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債市顯著走強(qiáng)，10年期國(guó)債收益率下破1.8%關(guān)口。上周（12月9日當(dāng)周），中央政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相繼召開，其中，會(huì)議時(shí)隔十四年將貨幣政策基調(diào)由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，并表示“適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕”，大幅增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)降息以及資金面保持寬松的預(yù)期，加之上周公布的11月通脹、貿(mào)易、金融數(shù)據(jù)顯示基本面尚未明顯好轉(zhuǎn)，債市多頭情緒持續(xù)高漲，10年期國(guó)債收益率不斷下行，屢創(chuàng)新低。短端利率方面，上周央行公開市場(chǎng)連續(xù)小規(guī)模凈投放，資金面從周四起趨于寬松，動(dòng)債市短端收益率下行且下行幅度超過長(zhǎng)端，收益率曲線延續(xù)牛陡。

本周債市或仍將偏強(qiáng)震蕩。上周10年期國(guó)債收益率下行接近18bp,主要是市場(chǎng)提前定價(jià)貨幣政策適度寬松基調(diào)所打開的貨幣寬松想象空間，以及機(jī)構(gòu)跨年搶配置帶來的年末行情。目前來看，債市并沒有大的利空擾動(dòng)，加之上周五晚間公布的11月金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，做多慣性下，本周債市或仍將偏強(qiáng)震蕩。但收益率快速下行后，繼續(xù)追漲的性價(jià)比不高，且需警惕監(jiān)管出手干預(yù)的可能性。

本文目錄

一、上周市場(chǎng)回顧

????1.1 二級(jí)市場(chǎng)

????上周債市延續(xù)牛市，長(zhǎng)債收益率顯著下行

????1.2 ?一級(jí)市場(chǎng)

二、上周重要事件

????11月CPI同比低位下行，PPI同比降幅收窄

????11月出口增速高位回落，進(jìn)口降幅擴(kuò)大

????11月金融數(shù)據(jù)整體不及預(yù)期

????中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在京舉行

三、實(shí)體經(jīng)濟(jì)觀察

????上周生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)漲跌不一

四、上周流動(dòng)性觀察

五、附表

報(bào)告正文如下

一

上周市場(chǎng)回顧

1.1 二級(jí)市場(chǎng)

上周債市延續(xù)牛市，長(zhǎng)債收益率顯著下行。全周看，10年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)上漲0.91%；上周五10年期國(guó)債收益率較前一周五顯著下行17.68bp，盤中不斷創(chuàng)新低，1年期國(guó)債收益率較前一周五顯著下行19.03bp，期限利差有所擴(kuò)大。

12月9日：周一，11月CPI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，加之午后中央政治局會(huì)議落地，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“實(shí)施適度寬松的貨幣政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，再度點(diǎn)燃債市做多熱情，債市大幅走強(qiáng)。當(dāng)日銀行間主要利率債收益率多數(shù)大幅下行，其中，10年期國(guó)債收益率下行3.71bp；國(guó)債期貨各期限主力合約早盤高開高走，午后沖高回落收盤漲跌不一，其中，10年期主力合約持平。

12月10日：周二，市場(chǎng)繼續(xù)圍繞“適度寬松的貨幣政策”交易，多頭力量不斷增強(qiáng)，債市延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，盤中10年期國(guó)債收益率一度觸及1.82%，創(chuàng)歷史新低。當(dāng)日銀行間主要利率債收益率普遍大幅下行，10年期國(guó)債收益率顯著下行7.00bp；國(guó)債期貨各期限主力合約強(qiáng)勢(shì)上漲，尾盤漲幅稍收窄，10年期主力合約漲0.67%。

12月11日：周三，受資金面收斂以及監(jiān)管對(duì)理財(cái)自建估值模型的負(fù)反饋擾動(dòng)，早盤債市有所回調(diào)，但每逢調(diào)整即買機(jī)，加之午后受有關(guān)外匯將大幅調(diào)整傳聞?dòng)绊懀瑐性俣茸邚?qiáng)。全天看，銀行間主要利率債收益率普遍下行，10年期國(guó)債收益率大幅下行2.50bp；國(guó)債期貨各期限主力合約午后跌幅縮窄，尾盤小幅反彈，10年期主力合約跌0.09%。

12月12日：周四，貨幣政策寬松預(yù)期仍支撐做多情緒，10年期國(guó)債收益率一度逼近1.8%，但盤中止盈情緒亦浮現(xiàn)，隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿公布，其中“適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕”再度推升市場(chǎng)情緒，債市整體震蕩向暖，中短債走勢(shì)強(qiáng)勁。全天看，銀行間主要利率債收益率普遍下行，10年期國(guó)債收益率下行0.46bp；國(guó)債期貨各期限主力合約收盤集體收漲，10年期主力合約漲0.12%，盤中創(chuàng)歷史新高。

12月13日：周五，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明示適時(shí)降準(zhǔn)降息，定調(diào)適度寬松的貨幣政策，加之鄒瀾司長(zhǎng)表態(tài)“打好宏觀政策協(xié)調(diào)配合‘組合拳’，為政府債券發(fā)行營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境，增加國(guó)債買賣操作”,債市做多情緒延續(xù)，10年期和30年期國(guó)債收益率均創(chuàng)歷史新低。當(dāng)日銀行間主要利率債收益率普遍大幅下行，10年期國(guó)債收益率下行4.01bp；國(guó)債期貨各期限主力合約收盤集體收漲，10年期主力合約漲0.24%，創(chuàng)收盤價(jià)新高。

1.2 ?一級(jí)市場(chǎng)

上周共發(fā)行利率債64只，環(huán)比減少2只，發(fā)行量7906億，環(huán)比增加569億，凈融資額6387億，環(huán)比減少154億。分券種看，上周國(guó)債發(fā)行量、凈融資額環(huán)比均增加，而政金債、地方債發(fā)行量及凈融資額環(huán)比減少。

上周利率債認(rèn)購(gòu)需求整體尚可：共發(fā)行5只國(guó)債，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為4.05倍；共發(fā)行9只政金債，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為5.36倍；共發(fā)行50只地方政府債，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)24.50倍。(上周利率債發(fā)行情況詳見附表1-3)

二

上周重要事件

11月CPI同比低位下行，PPI同比降幅收窄。12月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年11月，CPI同比為0.2%，漲幅較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)。

11月CPI同比漲幅較上個(gè)月放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)，至0.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期，一方面是源于去年同期基數(shù)大幅下沉，另一方面是受當(dāng)月氣溫偏高影響，蔬菜、水果供應(yīng)增加，價(jià)格水平大幅下降。PPI方面，11月PPI環(huán)比實(shí)現(xiàn)回正，主要受生活資料價(jià)格上漲拉動(dòng)，背后是在消費(fèi)品以舊換新等促消費(fèi)政策提振下，耐用消費(fèi)品需求改善，提振價(jià)格環(huán)比上漲。PPI同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)則主要受到國(guó)際原油價(jià)格下跌帶來的輸入性通縮效應(yīng)，以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整導(dǎo)致的工業(yè)品需求不足影響。

11月出口增速高位回落，進(jìn)口降幅擴(kuò)大。12月10日，海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，以美元計(jì)價(jià)，2024年11月出口額同比增長(zhǎng)6.7%，10月同比增長(zhǎng)12.7%；11月進(jìn)口額同比下降3.9%，10月同比下降2.3%。

11月出口額同比大幅回落至6.7%，主要有以下三個(gè)原因，一是去年同期基數(shù)抬升；二是上月推動(dòng)出口增速的短期影響消退，出口增速存在自然回落趨勢(shì)；三是從環(huán)比走勢(shì)來看，當(dāng)月出口動(dòng)能有所減弱。不過，11月出口同比增速仍處于較高增長(zhǎng)水平，主要受出口新動(dòng)能保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，疊加出口退稅政策調(diào)整等因素支撐。進(jìn)口方面，11月進(jìn)口額同比降幅走闊，不及市場(chǎng)預(yù)期，一方面是去年同期基數(shù)偏高，另一方面源于當(dāng)月進(jìn)口邊際增長(zhǎng)動(dòng)能也相對(duì)偏弱，背后主要是9月底以來的一攬子增量政策落地見效還需要一段時(shí)間，其對(duì)進(jìn)口需求的實(shí)際拉動(dòng)效果仍然有限。

11月金融數(shù)據(jù)整體不及預(yù)期。12月13日，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年11月新增人民幣貸款5800億，同比少增5100億；11月新增社會(huì)融資規(guī)模為23357億，同比少增1197億。11月末，廣義貨幣(M2)同比增長(zhǎng)7.1%，增速較上月末放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)同比下降3.7%，降幅較上月末收窄2.4個(gè)百分點(diǎn)。

11月新增貸款同比延續(xù)少增，其中，企業(yè)貸款表現(xiàn)較弱，主要與化債背景下城投平臺(tái)存量貸款被提前償還或置換，以及不良貸款核銷規(guī)模同比增加等因素有關(guān)。11月社融同比延續(xù)少增，主要受投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款拖累。不過，當(dāng)月政府和企業(yè)債券融資同比較大幅度多增，支撐社融同比表現(xiàn)好于信貸。11月末M2同比增速下行，主要源于當(dāng)月貸款少增拖累存款派生，以及政府債券大規(guī)模發(fā)行導(dǎo)致財(cái)政存款多增；11月末M1同比降幅顯著收窄，背后是當(dāng)月樓市顯著回暖。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在京舉行。12月11日至12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行。12月9日召開的中央政治局會(huì)議已為今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定了主基調(diào)，本次會(huì)議主要圍繞中央政治局會(huì)議確定的方針原則，對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)工作做出全面部署和安排。

具體來看，2025年排在首位的重點(diǎn)任務(wù)是“大力提振消費(fèi)，提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”。首先要求“大力提振消費(fèi)”，顯示明年各項(xiàng)宏觀政策將向提振消費(fèi)集中用力，推動(dòng)居民消費(fèi)加速增長(zhǎng)。投資方面，會(huì)議要求“提高投資效益”，意味著2025年投資工作的主要目標(biāo)不是大幅提高投資增速，而是更加注重投資效益。房地產(chǎn)投資方面，本次會(huì)議要求明年“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，加力實(shí)施城中村和危舊房改造”，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)投資降幅會(huì)有所收窄。此外，2025年外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境變數(shù)加大，本次會(huì)議要求“擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資，有序擴(kuò)大自主開放和單邊開放。”，預(yù)計(jì)將會(huì)有一系列穩(wěn)外貿(mào)措施支持出臺(tái)來應(yīng)對(duì)。整體上看，我們判斷，在一系列穩(wěn)外貿(mào)措施支持下，2025年外部環(huán)境變化帶來的沖擊將得到有效控制，加之明年宏觀政策“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”會(huì)形成對(duì)沖效應(yīng)，2025年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將展現(xiàn)強(qiáng)大韌性，GDP增速有望繼續(xù)保持在4.5%至5.0%的中高速增長(zhǎng)區(qū)間。

三

實(shí)體經(jīng)濟(jì)觀察

上周生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)漲跌不一，其中，石油瀝青裝置開工率小幅回升，而高爐開工率、日均鐵水產(chǎn)量繼續(xù)下滑，半胎鋼開工率仍與前周基本持平。從需求端來看，上周BDI指數(shù)繼續(xù)下跌，出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI則有所回升；上周30大中城市商品房銷售面積小幅反彈。物價(jià)方面，上周豬肉價(jià)格基本與前一周持平，大宗商品價(jià)格多數(shù)上漲，其中，銅價(jià)、原油、螺紋鋼價(jià)格有所上升。