股市的相關性更強。

風險提示：

1）全球股市發展進程的不平衡和不確定性；

2）國際政治事件的影響；

3）資金情緒的波動。

分析師：王開SAC執業資格證書編碼：S0980521030001

分析師：陳凱暢SAC執業資格證書編碼：S0980523090002

聯系人：郭蘭濱

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