2025年，重點關注哪些地產變量？

9月26日的中央政治局會議首次提出要“促進房地產市場止跌回穩”，隨后一攬子增量政策落地，新房、二手房價量邊際明顯改善；針對2025年房地產市場，中央經濟工作會議再次強調“穩住樓市”，明年房地產行業前景復雜但不悲觀，哪些變量值得重點關注，本文將展開分析。

作為穩預期的風向標，明年房價或是最重要的變量。其中，一線城市房價又是全市場的領先指標，參考歷史規律，2014年房價下行周期中觸底企穩的順序分別為：一線城市二手房價格（2014年9月）>一線城市新房價格（2014年11月）>全部新房價格、全部二手房價格及二線城市二手房價格（2015年3月）；房價見底后沒有出現二次探底，但6個月內仍以磨底企穩為主，除一線城市新房止跌后6個月漲幅超4%外，其余平均區間漲幅約1.3%。量的指標方面，2014年末，30大中城市商品房成交面積同比增速一次性轉正，幾乎與房價領先指標同步，也是供需關系趨于再平衡的信號。

目前價量變化均指向“止跌”初現，“企穩”或還需6個月左右觀察期。10月一線城市二手房價格轉正，11月一線城市新房環比持平，領先指標可能已經出現拐點，但能否完全企穩還需結合成交量指標綜合判斷。本輪地產以價換量已經持續了較長時間，明年上半年如成交量保持改善趨勢，則全部新房、二手房價格也有望同步轉正，而改善速度最慢的三線城市房價止跌或需等到2025年末-2026年初；同時也需看到，本輪周期與上一輪周期不盡相同，社會預期偏弱、私人部門資產負債表結構性問題凸顯，因此，預計2025年房價變化方向積極，但幅度或相對溫和，全年漲幅預計落在0.5%-1%區間。

房地產投資或保持分化。如將房地產開發投資按其他投資和建安投資拆分：

1）其他投資方面，土地成交價款一般領先土地購置費12個月左右，而100大中城市土地成交總價累計同比6月后出現拐點，據此推測，剔除季節性因素后，明年年中或出現土地購置費增速拐點，至年末累計同比增速有望回正至2.6%；從貢獻率來看，至2024年10月，土地購置費占房地產開發投資的比重由去年年末的35%上升至37%，明年土地購置費增速如能轉正，或給房地產投資增速帶來2個百分點以上的修復。

2）建安投資方面，近年來商品房銷售與房屋新開工面積變動節奏趨于一致，從數據來看，先后受白名單融資、銷售改善帶動，房地產開發資金同比增速4月出現拐點。樂觀估計下，明年新房成交如確認回升趨勢、帶動房企現金流持續改善，全年新開工面積同比增速則有望大幅收窄至-10.1%；而竣工面積受周期性影響，跌幅或進一步加深。?

中性基準假設下，2025年房地產開發投資同比增速或為-10.5%，較今年基本持平；如政策發力接續性較好、效果持續顯現，則同比增速有望收窄至-8.5%；如出現政策效果不佳或后續力度有限的悲觀情景，同比增速可能進一步下滑至-14%。但從政策最新定調來看，穩樓市決心不可低估，明年地產投資增速跌幅收窄是大概率事件。

明年地產投資對GDP增速的拖累有望繼續緩和。房地產行業進入調整周期后，其對GDP總量的貢獻也相應下降，據我們測算，2024年房地產投資對GDP總量貢獻率或為8.3%，較2020年下降近6個百分點；因此，即便房地產行業自身止跌動能不強，其對經濟的負向拖累也會隨其對存量GDP的貢獻度不斷降低而逐步出清：明年中性及樂觀基準假設下，房地產投資對GDP增速的拖累將繼續降低0.05個百分點和0.21個百分點。此外，政策作為外生變量的托舉效果也在逐步顯現。展望2025年，我們認為，可以重點關注房地產價格變化趨勢，作為居民財富的重要組成部分，房價能否企穩回升直接影響政策合力成色，也決定債券市場一直等待的質變時刻何時到來，如上半年觀察期過后企穩回升趨勢得到確認，利率中樞也將面臨調整。

朱德健? SAC：S0360622080006

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