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強美元下半年有望持續：

從經濟景氣數據來看，歐美發達市場都具備降息的動力，只是掣肘問題帶來先后時點不同。美國經濟基本面承壓但短期內無法降息，根源還是粘性的核心通脹居高不下，下半年美國大選焦灼的選情中制造業工人增加工資的動機讓通脹不確定性只增不減，成為美國晚于歐洲降息的掣肘點。

無論下半年降息與否，都有可能看到強美元和弱美債并存的局面。歐央行“降息搶跑”的助攻保證了短期內美元的強韌性。美元指數貨幣籃子中權重最高的即歐元，美歐政策利率的利差決定了美元的強弱和資本進出的動機。無論近期美聯儲表述如何在鷹鴿之間切換橫跳，對于凈流入美國的跨境資本來講，歐央行在 6 月份意料之中的“搶跑”降息導致政策利差反彈，效果相當于美聯儲在通脹二次起步后重新補加一次息。因此外資流出美國和美元走弱的風險短期內都被打消。我們判斷降息前直到降息初期，美元還將保持韌性，外資很難快速流出美國。

紅利資產仍是長期主線誕生前的穩健底倉：

從行業中性維度看，大盤風格相對占優。剔除白酒批價進一步下跌帶來的拖累效應，絕大部分行業內部6月以來都是大市值占優，“科8條”發布后科創板表現分化，其中小市值、臨近接近、低景氣標的跌幅明顯。

從長期勝率角度看，紅利資產仍舊是穩健底倉配置選擇。股息率較高的企業往往接受了自身在景氣上的弱勢，步入成熟期后，傾向于以分紅的形式增加股東回報，這類企業在后續商業模式上同樣不會出現激進轉向，ROE穩定性也有保障，ROE低波策略在近兩年的有效性持續上升，且短期內這類因子仍然有效。6月以來A股上市企業持續完成除權除息，分紅部分價值流出，估值股價同步下修，往后半年到八個月維度積累新的未分配利潤，“填權慢修復”可期。中國資產當前股東回報處于歷史高位，新國九條后企業躬身踐行股東回報提升。

擁擠度不是衡量紅利資產短期勝率賠率的核心，但紅利策略內部細分可依賴擁擠度做輪動。以紅利指數成交額/全A成交額、紅利指數換手率作為擁擠度衡量指標，根據其滾動三年分位數達80%后30日、60日超額，紅利指數并不總是跑輸（勝率接近五五開）。根據中證紅利質量和紅利低波指數構建基于擁擠度指標的紅利策略輪動指數，2021年7月至今的絕大部分時間里，輪動策略相較單一紅利質量和紅利低波指數具備明顯超額，持有35期以來有26期同時跑贏兩指數，勝率達74%，單月勝率也在60%以上。

投資建議：新主線確立前，紅利資產仍是穩健底倉

1）風格上仍舊偏大盤，繼續關注龍頭；2）紅利資產關注油、電力公用，非白酒大眾品、醫藥、紡服長期勝率慢修復，AH股息率溢價重新擴張后關注部分H股銀行、公用事業；3）現金流+GARP+產業周期框架：電子、通用設備；4）主題層面：低空經濟、機器人、果鏈、PCB。

風險提示：海外地緣沖突加劇；增量資金流入持續減緩

市場隱含宏觀信息和情緒分析

從經濟景氣數據來看，歐美發達市場都具備降息的動力，只是掣肘問題帶來先后時點不同。根據美國PMI和全球PMI的修復可以判斷，全球服務業復蘇較制造業“先行一步”，美國制造業PMI雖然位于榮枯線之下，但是較2023年中低點已經有明顯改善；而全球制造業PMI在5月剛略恢復至榮枯線之上，但并不算穩固，全球服務業PMI則更強。美國經濟基本面承壓但短期內無法降息，根源還是粘性的核心通脹居高不下，下半年美國大選焦灼的選情中制造業工人增加工資的動機讓通脹不確定性只增不減，成為美國晚于歐洲降息的掣肘點。

無論下半年降息與否，都有可能看到強美元和弱美債并存的局面。在美國經濟長期韌性的前景下，長端利率隱含的名義增速信息沒有邊際增減空間，美債利率自然而然會跟隨短端利率變動。雖然同為美國主權信用定價的重要資產，但美債利率和美元指數間常常產生背離，而且這一背離常出現在降息周期啟動的前后。從趨勢上來看，歷史上一輪完整的美元周期大體在20年附近（含上行期和下行期），比18年一輪的美國地產周期還要略長，從過往觀測經驗看美元是有周期性的，而美債利率更多是趨勢性變化，深度掛鉤著美國的“嬰兒潮”群體在勞動力大軍中的進入退出，潛在增速的下臺階，美聯儲的貨幣政策操作引起的周期規律被大趨勢所掩蓋。而美元和美債最容易相向而行的階段則發生在降息周期啟動的前后，非美資金在踟躕于新興市場是是否有更好投資機會和美國本身的票息溢價初始攤薄時，往往會做出兩年抉擇，如果海外投資的風險情緒占主導，那么資金外流容易導致美元和美債利率雙降。

歐央行“降息搶跑”的助攻保證了短期內美元的強韌性。美元指數貨幣籃子中權重最高的即歐元，美歐政策利率的利差決定了美元的強弱和資本進出的動機。無論近期美聯儲歷次紀要和表述如何在鷹鴿之間切換橫跳，對于（凈）流入美國的跨境資本來講，歐央行在6月份意料之中的“搶跑”降息導致政策利差反彈，效果相當于美聯儲在通脹二次起步后重新補加了一次息。因此外資流出美國和美元走弱的風險短期內都被打消。

我們判斷降息前直到降息初期，美元還將保持韌性，外資很難快速流出美國。當前聯邦基金利率目標已經站上了5%的區間，最近一次2020年由于新冠疫情開啟的降息周期頂點是在1.75%，原因和點位都不具備可比性，因此我們要參考的是2007年中和2000年初開啟的降息周期。在前兩輪大幅降息周期中外資逃離美國的特定背景是新興市場股市（中國、印度）相較美股漲勢如虹，適逢中國城鎮化和現代化進程如火如荼，印度IT業的彎道超車、耐消品的普及高峰，而本次新興市場股票表現相對美股特別是科技板塊趨弱，全球除了人工智能浪潮外沒有新的增長點和成長改善方向，疊加前期私人部門在七巨頭上的止盈資金大幅流出美股，因此降息前兆甚至降息初期資本流出的傾向預計很有限。即便近期印度股市再創新高且資本管制放開，我們預計降息初期美國資金被新興市場分流的可能性較小。因為印度作為處在早期發展階段中的經濟體，增長紅利驅動下的基準利率可以定的很高，喜歡加息卻不喜歡降息，政策利率甚至在6.5%的位置，短端利差錨倒掛的情形下，即便美國降息也難以導致資金被印度虹吸。

紅利資產仍是醞釀新主線前的穩健底倉

市場整體依舊偏大盤，“科8條”落地后科創走勢分化

行業中性維度，大盤風格同樣占優。將市值由大到小分為五組，6月以來，各一級行業內部市值最大分組相較其他組別超額優勢明顯。6月17日至21日，大盤風格相對小微盤仍有超額，中證1000、國證2000下跌2.4%、2.1%，上證50、滬深300、中證100分別下跌1.1%、1.3%、1.2%，大盤占優長期趨勢未終止。

科創板表現分化，小市值+6月限售解禁期近+中低景氣行業標的跌幅明顯。“科8條”發布，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應，進一步強化科創板“硬科技”定位。6月17日至21日，科創50指數受“科8條”提振上漲0.55%，科創100則下跌0.88%。具體來看，占比科創50較多的硬科技板塊受政策提振效應明顯，其他板塊中的小市值股票貢獻了主要跌幅，6月24日-6月30日面臨限售解禁強化部分標的下跌程度。短期科創板電子、通信、汽車、計算機板塊的受主題投資概念影響賺錢效應較強，中長期科創板上市企業有望有序并購整合，同樣利好大市值企業。

2023年年報和2024年一季報披露以來，紅利資產持續占優，僅在 6 月上旬至中下旬一度跑輸，但6月18號以來再度跑贏。紅利相對成長、全A調整半個月左右。在市場調整語境下紅利風格調整是否結束，中期維度能否作為底倉主線，仍是投資者關注的重點，在美元有韌性，國內貨幣政策短期降息空間穩定，變動幅度不大，對紅利策略沒有太多資金定價擾動的情況下，我們就長短期維度的勝率賠率，對紅利資產簡單探討。

從長期勝率角度理解紅利資產

當前全A景氣稀缺，迎合高股息標的收益的本質。股息率較高的公司，往往步入了相對成熟的產業周期階段，營收、凈利潤增速小于股息率較低的公司，成長性不佳，景氣維度存在弱勢。對于這種企業，盈利水平長期穩定在個位數，對收利增速不敏感，更傾向于以分紅形式將利潤返還給投資者。在半年至一年的維度內進行觀測，這類企業往后的增速同樣不會出現明顯的變化，與之對應的是這類企業在商業模式上沒有激進的轉向。當前市場仍在下滑磨底期，2023年報、2024一季報全A營收增速分別為1.47%、0.18%，凈利潤增速分別為-4.42%、-7.59%，景氣度稀缺情況下，高股息標的是邊際改善的方向。

無論從ROE本身還是ROE分位數角度出發，基于ROE波動率作為前提進行篩選，再考慮估值匹配度的策略近兩年持續占優。國信價值指數選股選取過去六期ROE（TTM）均值不小于12%且ROE（TTM）均不小于8%的證券作為待選樣本，綜合考慮市盈率、市凈率、股息率指標作為價值因子，國信價值指數近十年、近五年、近三年、近一年相較滬深300指數的超額分別為5.03%，7.85%、14.67%、18.92%。兩者差距的不斷拉大反映穩定ROE價值策略近年來優勢上升。高股息標的具備較強盈利韌性，并通過分紅增厚ROE。

從財務分析框架出發，高股息標的具備較強的盈利韌性，并通過分紅增厚ROE，半年左右的填權行情更能期待。短期分紅提升股價吸引力，分紅造成估值和股價的同步下修，分紅部分價值流出，假設不發生填權，估值將低于股票的合理估值水平，因此慣常認知往往認為“填權行情”存在。長期有能力持續進行高分紅的公司，盈利能力較強，盈利與現金流較為穩定，在運營過程中構筑了自身的護城河，業績穩定增長推升股價，實現真正的“填權行情”。從ROE視角來看，將全A股息率由低到高分為10組,觀察其每年ROE，高股息組別往往也具有較高的ROE，2013-2022年間，TOP10%股息組別的平均ROE達9.29%，即高ROE和高股息正相關，一方面高股息企業本身存在盈利能力韌性，另一方面分紅本身是增厚ROE的一種方式。相對收益視角下，填權往往發生在180天后，分紅企業在除息日往后180個交易日的相對全A的平均超額收益接近或高10%。A股絕大多數企業當前已完成除權除息，7月全部完成后的長期填權行情仍可期待。

從回撤修復的角度，股息率更高的資產在股價受創后恢復元氣的時間更短。基于Siegel的測算，股價發生50%以上的大幅下跌時，股息率在7%以上的股票修復實現顯著低于低股息類別股票，且股息率越高的標的恢復時間越短。在股票下跌80%時，9%以上股息率的股票修復時間僅需五年多。下跌幅度越大，股息收益相對資本利得對長期收益的貢獻穩步提升，高股息和低股息之間的恢復能力差異越明顯。

中國資產當前股東回報處于歷史高位，“國九條”后企業躬身踐行提升股東回報。我們以“年內回購+上年年報分紅”作為股東回報率的計算口徑，當前A股股東回報率為2.66%，連續第四年處于上行區間；港股回購+分紅率為5.25%，連續第三年年處于上行區間，A、H股當前股東回報均處于近十五年的最高點。

擁擠度指標對紅利資產并不完全適用，但紅利內部輪動可以基于擁擠度增厚超額

擁擠度指標對紅利資產并不完全適用，以紅利指數成交額/全A成交額、紅利指數換手率作為擁擠度衡量指標，根據其滾動三年分位數達80%后30日、60日超額，紅利指數并不總是跑輸。成交額指標的勝率接近五五開，2015年后T+60日超額失效；換手率指標勝率更高，T+30日超額僅在2014年7月跑輸，T+60日超額并不穩定。

根據中證紅利質量和紅利低波指數構建基于擁擠度指標的紅利策略輪動指數，以兩指數換手率的滾動15個月分位數孰低者作為下一期的持有指數。2021年7月至今，輪動策略相較單一紅利質量和紅利低波指數具備明顯超額，持有35期以來有26期同時跑贏兩指數，勝率達74%，單月勝率也在60%以上。

個股層面的策略年初至今依舊維持較強的有效性

兩個基于“靜態股息+換手率”的選股策略年初以來依舊有效。在2023年下半年市場寬幅調整期間，我們發布了《蓄力向上系列》，其中第三篇《實戰型高股息策略》中提到了基于股息率因子和低換手約束的簡單思路。在滬深300、全A兩個樣本空間內，選取股息率排名前100的標的，在此基礎上滿足以下條件：1）滬深300樣本空間內換手率為行業內最低20%的個股；2）全A樣本空間內60日換手率橫向分位數低于20%的個股。2021年以來，兩個策略年化收益分別達到12.49%、17.51%，相對各自基準年化超額均達到23%+。