◇ 作者：上海浦東發展銀行投資銀行部產品經理　汪麗萍

　　中國太平洋財產保險公司副總經理、總精算師　陳森

　　◇ 本文原載《債券》2024年10月刊

　　摘   要

　　近年來，惡劣天氣和災害事件頻發，經濟發展使風險敞口不斷擴大，ILS（如巨災債券）已成為國際知名的轉移巨災風險的重要工具。巨災債券的發行需要充當SPV的特定目的保險人具備兩個資質：再保險人的資質和債券發行資質。而《中華人民共和國保險法》對保險人注冊資本的要求，以及《中華人民共和國證券法》等對債券發行主體為公司制企業的要求，均限制了巨災債券在我國的發行。在現有政策框架下，本文通過資產支持計劃的形式代替債券發行，避免對債券發行人資質的需求；再通過資產支持計劃產品結構上的特殊設計——巨災保險備付金賬戶，避免SPV與保險公司之間簽訂再保險合同，解決SPV無保險資質的難題。在該創新產品的基礎上，進一步明確上海推動境內保險連接證券化產品市場的分階段路徑，并為上海打造國際再保險中心提出政策建議。

　　關鍵詞

　　保險證券化　巨災債券　巨災風險

　　根據我國應急管理部發布的數據，2021—2023年，我國自然災害共造成的直接經濟損失分別為3340.2億元、2386.5億元、3454.5億元。瑞士再保險研究院報告顯示，全球保險業賠付的自然災害損失占經濟損失的40%左右，而中國保險業的賠付比例約為10%。在“十四五”規劃中，我國已明確將發展巨災保險列為重點工作之一。2024年9月國務院發布的《關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見》（國發〔2024〕21號）也明確，豐富巨災保險保障形式，研究探索巨災債券。

　　從國際經驗來看，保險證券化市場是風險資本的重要來源，可將巨災風險轉移到資本市場，也可將中國巨災風險分散到國際市場，能夠緩解財政資金救災的壓力，增強國家抵御巨災風險的能力，助力構建社會韌性和保障社會可持續發展，是巨災風險管理體系的重要組成。

　　保險證券化是指通過建立保險連接證券（ILS），使資本市場的資金進入保險市場，從而更好地幫助保險公司轉移風險。保險證券化包含兩方面內容：資產證券化和風險證券化。保險資產證券化，是指把保險公司缺乏流動性但具有預期未來穩定現金流的資產聚集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉為可以在資本市場上出售和流通的證券，其實質是將保險公司的現金流轉換成可交易的金融證券。這類ILS可以歸類為傳統的資產證券化產品，其核心原理和一般的資產證券化產品類似，區別只是基礎資產是保險公司的資產。我國已有類似的產品，如保單質押貸款資產支持證券產品。

　　保險風險證券化，是指保險市場上風險的再轉移出售，即利用證券化方式，在資本市場發行ILS，使得保險市場上的風險得以被分割和標準化，從而將保險風險轉移到資本市場。這類證券化產品和傳統的資產證券化有本質區別，其核心是轉移保險公司所承擔的賠償風險，而非提前獲取資產的流動性。從狹義來看，我國境內目前尚無相關產品，但這類ILS是海外保險證券化市場的主流，國際知名的保險公司已形成通過發行保險負債證券化產品來轉移風險的慣例。本文主要基于保險風險證券化方面展開分析。

　　全球市場概覽

　　（一）市場規模

　　根據Artemis數據，全球ILS市場規模穩步擴大，截至2023年末，ILS年發行量提升至164億美元，存續規模達到449.6億美元，累計發行總量超過了1600億美元。

　　分階段來看，我們將ILS市場分為1997—2007年、2008—2018年、2019年至今三個發展階段。

　　1997—2007年，是ILS市場從無到有的階段。1997年發行世界首只颶風巨災債券，發行規模為7.86億元；2007年發行規模達83.17億元，存量規模突破150億元。

　　2008—2018年，是從ILS市場金融危機中恢復到逐步成熟的階段。受2008年全球金融危機影響，ILS市場出現了大幅萎縮，2008年發行規模為28.22億美元，2018年發行規模為109億美元，這期間年均發行規模為69.8億美元，存量規模也穩步增長。至2018年末，存量規模突破300億美元。

　　2019年以來，ILS市場蓬勃發展。2019年受世界經濟下行影響，全球持續低利率環境，投資者對ILS產品需求增加，這一階段市場規模上了一個臺階。從2019年發行規模65.39億美元，到2023年發行規模164億美元創下紀錄，年均發行規模為119.2億美元，2023年末存續規模接近450億美元。

　　2024年以來，ILS市場延續了2023年的熱潮，持續創造新紀錄。根據Artemis季度巨災債券和ILS市場報告，2024年上半年，ILS發行量已創新高，市場發行規模達到126億美元。從存續規模來看，截至2024年6月末，市場上存續期內巨災債券及ILS規模也創新高，約為480億美元。

　　（二）市場收益

　　巨災債券的收益率主要由抵押收益率和保險風險利差兩部分組成。抵押收益率主要受無風險利率環境影響，抵押品收益率測算以3個月期美國國債收益率為基礎。近年來，美國頻繁加息導致抵押收益率達到歷史高位，高點時突破5.5%，保險風險利差自2022年4月以來也保持在6%以上。綜合影響推動巨災債券收益率近年來不斷走高，自2022年8月突破10%以來，一直保持在超過10%的高收益率水平，并一度高達15%以上。

　　2023年，巨災債券市場投資者獲得了創紀錄的高收益率水平。2024年初這一收益率水平有所收緊，一季度的平均收益率略低于2023年第四季度，預期損失之上的超額收益率趨勢也保持一致。但2024年二季度發生了變化，保險風險利差水平在3月觸底以來大幅反彈，推動整體收益率抬升。截至6月末，巨災債券市場的整體收益率已達到13.69%。

　　具體來看，目前巨災債券對投資者而言具有較大的吸引力，主要有以下原因：第一，巨災債券市場的預期損失在過去并未發生顯著變化，意味著市場高于預期損失的收益率處于具有吸引力的水平；第二，即使僅基于保險風險利差，與市場的過去情況相比，風險利差也處于高位；第三，美國加息背景下較高的抵押回報率使得巨災債券極具吸引力。

　　我國的探索與實踐

　　我國的保險機構一直在保險證券化領域積極探索創新，早在2015年7月，中再產險曾作為發起人，通過特定目的載體（SPV）Panda Re在百慕大發行了中國首筆巨災債券，成功向境外資本市場轉移了中國地震風險。

　　香港作為國際風險管理中心及保險樞紐，近年來其更加致力于成為便捷發行ILS的理想地。香港通過修改法例、設立資助計劃等，吸引全球企業來港發現ILS，打造ILS生態圈，本文研究分析香港相關模式經驗，以期對有關方面有所啟發。

　　（一）立法保障

　　香港立法會在2020年7月17日通過《2020年保險業（修訂）條例》（2020年第17號）草案，條例已于2021年3月29日開始生效，在《保險業條例》第8條后加入了8A條，香港保監局被賦權在符合若干規定的前提下授權某公司經營特定目的業務，即簽訂和進行保險證券化的保險合約業務。同時，為完善監管框架，制定了《保險業（特定目的業務）規則》，由香港保監局根據《保險業條例》第129A條進行制定，主要用于明確ILS的銷售限制，規則和修訂條例同時生效。自此，香港建立了特定目的保險人（SPI）監管框架和制度。

　　香港保監局進一步發布了《申請授權經營特定目的業務的指引》（以下簡稱“指引33”），于2021年6月30日起生效，這是香港在推出ILS制度進程中的一個重要實施節點。指引33中載明適用于SPI申請人的主要規定及公司申請特定目的保險人授權時須采取的操作措施。

　　（二）財政補貼

　　為了促進香港ILS市場的發展，香港財政司于2021年2月在2021—2022年財政年度政府財政預算案中宣布推出為期兩年的“保險相連證券資助先導計劃”，以吸引保險企業或其他機構來港發行ILS，這項措施的目標是為香港建立一套可持續發展的ILS生態系統，助力香港躍升為具有吸引力的ILS發行地點，從而促進保險業可持續發展，并鞏固香港作為全球風險管理中心的地位。

　　先導計劃的準入條件是ILS的前期發行成本有至少20%用于香港服務提供者，且保險相連證券在香港發行，發行額為至少2.5億港元或等值外幣；資助金額方面最高可以獲得1200萬港元的補助。這一資助計劃在2023—2024年度財政預算案中宣布延長兩年。

　　（三）發行情況

　　自2021年推出資助先導計劃以來，至2024年5月末，共有5單ILS在香港發行，總額達7.125億美元（約55.9億港元，見表1）。

　　中再集團2021年在香港發行的巨災債券具有里程碑意義，這是香港地區發行的首單巨災債券，是我國巨災債券發行由國際市場主導向我國市場過渡的重要突破，是服務粵港澳大灣區建設的重要實踐，該巨災債券設立的SPI名稱也對此進行呼應。該巨災債券期限為1年，2022年9月末期滿未觸發賠付，該巨災債券零票息，票面價格為96.96元。

　　2023年3月，世界銀行集團旗下國際復興開發銀行在香港以巨災債券形式發行3.5億美元的ILS，這是香港ILS首次在港交所上市發行。該巨災債券為智利政府提供未來3年的地震風險損失保障，債券采用參數觸發的形式，根據地震深度、震級和地點等因素，該巨災債券可以被觸發支付30%、70%或100%的本金，風險價差為4.75%。國際復興開發銀行的債券銷售收益將用于資助成員國的可持續發展項目，這使該巨災債券更加符合環境、社會和公司治理（ESG）投資方式，使其對某些投資者更有吸引力。

　　（四）啟示

　　香港近年來快速推動了ILS的發展，并取得了顯著效果，這為境內發展ILS市場提供了借鑒和經驗，主要包括以下兩點。

　　第一，因地制宜、因勢利導，明確戰略定位和發展策略。我國“十四五”規劃綱要中將香港明確定位為雙循環策略下的國際風險管理中心，高質量建設大灣區和打造“一帶一路”功能平臺，融入國家發展大局。香港特區政府于2022年發布《香港保險業的發展策略藍圖》（以下簡稱《藍圖》），明確香港保險業的發展愿景和使命，包括增強香港作為國際風險管理中心的競爭優勢，并提升其他金融行業的協同效應；推行積極進取的政策措施和便利發展的法例，以助香港保險業開拓市場；善用香港在“一國兩制”下的獨特優勢，并把握雙循環策略的契機，促進保險業融入國家發展大局等。此外，在《藍圖》中明確支持和推動不同種類的ILS在香港發行，鞏固香港的風險管理功能。

　　香港ILS市場的落地實踐案例，特別是近兩年落地的分散智利和牙買加風險的巨災債券業務，充分將“一帶一路”“風險管理中心”“離岸中心”等定位關鍵詞有效結合，更好地推進融入國家發展大局。

　　第二，積極高效推動法例修改，完善ILS監管及稅收框架。明確方向定位后，香港特區政府積極推出相關舉措，打造良好的法律監管環境，并提供相關的稅惠和財政資助，吸引世界企業到港發行ILS產品，有效推動規劃落地實施。

　　境內發行的路徑探索

　　（一）產品模式

　　根據境外巨災債券等模式，充當特定目的載體（SPV）的特定目的保險人同時作為發起人和投資者的對手方，前端與發起人簽訂再保險合同支付巨災風險保費，后端向資本市場投資者募集資金，將募集資金通過指定目的低風險投資托管的方式進行鎖定，以保證資金的安全性。

　　因此，發行巨災債券產品須SPV具備兩大資質：一是給予SPV再保險人的資質，從而使得SPV可以和保險公司（或其他發起人）簽訂再保險合同；二是給予SPV發行債券的資質，允許由SPV通過發行債券來向投資者募集資金。如在當前法律框架下實現境內發行此類產品，則必須先解決SPV上述兩個資質的難點問題。

　　大多數文獻在討論這個問題時，沒有進行具體的難點細分研究，而是聚焦在對產品結構理論方面的分析，在對實踐的分析上，大都就SPV的兩大資質進行分析，或只針對非實體公司能否發行債券這一問題進行分析，并未觸達SPV再保資質的核心難點解析。為了在實踐層面給予一定指導，本文對實踐中的難點分別進行具體分析。

　　1．難點一：SPV難有再保資質

　　根據《中華人民共和國保險法》第二十八條，保險人將其承擔的保險業務，以分保形式部分轉移給其他保險人的，為再保險。第六十九條規定，設立保險公司，其注冊資本的最低限額為人民幣二億元。

　　按照上述規定，即便不考慮設立保險公司的審核審批和籌建時長等實際限制，SPV只要是與發起人簽訂再保險合同來轉移風險，則必須滿足2億元實繳貨幣注冊資本要求。百慕大、新加坡、我國香港地區的保險相關規定都專門規定了特定目的保險人（SPI）制度，簡化設立SPI流程。設立SPI僅需象征性的注冊資本，但限定SPI僅可以與有資質的機構開展發行巨災債券等相關保險證券化業務。

　　因此，如果想在目前法律框架下實現相關產品的發行，則要避免SPV與發起人之間簽訂再保險合同。根據《再保險業務管理規定》第二十四條，保險人和保險經紀人可以利用金融工具開發設計新型風險轉移產品。

　　2．難點二：SPV難以發行債券

　　從交易所債券產品發行要求看，《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國公司法》等均要求公司債券的發行主體為公司制企業，為獨立法人并承擔相關法律責任。因此，在我國境內發行債券產品，在主體資格上仍要滿足具備獨立法律責任的公司制企業，以信托、基金或資產支持計劃等發行債券融資無法律法規支持。

　　因此，如在目前法律框架下實現相關產品的發行，則要避免采用發行債券的形式，當前存在其他融資方式的選擇，比如ABS的形式。隨著我國資產支持證券（ABS）業務的發展，我國銀行、證券和保險企業都可以采用設立SPV開展資產證券化業務，對應的部門都在各自領域制定了以SPV為載體的資產證券化業務管理政策。以保險為例，可通過保險ABS的形式進行融資。根據《資產支持計劃業務管理暫行辦法》，保險資產管理公司等專業管理機構作為受托人設立支持計劃，以基礎資產產生的現金流為償付支持，面向保險機構等合格投資者發行受益憑證。

　　綜上來看，境內落地的最有可能的方向為通過資產支持計劃的形式實現。但對于難點一，如何突破保險公司和SPV之間通過再保險合同進行風險轉移的形式，還需要進行資產支持計劃產品結構上的特殊設計。

　　（二）產品設計

　　資產支持計劃首先要解決基礎資產的來源。法規要求基礎資產是能夠直接產生獨立、可持續性現金流的財產、財產權利或者財產與財產權利構成的資產組合，交易結構上，原始權益人（發起人）依照約定將基礎資產移交給SPV。在境外模式下，保險公司（發起人）和SPV簽訂再保合同，這樣的交易結構顯然不滿足基礎資產轉移給SPV的要求。

　　因此，我們創設了巨災保險備付金賬戶，并將巨災保險備付金收益權作為基礎資產。備付金收益權包括從計劃設立日開始所產生的本金、利息、違約金、損害賠償金等所有收益及其相關權利。巨災備付金進行存款類低風險投資具有穩定的收益，因此基礎資產能夠產生穩定、可預測的現金流。

　　通過這一巨災保險備付金賬戶的設立，解決了基礎資產來源這一難題，同時避免了保險公司和SPV之間簽訂再保合同的難題。同時，備付金收益權轉讓需滿足對價公允，例如，原始權益人可將備付金收益權轉讓至受托人的轉讓價款約定明確，交易對價扣除以相同風險賠付責任分出的市場公允價格確定的風險補償折價，實現交易對價公允。此外，轉讓交易合法合規，備付金收益權要權屬清晰明確，不存在附帶抵押、質押等有關權利限制，不屬于法律法規所禁止轉讓的財產或權利，具備可轉讓性。

　　除基礎資產是巨災備付金收益權這一創新設計外，產品的其他部分及交易結構與一般資產支持計劃沒有區別。

　　我們再來看備付金收益權轉讓是否屬于再保險的問題。

　　首先，再保險的認定需要滿足分保形式，該產品是收益權轉讓合同，并不是保險形式。保險合同是通過繳納保險費獲取保障，如果未來發生風險，被保險人則獲取補償，但保險合同并不改變標的物歸屬權。備付金收益權轉讓并沒有支付保險費獲取風險保障，而是將備付金收益權完全轉讓，不再享有標的物收益。

　　在巨災資產支持計劃產品中，發起人將備付金收益權轉讓給支持計劃，其風險和收益由受讓方承擔，發起人不再享有資產收益，通過出售風險資產的方式實現風險轉移，不屬于保險，自然更不屬于再保險。

　　（三）發行地點與參與方

　　1．發行地點

　　2021年10月，原銀保監會和上海市政府聯合發布《關于推進上海國際再保險中心建設的指導意見》（銀保監發〔2021〕36號），為打造國際一流再保險中心提供了方向指引和保障。2023年6月，原上海銀保監局和原上海市地方金融監管局聯合發布《關于加快推進上海國際再保險中心建設的實施細則》，提出積極探索新型風險轉移產品發行和交易試點，完善巨災風險和特殊風險分散資本補充機制。因此，在上海發行ILS是上海國際再保中心建設的必然要求。此外，上海作為國際金融中心，其金融市場、機構、人才、生態和法治環境的優勢明顯。

　　2．參與方

　　由于保險證券化產品的風險特殊性，募集資金對象主要是專業的機構投資者。香港通過法規明確了機構投資者資質和交易金額最低限額等要素。從全球市場來看，保險證券化的投資者群體主要以配置另類資產的ILS基金、對沖基金等為主。

　　從短期來看，可以先由境內投資者主導，先實現產品模式的落地突破，實現將境內保險巨災風險轉移到境內資本市場。從長期來看，可配合上海浦東離岸中心建設，打造保險ILS產品離岸中心，引進境外投資者和培育專業ILS投資人。

　　建議

　　（一）分階段推進境內發行保險連接證券化產品

　　從短期來看，可以先在目前政策監管框架下，通過產品結構創新實現保險證券化落地，將境內巨災風險向境內資本市場轉移，走通產品模式。從監管角度來看，這樣的方式可以保證風險可控，一旦效果不及預期，可及時通過補充發布政策通知進行調整和彌補不足，避免了修改法規后出現異常情況難以及時糾偏的問題。

　　從中長期來看，要通過修改相關法規制度，形成保險證券化的監管框架，提供稅收優惠政策，吸引專業人才機構，完善市場基礎設施，打造保險證券化生態圈。產品采用國際通用的模式，吸引更多的國際投資者，鞏固上海國際再保中心地位。風險類型上，不局限于將巨災風險轉移到資本市場，可以拓展到其他重大風險，加強對科技創新方面國家重點項目、國家重大科技攻關成果轉化應用中大型風險、特殊風險的保障，貫徹服務保障國家戰略要求。

　　（二）推動保險證券化創新要充分發揮政府的作用

　　不論采用何種產品模式，都只是實現結果的載體，政府在實現保險證券化落地和生態建設中起到至關重要的作用。政府可以發起人的角色參與到市場中，在我國巨災風險商業保險保障水平相對較低，政府高度兜底的背景下，有此必要性。更重要的是，推動保險證券化發展需要政府通過立法保障、監管指引、財稅優惠等方式進行支持。引進境外投資者，增強投資者信心，都需要政府的支持和長期培育投入。

　　（三）培育保險證券化市場要提升風險管理科技水平

　　保險證券化產品能被投資者認可，要基于巨災數據和精準的建模技術對風險定價的支撐，全球市場上ILS產品的風險建模大多由美國的AIR和RMS兩家模型公司提供。我國培育健康成熟的保險證券化市場，需要同步提升風險管理科技水平。

　　參考文獻

　　[1] 國際復興開發銀行． 發行．350，000，000美元浮息巨災債券（股份代號：5774）招股文件[EB/OL]． 2023-03-28． https：//www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2023/0328/202303 2800240_c.pdf．

　　[2] 國際復興開發銀行． 發行150，000，000美元浮息巨災債券（股份代號：4579）招股文件[EB/OL]． 2024-05-06． https：//www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2024/0506/202405 0600340_c.pdf．

　　[3] 香港立法會．2020年保險業（修訂）條例[A/OL]． 2021． https：//www.gld.gov.hk/ egazette/pdf/20202430/cs12020243017.pdf．

　　[4] 香港保險監管局．《保險業（特定目的業務）規則》[A/OL]． 2021.https：//www.elegislation． gov.hk/hk/cap41P．

　　[5] 香港保險監管局．申請授權經營特定目的業務的指引（指引33）[A/OL]． 2021． https：//www.ia.org.hk/sc/legislative_framework/files/GL33TC.pdf．

　　[6] Artemis． Q1 2024 Catastrophe Bond & ILS Market Report[R/OL]． 2024． https：//www． artemis.bm/wp-content/uploads/2024/03/catastrophe-bond-ils-market-report-q1-2024.pdf．

　　[7] Swiss Re， Natural catastrophes in 2023． Sigma No 1， 2024[R/OL]． https：//www.swissre． com/dam/jcr：a13e24fe-b346-4de5-85b2-849c549f3cad/2024-03-sigma1-natural-catastrophes-chinese.pdf．

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：趙思遠